2022年沪铜半年报：覆巢之下无完卵，铜牛难觅

　肖艳丽，中辉期货有色研究员

　　摘要

　　2022年，俄乌战火纷飞，国内疫情复燃，全球通胀高企，欧美央行激进加息，全球经济复苏陷入困境，滞胀阴霾如影随形。美元指数走强，原油价格见顶回落，宏观经济内外交困，铜价作为全球经济的风向标掉头向下。基本面上，铜的供需缺口逐渐收敛，全球铜精矿小幅过剩，国内电解铜供应改善，而需求不足，电解铜供需再平衡。终端需求方面，传统的房地产和汽车消费表现疲软，新能源和新基建虽然超出预期但独木难支。铜价全年呈现前高后低，震荡下行的态势，全球经济衰退下，商品熊市开启，铜牛难觅。

　　风险提示：美联储加息超预期，原油崩盘，矿山罢工，需求大幅不及预期

　　1． 行情回顾

　　2022年上半年，充分展示了虎年的恩威难测。俄乌战争开启了世界新格局，地缘政治风险加剧，全球能源危机和粮食危机警报连连。国内疫情重炽，让本就负重前行的经济雪上加霜。在弱现实和强预期之间，铜价数次随着油价跌宕起伏，出现脉冲式的突击上涨。但铜作为全球经济的风向标，在全球经济增速放缓，制造业PMI下移，需求前景黯淡欧美强硬加息的背景下，双拳难敌四手，一路震荡下行。重温年报和二季报，虽然部分细节略有偏差，但是对于铜全年宽幅震荡，前高后低的预判大部分得以兑现。铜价上半年先扬后抑，1月-3月，受欧洲能源危机和俄乌战争爆发影响，原油价格开启暴走模式，铜价也节节攀升，并在3月初一度脉冲式拉涨至77270元/吨，之后随着美联储开启加息周期，铜价回落至71000整数关口。进入4-6月，受国内宏观数据好于预期和伦镍逼仓的刺激，伦铜再次走高至75000附近。，随着上海地区疫情超预期发展，国内经济下行压力骤增，铜价又一路下挫至7万大关，5月美联储加息符合市场预期叠加上海疫情好转，市场对需求反弹前景乐观，铜价再度反弹至73000关口，但美国5月CPI打破了通胀见顶回落的预期，美联储6月强势加息75bp，美元走强下，铜价承压下挫，一泻千里，截止收稿，铜价继续俯冲式下跌逼近55000元/吨后止跌反弹。

　　2． 下半年展望

　　宏观上，美联储7-9月预计将至少再一次加息75bp以压制居高不下的通胀，但美联储此次加息窗口太晚，并且前缓后急，或将导致政策的迟滞和错位加剧美国经济衰退的风险。欧洲通胀高企，跟随美联储步伐收紧银根，增大了经济硬着陆的可能性。俄乌战争从闪击战演变成持久战，均大大超出了战争相关方的预期，欧洲地区地缘政治风险飙升，改变了全球的经济和政治格局，全球能源危机，粮食危机在天灾和战祸的双重加持下只会愈演愈烈。国内受疫情重燃的影响，二季度经济或遭遇滑铁卢，目前市场押注下半年更加积极的财政政策和货币政策，但是在海外普遍加息，国内资本外流和汇率贬值的背景下，国内政策可操作的空间有限，而且居民和企业的消费和投资意愿不足，政策恐难以发挥效力。综合而言，全球经济前景悲观是铜价下挫的关键因素。

　　基本面上，全球铜精矿供应扰动增加，智利和秘鲁在矿山罢工和社区干扰下产量不及预期，但是从刚果金和俄罗斯的电解铜进口增量可观，国内铜冶炼厂冶炼产能逐步释放，加工费下移，预计下半年国内电解铜产量稳步提升，叠加铜外强内弱的情况缓解，进口窗口或逐渐打开，进口铜涌入国内市场。而需求端，虽然新能源和新基建表现亮眼但体量暂时难以弥补传统的基建，房地产，汽车等需求不足，此外海外需求或随着经济衰退而进一步减弱。现货层面，现货库存低位对铜价下方有支撑，但是买涨不买跌的情绪下，价格或出现螺旋式下跌完成预期的自我实现。

　　总而言之，宏观和基本面的共振下，铜价下半年拾级而下的可能性大增，虽然原油价格尚处于高位，但是铜作为和宏观经济关系密切的工业金属，往往先于油价下跌，但是我们也对国内稳经济和保民生的货币政策和财政政策仍有期待，铜价出现退两步进一步的抵抗式下跌，建议下半年沪铜
关注区间50000-65000元/吨，伦铜关注区间6500-8600美元/吨。

