锌半年报：宏观承压，供应托底，关注结构性机会

　内容摘要

　　宏观方面，海外流动性收紧预期在三季度或依旧成为压制锌价的主导因素，四季度随着节奏明朗，边际影响或逐渐减弱。

　　供应方面，当前全球锌矿因品位降低、计划外检修以及新增产能投产进度偏慢等因素实际兑现的增量不及预期。国内矿端相较海外更为紧缺，国内外加工费分化明显，原料紧缺或依旧成为制约冶炼厂生产的关键因素。若下半年海外锌价受宏观流动性收紧承压，国内需求回归导致沪伦比回升，进口矿亏损收窄，冶炼厂有望搭配一定比例进口矿来完善企业利润。

　　下半年欧洲电价边际缓和但仍会维持高位，欧洲能源危机及其对当地精炼锌冶炼的干扰仍面临很大的不确定性。

　　消费端，全球经济增长速度面临放缓压力。国内围绕稳增长展开，国内外需求或呈现分化。

　　下半年横向对比其他有色金属，锌的基本面是相对最强的，锌产业链供应偏紧，库存延续低位或对锌价构成一定支撑。

　　由于锌是有色金属中在前期下跌幅度算是最小的，因此短期需要警惕补跌风险。四季度在海外采暖季到来之际，能源危机的影响下锌可作为有色金属对冲策略中多头配置的品种。

　　价格方面，基于欧洲电价与LME锌价格关系联动模型，三季度欧洲电价或维持在100-150欧元/MV区间，在海外加息背景下，LME锌价或在2800-3000美元/吨寻求底部支撑，对应国内锌价或在18000-20000元/吨区间。四季度若电价继续飙升到220欧元/MV以上，LME锌价在3800美元/吨时冶炼厂基本处于盈亏平衡，因此另外基于前期高位评估，海外锌价压力位或在4500美元/吨附近，对应国内锌价27000元/吨附近运行区间。

　　投资策略

　　套利：

　　（1）沪伦比值上修的反套策略

　　（2）三季度去库背景下高升水带动的买近抛远正套策略。

　　报告正文

　　1. 上半年国内外锌价走势回顾

　　上半年锌价走出了冰火两重天的走势。前半场主要受俄乌冲突导致天然气紧缺驱使欧洲电价高涨，欧洲炼厂亏损严重，前期减产企业产量恢复受限。海外消费的韧性支持lme库存去库，LME主力触及品种上市以来最高价4896美元/吨。在海外高价的驱动下，国内锌价在4月份逼近29000元/吨。但由于国内消费受疫情和各大会议的重重限制而持续低迷，沪锌价格相较伦锌偏弱，沪伦比值持续走低。

　　下半场市场的主要焦点在于美联储的加息节奏，由于市场预期美联储将加快加息节奏并且将准备缩表，同时由于国内疫情反复，国内实际消费迟迟没有兑现，市场悲观情绪带动有色金属整体承压。锌作为有色品种中前期跌幅最小的品种，在上半年底也出现了明显的补跌行情。

　　与此同时我们需要关注的是当前海外锌市场正面临着前所未有的供应紧缩。当前LME库存处于近10年低位。而近期LME锌注销仓单迅速增长引发市场热议。2021年下半年以来，LME市场先后出现铜、镍高升水均导致价格大幅波动。锌高升水后续会如何演绎？下半年海外“低库存”问题是否会放大对市场的扰动也需要格外警惕。

　　2. 锌矿供给分析

　　2.1 预期中的海外矿端供应增量仍未兑现

　　据ILZSG数据统计，今年1-4月全球锌矿累计产量为407.9万吨，较去年同期基本持平略有小幅回落。大型矿企2022年一季度锌精矿产量共计116.9万金属吨，较2021年同期减少6.6%。其中澳大利亚今年受疫情和劳工短缺问题影响，包括Dugald River、Century Tailings等多座澳洲矿山的产量明显降低。另外秘鲁Antamina等大矿品位降低，1-4月秘鲁锌精矿产量共计44.3万金属吨，同比减少15%。一季度 Glencore锌精矿总产量为20.56万吨，同比减少16.01%，旗下位于哈萨克斯坦新投产的 Zhairem 矿山生产进度不及预期，达产项目推迟到2023年。当前来看，预期中的矿端供应增量仍未兑现，与2021年实际产量对比，大多企业的2022年产量指引同比均有所下调，这其中主要是由于海外矿山品位降低、计划外检修、社会动荡以及新增产能投产进度缓慢等因素的影响。而供应增量主要体现在生产相对灵活的小型矿企。因此全年海外锌精矿供应增量我们从年初的25万吨下调到10万吨左右。

