PTA：悲观预期修复 反弹空间有限

引言

　　自7月15日触及低点5208元/吨后，PTA价格迎来一波有力反弹，主力09合约9个交易日累积涨幅超过15%，价格重新试探6000大关，涨幅领衔化工品种。除了整体市场情绪的好转和油价上涨带来的支撑外，对基本面前期过于悲观预期的修正是PTA强势上涨的核心因素，而这也将注定本轮反弹空间相对有限。

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　　成本支撑还存在吗？

　　前期PTA的快速下跌，一个重要的因素就是上游成本端的崩塌，而最为明显的表现就是PX利润的快速压缩。在本轮下跌过程中，PX-石脑油价差从高点689美元/吨收窄至253美元/吨，构成了PTA价格下跌的主要因素。PX利润的压缩，核心因素在于前期调油需求拉动的供需紧张格局缓解。6月中旬以来，高企的能源价格和美联储的利率操作对全球成品油需求形成了压制，高利润刺激国内PX负荷走高，有效补充了进口端的减量，导致PX供需转向累库，无力支撑前期的高利润。

　　但是回归基本面来看，可以看到仍然偏紧的格局对PX的利润仍然存在支撑。前期PX利润见顶的逻辑是当海外芳烃原料转向调油，由于国内汽油价格承压，可以通过提高PX开工来弥补进口供应的缺口；但随着PX利润进入低位，同时国内经济的复苏，内盘汽油价格逐渐走强，此时轮到国内芳烃原料转向调油，导致国内PX供应下降。但是与此同时，海外PX装置提高负荷的过程则相对缓慢，这导致PX的供应端获得了较高的弹性，对利润的敏感程度增加，PX端从前期过低的利润修复也势在必行。

　　当然，相对较高的供给弹性也决定了一旦PX给出加工利润，必将面临供应的恢复以及格局转向宽松，因此在当前格局下PX的加工利润也是存在上限的，预期PX-石脑油裂解价差在历史区间上沿300-350美元/吨附近将存在明显压力，这同样制约了PTA进一步走高的空间。

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　　需求真有那么差吗？

　　目前整个市场空头的核心逻辑就是交易下半年需求端的走弱，包括外需的显著回落和内需回升的赢弱力度。但是具体到PTA而言，我们不妨从物料平衡角度量化地去看，实际的供需状况是否真有那么悲观？

　　PTA的下游大体可以分成两个部分，也就是纤维端和非纤维端。非纤维端在当前乃至未来一段时间是并不过剩的，特别是瓶片，在外需的推动下，从2021年2月开始就在不断去库存，目前现货极度紧缺。即使下半年整体外需走弱，但三四季度对于瓶片外销订单而言适逢旺季，目前8-9月的出口接单仍然在30万吨以上，叠加前期未发货订单，三季度瓶片的出口发货量将维持高位，月均非纤维PET的出口量预期将维持在50万吨以上，加上直接出口的PTA，折合PTA的非纤维需求月均同比将增加25万吨以上。纤维需求方面，2021年由于限电因素，三季度的基数是很低的，那么在2022年6月纺服消费同比回正（1.2%）的前提下，三季度如无大的事件性冲击，尽管总量可能仍然较为萎靡，但是同比大概率维持正增长。

　　在这样的背景下，结合PTA自身产能投放的延迟，从上下游整体来看三季度PTA供需格局整体或将继续呈现相对良好的状况。而对应这样的格局，前期上下游全行业陷入亏损的利润格局就明显过于悲观了。从这个角度来讲，聚酯产业链上下游各环节的利润快速修复，也存在着较强的合理性。当然，在四季度PTA新装置投产预期的压力下，也很难给出产业链中下游的加工利润，但这是01合约需要考虑的问题了。

　　总体而言，前期市场大幅下跌的核心逻辑已经结束，09合约目前已经没有进一步做空的价值。未来进一步的交易题材可能将是四季度PTA的新增产能，01合约将成为新的主要战场。