　　3． 宏观面分析

　　3．1全球经济衰退和高通胀，开启滞胀周期

　　疫情导致的供应链瓶颈加剧了全球大宗商品供应链的扭曲，而滥觞的货币又衍生出极度旺盛的需求，供需错配下，通胀犹如离弦之箭，青云直上。而2022年俄乌战争的爆发，给本就方兴未艾的通胀火上浇油，欧美加码制裁俄罗斯，加剧全球能源市场政治化，推高能源价格，二战后的全球经济政治格局面临洗牌，疫情后各央行货币政策急拐弯，或将加大经济失速下滑，自由落地着陆的风险。IMF最新下调2022年经济增速 0.8个百分点，至3.6%，并将中国和美国 GDP 增速在之前的基础上分别下调了0.4个百分点和0.3个百分点，至4.4%和3.7%。

　　经合组织相比IMF更加悲观，将2022年全球经济增长预期从4.5%调降到3%，同时预计2022年经合组织国家通胀将翻倍，达到平均8.5%。

　　全球经济衰退和通货膨胀，开启了经济学家最恐惧的滞胀周期。在滞胀周期中，经验再丰富的央行部长和财政部长都束手无策，无论是何种货币政策和财政政策的组合，都会成为顾此失彼的两难抉择。美国银行的最新月度基金经理调查显示，投资者们对滞胀的担忧已达到2008年金融危机以来的最高水平，而对全球经济增长的乐观情绪已降至历史低点。

　　如果从宏观数据看，全球主要国家的制造业PMI和GDP增速全面下移。6月，国内制造业PMI回升至50.2，虽然重回荣枯线上方，但是不及市场预期。而欧美的6月制造业PMI均失速下滑，欧元区制造业PMI跌至52.1，美国Markit制造业PMI跌至52.7，创23个月新低。从企业微观表现看，世界首富马斯克直言全球经济风暴即将到来，对未来经济不好的预感让他率先实施企业收缩战略，对特斯拉削减开支，停止扩员。

　　全球经济复苏放缓，主要经济体陷入经济增速下滑和通货膨胀的双重困境。俄乌战争和全球的供应链紊乱和大宗商品原材料的暴涨，已经导致了欧洲国家的通胀直逼历史高位。欧元区6月调和CPI同比增8.6%，高于预期的8.5%，前值8.1%；数据显示，6月份能源价格上涨了41.9%，食品价格上涨了11.1%。法国、意大利和西班牙的CPI均创下历史新高。

　　高通胀高油价推高了原材料的价格，尤其对以远洋运输为主的大宗商品铜而言更是如此。铜作为经济景气度的风向标，被美誉为“铜博士”。原油作为大宗商品之母，深度参与了大宗商品的开采挖掘，运输销售，生产使用的方方面面，隐含了市场对于通胀的预期。

　　铜宏观环境和企业经营关系密切，使得铜对经济的冷热相比原油更加敏感，因此历史上铜价往往先于油价下跌。

　　实际上，在4月份开始，铜和原油的走势就出现了背离。若以LME铜价和布伦特原油价格的铜油比测算，截止7月8日，布伦特原油报收107.02美元/桶，伦铜报7773.5美元/吨，铜油比跌至72.6，并且有继续向下的趋势，进一步逼近2014年以来低位。市场认为，铜和原油的价格之比能直观的反映当前经济周期的变化，如果铜油比持续走高，铜价的上涨速度超过原油价格的上涨速度，表明经济强劲复苏，如果铜油比持续走低，原油价格的上涨速度高于铜价的上涨速度，或者铜价下跌速度超过油价的下跌速度，表明经济陷入滞胀。铜对需求的高敏感性，折射的是需求的强弱，原油作为工业生产的固定成本，折射的是供应端的强弱，因此铜油比常常被当做经济衰退的预警信号。在1990年以来的4次衰退预警中，铜油比先后成功预测了2001年，2008年，2011年和2019年的经济衰退风险。在铜油比突破前低之后的12个月内全球经济无一例外的陷入衰退。

　　3．2美联储加息窗口过晚，力度前轻后重加剧美国经济衰退的风险

　　历史上，美联储经历12次加息周期，其中9次以经济硬着陆结束，经济衰退的历史概率达到了75%。而唯一一次堪称完美的软着陆出自格林斯潘之手，美联储在1994至1995年的加息周期中，格林斯潘先发制人，一口气加息了300个基点，然后再逐步降息，不仅实现了平均2%的通货膨胀率，美国经济也在90年代后半期蓬勃发展。美国财政部主席耶伦承认对于通胀持续高增长判断失误，而鲍威尔也被前美联储主席伯克南和市场普遍认为加息决策迟缓，错过了最佳抑制通胀的时机。市场认为如果早在2021年四季度开启加息，美国的通胀或许不会演变至当今地步。2022年初俄乌战争爆发，全球能源和粮食价格暴涨，3月底中国疫情重燃，世界工厂的生产和出口受阻，都使得美国的通胀问题更加复杂难解。