　　2.2 国产矿增产相对乏力，进口矿吸引力仍不足

　　国内锌精矿增产相对乏力，1-5月国内锌精矿累积产量约130万吨，同比减少5%。矿端相对冶炼产能偏紧的格局几乎延续了整个上半年。国产矿TC从年初开始一路下滑至3500元/吨低点。其中主要原因一是各大会议对环保、炸药限制的影响，二是北方部分矿山受季节性影响开工缓慢，同时疫情的反复影响了部分原料运输。在目前较高利润的激励之下，矿企的生产意愿相对充足，但由于新增项目较为有限，并且客观干扰因素较多，因此实际兑现的产量较低。我们预计2022全年国产锌矿总体增量或不足5万吨。

　　尽管国内对进口矿的依存度较高。但由于上半年沪伦比价降至低位，锌精矿亏损走阔，亏损幅度逼近3000元/吨，即使进口矿加工费一路上调，从年初的80美元/吨涨到240美元/吨，国内冶炼厂采购进口矿意愿仍不足，致使上半年锌矿进口量仍处于明显下滑趋势。据海关统计，1-5月国内锌精矿进口量为152.4万吨，同比减少7.38%。下半年如若海外锌价受宏观流动性收紧预期承压，国内需求回归导致沪伦比回升，进口矿亏损收窄，冶炼厂有望搭配一定比例进口矿来完善企业利润。

　　3. 精炼锌供给分析

　　3.1能源危机干扰持续，海外炼厂复产动力不足

　　根据ILZSG统计的数据，1-4月全球精炼锌产量453.5万吨，同比减少2.7%；海外主要减量来源于欧洲。一季度受俄乌战火持续影响，欧洲电价飞涨，欧洲的电力成本激增。Nyrstar旗下的Auby冶炼厂自二季度以来以约50%的产能运行，Glencore旗下的Portovesme冶炼厂至今仍未有复产计划。随着用电高峰期过去，荷兰TTF天然气价格较3月220欧元/兆瓦时的高点大幅下滑。加之4月份敲定的2022年锌精矿长协价格大幅提升，欧洲炼厂利润得到明显改善。但随着近期美国天然气Freeport爆炸，俄罗斯突然再次减少通过北溪管道的天然量，电价短期内大涨，截至7月初，TTF荷兰天然气价格升至145欧元/兆瓦时左右的高位，欧洲部分冶炼厂平均利润下行，但在当前的3000美元/吨的伦锌价格下还存有一定的成本支撑。但我们预计下半年尤其是四季度采暖季到来，欧洲能源危机及其对当地精炼锌冶炼的干扰仍面临很大的不确定性，假设没有额外的政府补贴，当地部分炼厂仍有减产的可能。欧洲锌冶炼产能共计230万吨，占全球精炼锌总供应的18%，根据Glencore上一取暖季度的减产计划推算，预计今年欧洲能源危机带来的全年精炼锌供应减量约10万吨。下半年全球精炼锌产量略有增加但仍然难以放量。

　　3.2 原料端制约国内炼厂生产，精锌产量低于预期

　　据悉今年年初，各省对工业用电的电价基准做了上调，冶炼厂电费成本较2021年有了平均近20%的上涨幅度。在硫酸与其他副产品收益的补充下冶炼厂利润相对可观，但上半年国内精炼锌产量也是低于预期的。根据SMM数据显示，1-5月国内精炼锌累计产量248.26万吨，同比减少1.08%。另外近期国内锌供应端减停产消息频出，6月精炼锌产量预期下调至48.72万吨，7月产量下调至51.22万吨。一方面受暴雨、事故等灾害影响，另一方面冶炼厂原料库存天数明显低于历史同期。预计下半年制约我国精锌产量的主要因素或仍在于原料端。很多例如陕西等锌精矿自给率偏低区域的炼厂更可能被迫检修。下半年可关注进口矿的补充作用，但整体预计2022年国内精炼锌产量同比增幅有限。

　　3.3 沪伦比值低迷，上半年精锌进口量处于负增长

　　由于上半年沪伦比值低迷，进口亏损严重导致国内精炼锌进口量一直处于明显的负增长中。据海关总署，1-5月中国累计进口精炼锌4.7万吨，累计同比减少79.8%。俄乌冲突发酵后出口窗口一度开启，国内精炼锌转为出口补充海外供应。1-5月份国内精炼锌累计出口量高达5.3万吨，同比增长1861%。如果下半年国内消费好转，加之全球流动性收紧，海外经济下行的趋势显著，沪伦比值有望修复回升，当前精炼锌净出口的局面或能扭转至常规的净进口状态。

