聚烯烃：低估值弱驱动，去库后可能再度累库

　作者：任宁/Z0013355/

　　一德期货能化分析师

　　内容摘要

　　截止到5月份，塑料/PP表需累计同比增速分别为4%/9%，供需格局都偏宽松。

　　塑料进口累计量相比去年同期减少103万吨，增速下滑16%，PP进口累计量减少27万吨，增速下滑13%，主要原因是进口空间持续关闭且外围检修，后期开工提升，进口量有增加可能。

　　国内装置受成本与疫情影响，降负荷或短修较多，整体供应压力不大，产业库存震荡消化的节奏仍要延续。

　　需求方面出口增速下滑，内需跟进不佳，部分行业甚至负增速，下游拿货意愿不强，维持刚需补库节奏。

　　产业利润压缩严重，占比最大的油化工路线利润也历史低位，进而影响到生产装置的供应。

　　核心观点

　　上半年聚烯烃价格主要走成本逻辑，微观产业因素的权重降低，原油的一季度强势与后期的震荡调整，引领化工品整体氛围，聚烯烃跟随上游但幅度远不及原油；产业基本面没有明显矛盾，且周度环比变动微小，考虑到供应端仍有检修计划，投产兑现延期等因素，当下产业库存中性无压力，低估值的聚烯烃在3季度可能偏强，尤其关注刚需是否有环比好转迹象。

　　1. 2022年上半年聚烯烃行情回顾

　　1.1 行情回顾

　　塑料/PP上半年行情主要是成本逻辑，上游原油从年初开始上涨，涨幅在45%以上，其后始终高位震荡，其次煤炭价格一季度偏强，后来受政策调控回落。成本压力导致聚烯烃开工持续下滑，截止到目前仍在偏低开工水平，与此同时需求端也较预期弱，宏观氛围与微观的下游行业需求数据都不佳，在这种供需双减的背景下产业库存消化缓慢，低估值弱驱动的局面仍在延续。

　　2. 供应端分析

　　2.1 1-5月表需累计同比增速3.9%/9.3%

　　截止到5月份数据（6月进出口数据尚未公布），塑料表需累计同比增速3.9%，推算需求增速3.4%，供需略宽松。同样的，PP表需累计同比增速9.3%，推算需求增速7.7%，供需宽松更明显一些。两个品种主要的区别在于塑料进口依存度较大（2021年进口依存度40%以上），但上半年由于进口空间长期关闭，外围装置开工下滑等因素，导致塑料进口量处于近几年低位水平，因此从表需来看，塑料增速较PP小。

　　对于下半年而言，国内供应逐步增加是大概率，尤其到4季度，检修淡季再加上投产预期，即使保守估算每月国产量也在220/260万吨左右，进口按照小幅增加预估，全年算下来表需累计同比在7%-8%，供需偏宽松格局。

　　2.2 供应增量主要在投产装置

　　年初看2022年投产压力巨大，然现在看来多套装置有延期可能，今年过半，已投产的塑料产能105万吨、PP产能185万吨，PP兑现的量要更多一些。下半年的投产计划中包含塑料260万吨，另外还有200万吨产能延期概率大，PP在下半年预计投产180万吨。检修方面，短修以及降负荷运行现象比较多，且7-9月检修季尚未结束，因此整体开工率在8成以下，国内供应压力短期不大，主要增量还是在投产兑现，预计在4季度会体现。

　　进口方面，上半年外围降负荷比较严重，再加上进口窗口长期关闭，导致进口偏低。从1-5月进口累计量来看，塑料同比增速减少近16%，PP同比增速减少13%，预计3季度进口增幅有限，关注4季度临近年底是不是会重复往年大量进口的情形。

　　3. 需求端分析

　　3.1 上半年需求弱，下半年可能环比好转但幅度有限

　　上半年塑料/PP的需求增速分别为3.4%/7.7%，较预期弱，期间部分地区由于疫情影响物流运输以及终端消费。下半年在多项政策刺激下，有阶段性环比小幅好转的可能，但整体氛围好转、需求带动趋势性向好的迹象尚未看到，推测今年整体需求增速在6%-7%，其中80月份刚需季节性好转还是有支撑的，需要考虑的变量一是各地防控政策的放松与否，二是宏观政策的调控，目前看重点仍在刺激消费端。

　　3.2 出口增速下滑，内需表现差强人意

　　上半年需求表现较预期更弱，从微观的各个行业数据可以得到印证。

　　截止到5月份数据，塑料制品产量累计同比0.7%，塑料制品出口金额维持正增长，但增速已经较2020-2021年明显下滑，前两年出口增速46%/38%，今年出口金额增速为15.4%。快递行业业务量累计同比下滑至3%，这是从2010年以来增速最低的一年。