　　我们观察到美国的经济风向标费城联储新订单指数，ISM制造业PMI指数都表现堪忧，根据密歇根大学最新发布的消费者信心指数，美国消费者信心在6月份跌至最低点50.2，为20世纪70年代开始这项调查以来的最低水平。依靠放水不断逆回购造就的美国股市水牛，也被加息吓得花容失色，进入熊市，比特币等数字货币也被戳破了皇帝的新衣，经历没有央行救市的“雷曼时刻”。泥沙俱下，在欧美加息浪潮下，市场流动性急速收紧，没有哪个风险资产可以独善其身。

　　而7月美联储议息会议临近，美联储为了抑制通胀继续加息75bp的概率大增，市场预测联邦基金利率到2022年年底将被提升至3.1%，目前联邦基金利率1．58%，为了达到目标，美联储或许要连续加息75bp两次。6月最新公布的美国非农数据强劲，超出市场预期，新增就业37.2万人，预期为26.8万人，美国劳动力市场的紧俏火爆或预示工资和通胀的螺旋仍在，那么更大力度的加息是加快劳动力市场出清和抑制通胀的必要手段。随之而来的美元指数走强和美国国债利率冲高，全球各地的风险资产均将面临美元周期的虹吸效应。铜作为强金融属性的工业商品，随着美元走强，上方压力骤增，恐将继续下移，回归商品本身。

　　3．3历史上每一次加息都将引爆某国家和地区的经济危机

　　美国利用美元周而复始的降息和加息周期，将资本主义周期性的经济危机和崩溃通过美元环流让全世界风险共担。而处于全球经济最薄弱处的新兴发展中国家，因产业单一，经济自生力不足，抵御风险能力欠缺，成为了美元加息的牺牲者者，东南亚危机，拉美危机等犹历历在目。而2022年，在美元加息魔咒下，最先倒下的是斯里兰卡，这个以旅游天堂和红茶闻名的小国，产业单一，其经济支柱旅游业在全球疫情封锁下归零，而主要生活物资和能源粮食均依赖进口，在全球能源危机和粮食危机的双重冲击下，通胀飙升至70%，国民经济入不敷出，最终宣布破产。

　　新兴市场屡次爆发危机的根本原因是在固定汇率制度，货币政策自主，资金自由进出的蒙代尔“不可能”三角中，大部分发展中国家只能选择前两个选项，放任美元在降息周期中随着国际资本潮水般涌入，在发展经济的同时也吹起了这些国家股市和房市等资产价格泡沫。而当美联储收紧闸门，开启加息周期，作为全球风险资产的锚的美国十年国债利率节节攀升，造成资金虹吸，加速美元热钱回流美国。以中美利差为例，自4月初，中美的10年期国债收益率开始倒挂，美国国债收益率在美元加息的背景下走高，中美利差的倒挂将增加人民币贬值和资金外流的压力，国内的风险资产承压下行。

　　而欧洲为了避免重蹈2010年的欧债危机覆辙，同时为了应对大大超出预期的高通胀，各大央行紧锣密鼓的跟随美联储加息。在汹涌的通胀面前，加息成了最后的灵丹妙药。英国央行于6月16日如期加息25bp，将政策利率提高至1．25%，达到了2009年英国经济遭受08年全球金融危机以来的最高水平，英国央行声称将采取必要的行动使通胀在中期可持续的回到2%的目标。欧洲央行也明确透露了7月加息25个基点的计划，这是欧洲央行2011年以来的首次加息，瑞士央行也迫不及待的采取了加息行动，距离上次加息已经时隔15年。

　　欧美的高通胀归根结底是货币的滥发，这点从欧洲央行和美联储的负债表的曲线可以找到原因，欧洲央行负债仅仅用了2年的时间，就从2020年的4．9万亿美元飙升至2022年的9．2万亿美元，而从2014年的2万亿美元升至2020年的4．9万亿美元则花了6年时间。

