期债 偏强行情有望持续

上周，金融信贷及宏观经济数据陆续出炉，从数据表现看，6月乃至二季度的经济增长情况并不算差，但债券市场走势却“不买账”。7月11日以来，十年期国债收益率持续下行，国债期货9月合约连日上涨。

　　经济数据并不差，但市场担忧其持续性。具体看，6月信用环境已经得到了明显改善，尽管市场一再上调对于6月金融信贷数据的预估，但5.17万亿元的新增社融以及2.81万亿元的人民币贷款依旧远超预期。从信贷结构看，居民信贷的回暖及企业中长期贷款的同比多增都释放出经济积极修复的信号。随着M1同比增速快速走高，M1-M2明显收窄，同样指向实体企业活力的修复。而5月底国务院公布的“6项33条”扎实稳住经济的一揽子政策措施中，明确指出要通过水利工程、交通等基础设施建设来稳住经济，通过盘活存量资产稳投资，这在数据上也有所体现。今年以来，随着财政前置且不断加码，基建托底的作用十分明显，根据测算，6月固定资产投资单月同比增速5.9%，前值4.6%，其中基建投资增速达12%（5月仅7.9%）。作为经济增长的前瞻性指标，社融及投资数据均有不错表现，出口、消费和就业数据一定程度上均好于市场预期。

　　需要注意的是，6月数据对于宽信用进程的佐证并不具有一锤定音的效果。笔者认为，6月以来，债市的行情主线更偏向于疫情后的修复，而不是宽信用所主导的趋势行情。因此，除了经济数据的明显好转，其向上的势头能否延续也同样重要，而数据的可持续性恰好是市场较为担忧的。一方面，尽管融资环境出现明显改善，但社融主要增量依旧来自于政府加杠杆；另一方面，尽管财政发力下基建增速撑起了投资项，但到8月份，今年的地方政府新增专项债将使用完毕，三季度末及整个四季度都存在真空期，再加上下半年MLF及特别国债的到期规模，市场对财政政策能否延续此前的力度存在疑虑。

　　行情变化源于前期市场逻辑出现反转，趋势拐点仍需等待。笔者认为，6月债市下跌的主逻辑在于经济修复，而非宽信用。具体来说，5月27日以来，利率出现两次连续攀升，一是5月底，稳增长政策具体措施的陆续出台及美国国务卿布林肯的讲话，分别起到修复市场信心及稳定外部环境的作用，叠加6月初上海复产复工顺利进行，整体宏观环境偏乐观，利率明显攀升；二是6月下旬跨季度资金压力导致流动性环境收缩，利率再度上行。

　　回顾近期债券市场的诸多变化，市场走势改变就不难理解了。7月初央行公开市场逆回购的常规操作规模缩量为30亿元，一度引起市场对货币政策边际收缩的担忧，但从资金表现看，银行间隔夜利率加权中枢从6月的1.6%降到目前的1.2%附近，流动性充裕，与6月下旬的状况形成鲜明对比。另外，国内多地疫情再度反复，而且地产高频数据出现回落迹象，市场风险偏好回落。

　　整体看，当前市场依然是修复行情的延续。对于宽信用周期的判断，还需要更多的政策支持及经济数据出现持续改善信号。当前尽管利率下行空间有限，但随着市场进入数据真空期，经济预期难以出现大的转变，多重利多支撑下，期债市场有望继续偏强运行。