　　4. 下游需求分析

　　4.1海外需求见顶回落，国内实际消费兑现缓慢

　　当前海外市场对需求端的预期转向悲观，全球主要经济体先后进入加息周期后，制造业PMI均呈触顶回落，衰退预期升温，由此也带动了有色金属的集体承压。

　　国内方面，尽管供应相对有限，但深度负值的需求在上半年仍是干扰国内价格的主旋律。从初端消费来看，一季度先是由于疫情大面积扩散、各大会议的环保限制，下游生产、运输和终端施工都产生了不同程度的影响。同时高昂的锌价使得下游生产加工型企业面临着较大的成本压力，镀锌板企业出现了明显的亏损，行业龙头带头减产。另外二季度在上海疫情干扰下，受封闭管理影响，压铸企业生产受限，成品和原料运输困难，锌合金厂成品库存处于高位。截止今年5月底，中国精炼锌消费累计同比下降13%。

　　同时受海外需求增速放缓以及东南亚的产业链替代的影响，今年锌下游初级加工品出口也出现了显著的回落。镀锌产品1-5月出口同比下降22%。而去年国内锌消费的主要增量来自于镀锌产品的强劲出口。考虑到下半年海外消费环比放缓，预计全年镀锌出口同比呈负增长的概率较大。

　　4.2 基建政策托底，房地产市场仍处于低谷期

　　终端消费中锌消费占比大的基建及房地产板块。基建方面，2022年基建仍是承担起了稳增长的重任，1-5月广义基建累计同比增速增长8.2%，增速创下近年来新高。专项债的提前发行为基建项目提供充裕资金。政府对基建投资的推进意愿较好，但受疫情影响，部分项目开工延迟，同时今年投资的热点板块对锌的实际消费拉动有限，因此下半年基建板块对锌锭消费实际的拉动效应不宜过度乐观。地产方面，今年各地纷纷推出地产松绑政策，但当前地产景气度尚未进入“良性循环”的状态。据国家统计局数据，2022年1-5月全国房地产开发投资额累计同比下降4%；累计新开工面积同比下降30.6%；累计竣工面积同比下降15.3%。我们预计年内很难见到地产数据明显好转，其主要原因在于疫情影响下居民收入的下降导致对加杠杆采取谨慎态度。而地产弱周期对家电的带动也同样是较为悲观的。

　　今年上半年在疫情与高昂的油价影响下，我国汽车产业产销量下滑明显，1-5月，汽车产销分别完成961.8万辆和955.5万辆，同比分别下降9.6%和12.2%。下半年随着购置税减半等政策的密集出台，汽车产销的形势或将好转。

　　5. 投资策略及风险点提示

　　宏观方面，海外流动性收紧预期在三季度或依旧成为压制锌价的主导因素，四季度随着节奏明朗，边际影响或逐渐减弱。

　　基本面来看，供应方面，当前全球锌矿因品位降低、计划外检修以及新增产能投产进度偏慢等因素实际兑现的增量不及预期。国内矿端相较海外更为紧缺，国内外加工费分化明显，原料紧缺或依旧成为制约冶炼厂生产的关键因素。若下半年海外锌价受宏观流动性收紧承压，国内需求回归导致沪伦比回升，进口矿亏损收窄，冶炼厂有望搭配一定比例进口矿来完善企业利润。下半年欧洲电价边际缓和但仍会维持高位，欧洲能源危机及其对当地精炼锌冶炼的干扰仍面临很大的不确定性。因此下半年横向对比其他有色金属，锌的基本面是相对最强的，锌产业链供应偏紧，库存延续低位或对锌价构成一定支撑。

　　消费端，全球经济增长速度面临放缓压力。国内围绕稳增长展开，国内外需求或呈现分化。

　　策略上我们可关注沪伦比值上修的反套策略以及三季度旺季去库背景下高升水带动的买近抛远正套策略。

　　另一方面需要关注的是由于锌是有色金属中在前期下跌幅度算是最小的，因此短期需要警惕补跌风险。四季度在海外采暖季到来之际，能源危机的影响下锌可作为有色金属对冲策略中多头配置的品种。

　　价格方面，基于欧洲电价与LME锌价格关系联动模型，三季度欧洲电价或维持在100-150欧元/MV区间，在海外加息背景下，LME锌价或在2800-3000美元/吨寻求底部支撑，对应国内锌价或在18000-20000区间。四季度若电价继续飙升到220欧元/MV以上，LME锌价在3800美元/吨时冶炼厂基本处于盈亏平衡，因此另外基于前期高位评估，海外锌价压力位或在4500美元/吨附近，对应国内锌价27000元/吨附近运行区间。