　　经济学上将超过2%-3%的通胀定义为恶性通胀，而恶性通胀带来经济的衰退和社会的动荡，通胀之后的通缩和萧条是资本世界挥之不去的梦魇。因此当前欧美的激进加息是对超规模货币政策的亡羊补牢。以德国为例，为了跟上美国10年国债收益率的涨幅，维持两者之间的平衡，德国的10年国债收益率一改多年的负利率状态，飙升至1．41%。正如在债券市场上，不被看好的次级债券需要更高的收益率去吸引投资者，经济存在问题的国家也通过加息来挽留被美元吸引回流的资本，纵使加息会带来企业运营成本的提高和需求的抑制，经济衰退，甚至可能通过惨烈的市场出清和失业率飙升。但为了应对前所未有的通胀，用供给侧的强力出清来刮骨疗伤，主动引爆经济中低效率的僵尸企业，才能避免所有人都被拖入经济大萧条的无底深渊。

　　欧洲的老资本主义都在美联储加息的大招面前诚惶诚恐，担心自己成为美元指数回流的受害者，纷纷加息抵抗资本外流，更遑论亚非拉等发展中国家，印度，巴西，阿根廷也抢跑加息。古话说，麻绳专挑细处断，寒冰总从薄处裂，大部分亚非拉国家被人才和技术，资金等瓶颈限制在全球化分工中的中低端领域，只能通过源源不断的出口原始资源储备换取外汇和工业商品，以及引进被发达国家淘汰的高污染低附加值产业，抗打击能力弱，是索罗斯等国际秃鹫资本的理想猎物。

　　自2020年疫情爆发以来，欧美极度宽松的货币政策可以在一夜之间印刷出天量货币，却无法印刷出石油，矿石和粮食。大宗商品从2020年下半年开始，迎来了久违的大牛市，但可惜的是全球原油被欧佩克和BP等垄断，大部分矿石类大宗商品资源都被必和必拓，力拓，淡水河谷等欧美矿业巨头瓜分一空，这也导致了当地的政府和居民无法获得分毫，进一步加剧了劳资冲突和矿山罢工，也加快了矿山资源的国有化进程。这也造成了智利和秘鲁两大铜矿出口国供应端干扰不断，产量不及预期。

　　3．4国内经济下行压力大，疫情冲击雪上加霜

　　一季度末，国内疫情来势汹汹，北上广等重要经济圈无一幸免，尤其上海作为东南经济圈的火车头和全国经济和金融中心，停摆近3个月，对国内经济造成了难以估量的损失，有专家曾大致匡算了上海疫情导致的全国经济损失高达4万亿，但实际上可能远超这个数目。虽然上海6月逐步解封，但是72小时的核酸圈和全国多地层层加码的疫情防控仍然极大的阻碍了人流，物流，资金流的高速运转。

　　本轮疫情因奥密克戎的超高传播率和隐匿性，导致曾今帮助我们打赢2020年武汉疫情保卫战的动态清零，流调，隔离和封锁等措施收效缓慢，仅3月至今，全国共计893995例新冠确诊，超出2020年的武汉疫情的近8万例确诊病例10倍有余。除了感染人数多，本轮疫情影响范围也更广，重要大中城市和经济圈纷纷中招，波及多个省份，造成多地疫情封锁，对经济的伤害远超2020年。

　　这给本就负重前行，面临“需求转弱，供给冲击，信心不足”三大严峻挑战的经济雪上加霜。2022年一季度，我国GDP增速4．8%，而二季度受疫情的影响，预计将继续下滑，我国作为全球最大的铜冶炼国和消费国，铜价和国内GDP增速有很强的正相关性，而铜价和GDP增速也分别于2021年6月和3月见顶回落。

　　财政政策上，虽然多地出台了放松房地产的政策，但是作为经济支柱产业的房地产，被业内戏称已经连续告别黄金，白银，青铜时代，进入黑铁时代，不管是新开工，拿地，竣工还是商品房销售面积均全线溃败。疫情影响下，居民收入减少，消费意愿降低，而疫情的动态清零政策又使得餐饮，旅游，电影院和商场等线下消费限制重重。社会消费品同比降至低点，出口在海外制造业复苏的大背景下，出口替代效应进一步减弱。5月社会消费品同比减少1．5%，固定资产投资同比增长6．2%，制造业同比增长10.6%，房地产同比减少3．2%，出口金额同比增长13.5%。消费，出口，投资的三驾马车，仅仅剩下固定资产投资，其中基建和制造业表现相对较好。5月，地方政府专项债券7754亿元，仅次于2020年，在提前发力，精准发力的财政政策指引下，上半年的地方债券发行额处于历史高位区间。

　　货币政策上，6月继续降息的预期落空，LPR5年和LPR1年和5月持平，分别报4.45%和3．7%。二季度中，4月份中小型存款类金融机构人民币存款准备金降准25bp至8．25%，5月份LPR5年降息15bp至4．45%。