　　橡塑制品业产成品存货同比14.6%，实际上从去年5月份至今同比增速均在14%以上，但其利润额的累计同比从去年10月份至今均为负值，说明橡塑行业的利润率严重下滑，终端消费跟进乏力。

　　汽车行业1-5月产量累计同比减少9.6%，销量累计同比也减少12%，近几个月新能源汽车消费政策利好频出，但整体看来消费端仍承压。此外，水泥产量累计同比也减少15%。

　　家电行业整体表现也不容乐观。截止到5月份产量数据，洗衣机产量累计同比下滑4.1%；家用空调产量累计同比下滑0.8%；家用冰箱产量累计同比下滑8.1%。

　　从上述行业数据不难看出，上半年国内消费较为悲观，出口红利也逐渐消失。对于下半年需求的看法，出口需求大概率很难好转，但国内需求继续走坏的空间也不大，在政策刺激下稳定国内需求为重中之重，其次是基建方面的贡献。

　　4. 库存推演

　　4.1 产业去库节奏缓慢

　　上半年先经历了春节累库，产业库存达到历史偏高水平，此后进入缓慢消化库存过程，目前库存中等水平。对于后市的库存节奏看法，短期供需双弱且会延续一段时间，库存震荡为主，9月及之后需要综合看检修恢复与投产兑现情况、需求有无明显好转，大胆预估3季度可能震荡去库，4季度再累库。但是今年供需的变数都比较多，要及时跟踪变数。

　　5. 利润情况分析

　　5.1 生产利润压缩至历史低位

　　2020-2022年聚烯烃仍处于投产高峰期，生产利润压缩是符合大势所趋的，尤其是边际路线亏损的现象时有发生。但是今年成本端强势尤其明显，尤其是占比最大的油制路线，生产利润也创历史新低，丙烷制路线也出现亏损，进而影响到供应端装置的开工率。从绝对空间来看，聚烯烃的油制、煤制利润率波动在±20%，丙烷制利润率波动在±10%，MTO路线利润率波动较大，短期上游回落调整，利润被动修复，长期看仍要关注利润收窄的交易机会。

　　6. 期限结构

　　6.1 跨期价差多数Back结构

　　近两年产能投放的大背景不会改变，投产兑现时间会比预期晚一些，塑料和PP的跨期价差多数时间还是Back结构，远月压力更大，在接近平水时可考虑做多价差，但是当成本端剧烈波动时会影响成本逻辑的合约定价，届时可能会转为Contango结构。

　　站在当下来看，产业库存正常水平且缓慢去库、利润被动修复、盘面小幅贴水、供应端短期增量有限，9价差震荡走强，等临近交割月要注意移仓因素，所以正套的空间和时间都相对有限。

　　6.2 跨品种价差

　　虽然塑料上半年表需增速4%，PP上半年表需增速9%，但两者均是供需略宽松格局，且行情逻辑主要是成本端，因此L-PP价差震荡为主，没有趋势性行情。

　　7. 策略与总结

　　7.1 基本面总结

　　上半年行情逻辑主要是成本方面，首当其冲的是原油，一季度强势上涨随后高位震荡，化工品跟随但幅度远不及上游，利润压缩至历史低位，其次是丙烷方面，而煤炭受国内政策调控影响大，煤化工压力缓解；另一方面是产业基本面情况，2020-2022年是聚烯烃的一轮产能增速高峰期，但受疫情与成本冲击，今年上半年投产兑现的量较预期少，进口量也受到明显影响，与此同时，需求表现差强人意，整体供需略宽松，导致产业库存震荡许久消化不掉。从终端来看，出口尚且能维持正增速，但增幅远不及往年，内需表现疲软，微观产业数据跟踪下来没有亮点，甚至出现环比下滑。预估今年整体供需略宽松格局，下半年3季度有望去库，4季度可能供应增加可能再次累库。

　　7.2 策略与风险提示

　　单边来看，塑料/PP价格波动区间在7800-9000附近；跨期来看，短期供应压力不大，3季度有望去库，4季度投产兑现后再度累库，近远月价差多数时间维持back结构，但是当成本端（尤其是原油）剧烈波动时可能会出现例外；跨品种来看，L-PP价差震荡格局延续，产业基本面差异不明显。

　　风险在于：原油波动，投产的不确定性以及其它政策变化影响等。