　　在欧美央行强势加息和人民币贬值的背景下，国内的货币政策空间受限。中美的经济周期错位，中国领先美国大概1至2个周期，当前美国正在从滞胀转为衰退，而我国是衰退转为复苏，美国加息抑制通胀，我国降息刺激经济，中美的货币周期背向而行。逆向对拉考验我国央行的定力和智慧，不能被美国的加息节奏占据我国货币政策的主导，而是要继续以我为主，以服务国内经济实体为主，充分利用丰富的金融工具，将金融的源头活水真正精准滴灌给高技术制造业，中小微企业，稳住经济基本盘，兜住民生保障，树立金融自信和信心，避免资金涌入房市和股市推高资产泡沫。

　　铜作为高保值，耐储存的大宗商品，同时具有很强的金融属性，在铜的发展历史上，铜也常常被作为融资工具充当抵押品，深度参与了国内的中长期信贷和短期的票据贴现市场。因此铜价和信贷脉冲长期有着很强的正相关性，当利率走低，信贷增长，铜价大概率走高，当利率走高，信贷减少，铜价大概率走低。社融数据作为直观反应社会有效信贷需求的指标，虽然5月环比回升但反弹较弱，人民币贷款同比增长10.9%，前值10.7%，但低于去年同期的12.5%。预计下半年，或许还将有一次降息和降准，幅度大概在15-25bp左右，对铜价会形成短期的脉冲式利好。

　　然而国内疫情对经济的约束和制约明显，进入7月，江苏和安徽多地爆发超百确诊病例，对线下服务业和物流都产生不利影响，虽然货币政策和财政政策积极，但是在企业家信心不足，居民对房市退避三舍，消费意愿减弱，甚至出现了罕见的主动去杠杆，提前还房贷等行为，说明在疫情管控的常态化下，居民对未来的不确定性更加担忧，这点从M2和M1的同比剪刀差中也可以看出端倪，M2同比增长11.1%，前值10.5%，M1同比增长4．6%，前值5．1%，M1-M2剪刀差达到了6．5%。M1主要是流通中的现金和单位活期存款，代表企业的资金充裕程度，而M2=M1+准货币，准货币主要是单位定期存款和个人存款，M2大幅提升，说明单位定期和个人存款增加，企业投资和个人消费减少。

　　货币政策年初的提前发力也使得下半年的空间被压缩，多重因素下，当前的铜叙事逻辑从去年的供应不足转换为需求不足，需求前景黯淡的大背景下，铜价继续下移的可能性更大。

　　4． 供应端分析

　　4．1南美铜矿端扰动增加，全球铜精矿小幅过剩

　　2022年，全球的铜供需整体边际改善，供需缺口逐渐闭合，由紧缺转为过剩。但是我们也注意到南美矿端干扰不断，供应不及预期，或成为铜矿供应的隐忧。根据ICSG年初的统计数据，预计2022年铜矿产量同比增幅在4%左右，将达到112万吨。而最新的SMM铜矿新增数据显示2022年新建和扩建产能为106万吨，且主要增量集中在非洲，南美和中国。

　　海外矿山方面，在高铜价刺激下，一季度全球主要矿山的产量虽然同比增加了约3．9万吨，其中自由港，力拓，必和必拓等传统铜矿巨头产量均有所提高。但是秘鲁和智利的矿山干扰不断，叠加矿山品位下降，今年全年的铜精矿产量或将不及预期。秘鲁矿山当地的社区因未能从高涨的铜价中分一杯羹，袭击了五矿集团旗下的Las Bambas 铜矿和 Southern Copper Corp计划的 Los Chancas 项目，但是因为这两个铜矿本就处于停工状态，因此暂时没有形成冲击型事件。而秘鲁的左翼政府同不少激进人士鼓噪，要将五矿旗下的Las Bambas 铜矿收归国有，因为社区干扰不断，该矿山停工超过 2个月，近3000 名工人被解雇后上街抗议，事态恶化，政府调停无效。Las Bambas 铜矿和Los Chancas 项目，预计产量损失分别达到了2．1万吨和2．7万吨。

　　国内矿山方面，今年西部矿业旗下玉龙铜矿改扩建项目在2022 年可以实现达产，加之公司其他铜矿山，计划生产铜精矿 148，394 金属吨。紫金矿业旗下巨龙铜业2022年预计产铜12-13万吨；一期工程达产后年产铜约16万吨。

　　在全球铜精矿的供需平衡中，根据国际铜业研究组织ICSG的数据，4月，全球矿山产量为176.4万吨，全球矿山产能222.8万吨，1-4月全球矿山产量为700.8万吨，矿山的产能利用率为79.2%，4月库存由短缺1．3万吨转为过剩2．4万吨。下半年铜矿产量将继续释放，矿山的产能利用率将逐步上升，预测2022年全球铜矿产量为2220.7万吨，产量增速5．01%，全球铜矿需求量为2208.3万吨，需求增速4．38%，全球铜矿整体供应小幅过剩。

　　5月，我国铜精矿月度进口218.86万吨，同比增长12.55%，环比增加16.19%，1-5月，铜精矿进口累计1043.1万吨，累计同比增长6.15%。5月智利铜精矿进口64.1万吨，同比去年88万吨减少明显。智利本国左翼政府提高矿业税和意图将国内矿产国有化打击了矿业公司在智利的投资动力。智利和秘鲁的矿山罢工和社区封锁扰动仍旧是后续铜精矿供应的隐患。

　　4．2阳极铜进口增长明显，粗铜冶炼加工费下移

　　5月，阳极铜进口数量8.9万吨，环比减少10.17%，同比增长20.99%，1-5月累计进口53.47万吨，同比增长27.44%。阳极铜的主要增量来自非洲地区，赞比亚和刚果金，南非分别贡献了3万吨，1.57万吨，1.58万吨。SMM预测6月国内粗铜月度产量为75.5万吨，高于去年同期67万吨，累计达到445万吨，高于去年同期436万吨。国内铜精矿4月产量14.3万吨，低于去年同期14.7万吨，累计55.4万吨，低于去年同期57.7万吨。

　　截止7月初，国内铜冶炼厂的粗炼费降至72.7美元/吨，冶炼副产品硫酸小幅回落至932.5元/吨。国产粗铜加工费降至1250元/吨，进口粗铜月度加工费持平150美元/吨。整体而言，当前冶炼加工费和副产品硫酸价格都处于高位，冶炼厂当前利润较厚，开工率较高。

　　国内冶炼厂检修集中在三季度之前，虽然金川，紫金，江铜的冶炼厂在9-11月有30天左右的检修，但是新增的产能也集中在三，四季度，因此预计下半年产量将陆续释放。

　　4．3海外电解铜进口增加，俄罗斯和刚果金增量明显

　　受欧美对俄罗斯的制裁影响，俄罗斯电解铜大量涌入国内市场。而非洲的刚果金因为运输条件好转，加大了对我国的发货量。根据SMM的数据统计，5月份，据海关总署数据显示，2022年5月中国进口精炼铜共29.03万吨，环比增加7.41%，同比增加4.90%，1-5月累计同比减少2.45%。5月出口2.94万吨，环比大减51.84%，同比增加16.35%，1-5月累计同比增加48.04%。其中，刚果金和俄罗斯的环比增量已经弥补了智利，秘鲁这些传统电解铜来源国的减量。2021年俄罗斯精炼铜预计降至95万吨，占全球精炼铜4%左右，精炼铜消费30万吨，盈余65万吨，实际对外输出46.3万吨。2022年5月，从俄罗斯进口的电解铜环比增加10.74%，约合13.7万吨。而从刚果金进口的电解铜环比增加了21.61%，合计7．32万吨。而中国自智利进口的电解铜环比下降38.14%，约合3．45万吨。

　　SMM统计预测，电解铜6月实际消费量113.12万吨，表观消费量113.92万吨，国内产量85.42万吨，净进口27.7万吨，库存短缺0.8万吨。SMM统计国内6月电解铜产量为85.42万吨，1-6月电解铜产量500.3万吨，净进口152.02万吨。今年一季度，由于铜外强内弱，进口窗口大部分时间关闭，加上3-6月，国内疫情爆发，上海作为主要的进口铜集散地经济封锁，进口铜市场成交清淡，随着疫情逐渐得到控制，沪伦比值修复，盈利由负转正，进口窗口打开，进口铜加快从LME的亚洲仓库转移至国内，因此下半年预计进口铜将成为现货市场重要的补充。

　　1-5月废铜进口71.6万吨，累计同比增长6.74%，5月进口15.8万吨，同比增长13.46%，环比增长16.9%。自财税40号文件3月落地实施（无增值税票证的废旧金属销售须补3%的简易计税或用一般计税方式计算缴纳增值税。）中小型再生铜企业无票采购将成为历史。海外废铜随着国外制造业复工复产，转至国内的废铜数量锐减，国内受疫情影响，运输不畅，废铜供应短缺，精废价差多次出现倒挂，进一步刺激精铜去库。

　　4．4海内外库存累库，淡季进一步拖累需求

　　截至7月8日，LME铜库存报133025吨，连续2周累库，全球冶炼厂产能释放，海外供应增加。SHFE铜库存升至69353吨，连续7周累库。SMM全国主流地区铜库存降低0.83万吨至11.81万吨，结束了连续3周的累库。近期铜价下挫，下游观望情绪浓厚，叠加7-9月为传统加工淡季，需求不足。

　　现货层面上，随着山东地区的祥光和方圆复产和货物运输的畅通，货源紧张现象逐渐缓解，加上佛山铝仓单多重质押事件导致有色行业内贸易商大量解除质押和盘货，市面上流出的货源增加，但是小贸易商和下游担忧仓单出现问题，接货意愿不强，因此现货升水回落明显。截止7月8日，上海物贸地区电解铜升水报15元/吨，处于历史同期低位。

　　目前基本面的主要运行逻辑是矿端的干扰超预期和低库存持续对铜价下方有支撑，但是需求反弹疲软暂时无法支撑铜价大力向上反弹，

　　中国作为最大的铜消费市场，有很大的潜力和韧性去刺激需求的复苏。当下对需求最大的制约，就是疫情的控制情况，但是因为奥密克戎毒株的超强隐匿性和超高传播率，在动态清零的政策下，完全控制疫情需要付出数倍的经济代价，政府和社会都在艰难取舍，寻找平衡。最新的防疫政策将隔离日期减半，由14+7天降至7+3天，预计随着接种率的提高和核酸检测的常态化，下半年的防疫政策将进一步灵活适应经济发展需求。二季度作为年内的经济至暗时刻已经得到数据验证，三，四季度的经济需求环比好转成为市场的共识，但是环比好转的程度有待时间检验，尤其三季度作为铜需求传统消费淡季和美联储密集加息的阶段，铜价将继续承压。四季度在全年GDP冲刺和经济隐形兜底的预期下，或许存在企稳反弹，但是在全球经济衰退的预期没有结束之前，铜价或陷入宽幅震荡，酝酿来年的行情。

　　5． 需求端分析

　　5．1特高压电网发力，风光电爆发，新能源发电增量明显

　　“十四五”期间我国能源消费结构将向清洁能源加速转型，特高压输电是解决远距离大规模输电的主要手段。据国家电网发布的《“碳达峰、碳中和”行动方案》，规划十四五”期间建成7回特高压直流，新增输电能力5600万千瓦。1-5月，电网基本建设投资完成额累计1263亿元，同比增长3.1%，电源基本建设投资完成额累计1470亿元，同比增长5.7%。随着疫情好转，铜价下挫，各省国网招投标重新活跃，国网配网逐渐回暖。

　　在双碳背景下，中西部省份大力发展各类风光电项目，整个新能源电力行业在政策和资本的双重加持下蓬勃发展，光伏经理人指数维持高位运行。2022年，从新增光伏装机容量来看，1-5 月份新增光伏发电装机容量23.71GW，同比增长 139.25%，环比增长 40.46%；其中 5 月份新增光伏发电装机容量6.83GW，同比增长 141.34%，与 1-5 月整体增幅保持一致，环比增长 86.10%。四季度为光伏装机的传统旺季，国家能源局预计几年光伏新增108GW，按照光伏系统每GW装机需要消耗5250吨铜，新增光伏装机将增加56.7万吨铜需求。

　　5．2房地产进入黑铁时代，表现低迷

　　统计局最新数据，中国1-5月份，房地产开发投资同比减少4%。房屋新开工面积同比下降30.6%，商品房销售面积同比下降23.6%；疫情影响下，居民和企业对房地产行业均持悲观态度，居民的收入缩水，纵使各地的房地产政策松绑加上房贷利率优惠，房地产大势已去，将逐步去资本化，凸显民生保障属性，回归到房屋居住的本质。目前国内房地产企业深陷美元债兑付危机，在三道红线和房住不炒的背景下，房地产企业库存去化难，拿地意愿低，整个行业在短短数年内告别黄金，白银，青铜三大时代，进入黑铁时代。值得一提的是，海外美联储加息下，利率上升对美国的房地产产生不利影响，美国作为铜的第二大海外消费市场，美国的房地产用铜在各个行业里占比第一，美国成屋销售连续4个月下滑，最新报收541万套，同比减少8．6%。美国房市的萎靡将导致铜的海外需求或逐渐放缓。

　　5．3家电受房地产和出口拖累，难见起色

　　5月，空调产量同比减少0.8%，出口同比减少7.8%，冰箱产量同比减少8.1%，出口同比减少12%，洗衣机产量同比减少4.1%，出口同比减少19.1%。家电受国内房地产疲软和海外替代效应减弱影响，加速下滑。上半年家电行业龙头美的深陷裁员危机，管中窥豹，可见一斑。下半年，随着铜价下挫，家电的原材料成本下移，家电行业或有喘息的时间，但在房地产和出口没有恢复之前，家电行业整体难见起色。

　　5．4汽车反弹无力，新能源汽车持续高景气

　　1-5月，汽车产量累计961.8万辆，同比减少9.6%，汽车销量累计955.5万辆，同比减少12.2%。5月份，汽车行业整体环比改善，但是疫情影响下，居民消费意愿不足，5月汽车产量199.3万辆，同比减少4．8%，而4月受疫情封锁影响，汽车产量跌至128.2万辆，同比减少43.5%，在错失了上半年的旺季后，各地加快汽车补贴和购置税优惠刺激消费，但是在居民可支配收入减少的背景下，预计汽车消费全年或不及预期。

　　1-5月新能源汽车产量累计218.1万辆，同比增长1.11倍。新能源汽车市场渗透率走高，汽车轻量化和电动化对铜需求增加。传统燃油车和新能源汽车的此消彼长下，预计整个汽车行业对铜的年度总需求增速下滑至1%。

　　5．5中下游加工企业开工低于预期

　　5月，铜材产量180.3万吨，同比减少3.3%，1-5月铜材产量累计647.3万吨，同比减少1.7%。铜材产量受下游需求疲软影响，低于历史同期水平。5月底，受益于国电网投招标合同的积压订单释放，龙头电线电缆企业恢复至疫情前的开工率水平，其中来自光伏和新能源配电的订单相较于传统基建更为可观，房地产的民用电线电缆需求疲软，中小型的电线电缆企业订单萎靡。

　　6月，铜材企业月度开工率反弹至67.85，前值为60.39，电解铜制杆企业月度开工率回升至72.9，前值66.57，电线电缆企业月度开工率74.99，前值为75.86。铜板带箔企业月度开工率反弹至69.11，前值67.96，铜管企业月度开工率小幅滑落至75.87，前值78.09。铜加工企业开工虽然普遍环比好转，但是较往年同期仍旧处于较低水平。

　　5．6电解铜供需平衡表预测

　　电解铜的终端行业中，电力占比达到46%，其次分别是家电，汽车，建筑，电子和制造业，对应到电解铜制品中分别是铜杆，铜管，铜板带，铜棒等。

　　根据SMM的数据统计，2022年国内电解铜年度供应量1335万吨，环比增长1．52%，电解铜消费量1323万吨，环比减少2．86%，库存由2021年的短缺47万吨转为过剩12万吨。需求方面，海内外的需求均下滑，尤其房地产，家电，汽车行业需求下滑严重。

　　下半年来看，电解铜整体处于再平衡状态，电解铜的供应过剩集中在上半年一季度，三，四季度的需求环比上半年将有所改善，二季度的疫情导致铜的第一个消费旺季几乎完全错失，并对下半年的消费产生尾部效应。下半年，国内冶炼厂的产能释放叠加海外铜进入国内市场，供需缺口闭合，铜价的决定权主导在于需求而非供应，在全球经济衰退的大背景下，需求不足将促使铜价震荡下行。

　　6． 资金和技术面分析

　　从资金上看，截止7月5日，COMEX铜非商业空头持仓85869手，多头持仓54073手，净空头31796手，环比增长3.58%，LME铜投资基金多头30320手，空头26196手，净多头4123手，环比减少52.17%。欧美央行加息浪潮汹涌，全球经济衰退风险加大，美国期货铜净多年初至今下跌178%。铜空头押注加息将加剧经济衰退和失业率飙升，需求暴跌下，大宗商品原材料将由紧缺转为过剩。

　　从技术图形上看，本轮铜价下跌相比2010年，2013和2016年表现更为凌厉，下跌斜率更陡峭，正在快速接近历史上铜的常态波动区间，从技术上分析， LME铜下探5年均线，跌至2020年12月以来新低，虽然短期有情绪上的反抽，但是不改变大趋势向下，类似情况可以参考2008年和2010年的铜价下跌情形，2008年经济危机下，铜价急速而凌厉下跌至10年均线附近快速企稳反弹，走出深V。2010年，铜价抵抗式下跌，陆续跌至2016年方才企稳。

　　本轮铜价下跌可能复刻2010年的下跌路径，在高通胀的大背景下，铜或将出现抵抗式下跌，建议空单滚动止盈，逢高沽空为主。

　　7． 风险提示

　　美联储加息超预期，原油崩盘，矿山罢工，需求大幅不及预期