燃料油：成本端扰动增加，但低硫油基本面或持续偏紧

　策略摘要

　　当前LU自身基本面较为坚挺，且短期有望维持，市场结构或持续偏强。但考虑到原油端对下游油品（包括低硫燃料油）价格中枢的巨大影响，且短期油价趋势并不明朗，潜在的高波动率将显著干扰LU盘面走势。因此对于LU单边价格我们建议观望为主，如果原油出现明显企稳迹象可以考虑逢低多的波段操作，但整体上需要保持谨慎。

　　核心观点

　　市场分析

　　5月份以来，在供应受到汽柴油分流效应抑制、终端船燃需求边际改善的环境下，国际低硫燃料油市场（包括我国保税市场）呈现出持续紧张的态势，现货贴水、月差以及裂解价差表现强势，由于内外盘的高联动性，LU盘面结构也呈现偏强走势。

　　往前看，我们认为支撑低硫油市场的结构性因素难以在短期逆转，低硫燃料油基本面整体偏紧的格局有望延续，在此预期下市场结构将维持高位运行。但由于前期上涨后低硫油估值已经偏高，且未来供应端存在边际回升的预期，我们认为市场结构要进一步突破仍面临不小阻力，整体或延续高位震荡的走势，中间不排除小幅度的回调。与此同时，内外盘低硫油单边价格则将持续受到来自原油与宏观面的扰动，大概率呈现出高波动态势。

　　策略

　　观望；如果原油企稳可考虑逢低多LU主力合约

　　风险

　　全球炼厂开工超预期；中国低硫油产量超预期；中国成品油出口超预期；LU仓单注册量大幅增加；航运业需求不及预期；；俄罗斯石油供应下滑不及预期

　　1 宏观面风险显现，原油端波动干扰下游能化品价格

　　6月中下旬国际原油价格出现了一轮不小幅度的回调，并带动下游能化版块商品整体回撤，其中低硫燃料油无论是前期涨幅还是估值都相对较高，因此也难逃此轮系统性的下跌，LU主力合约相对最高点的跌幅一度达到1000元/吨（15%）。

　　从原油市场的角度来看，我们认为这轮下跌的主要驱动因素在于：1、美联储加息导致美国经济陷入衰退概率增加，拖累风险资产以及大宗商品价格。另外美元走同样利空原油价格；2、市场传闻欧佩克将在8月份之后放开限产，产量不再受到限产协议的约束，原油供应或加速放量；3、拜登近期对石油市场密集表态，计划推出一系列政策打压油价，包括暂停汽油税、取消琼斯法案，限制美国成品油出口等措施。而以上几个因素我们认为源头都在于宏观面，无论是需求受到的潜在冲击，还是供应端的加速放量，背后都是主要经济体对于高通胀压力的负反馈。就市场表现而言，近期大宗商品表现为普跌，与美股等风险资产表现相关性增强，反映了系统性风险对于原油单边价格的冲击。

　　但与单边价格的剧烈波动相比，原油月差结构则相对稳固，无论是WTI还是Brent跨期价差都保持高位震荡走势，没有出现大幅回落。这说明当前主导市场下跌的更多来自宏观或流动性层面，而非基本面主导。就原油基本面而言，目前市场结构性紧张的态势依然未得到明显缓解，随着欧盟的禁运逐步落地，俄罗斯石油贸易的难度持续增加，供应下滑的预期进一步巩固。与此同时，包括欧佩克、美国、伊朗等产油地区加速增产的预期虽存在但不确定性较大，从沙特的态度、美国页岩油产业资本开支情况以及美伊关系来看，这些地区的剩余产能要迅速释放仍存在诸多阻力。因此从短期来看，由制裁造成的俄罗斯供应缺口仍难以完全填补。需求方面，虽然市场对衰退的担忧逐渐增加，但对于石油终端消费来说暂时还处于后疫情时代的恢复周期中，且当前所处的夏季还是出行和汽油消费高峰期，因此宏观层面的风险暂时还未对石油需求造成重大冲击。从对近期数据层面的观察，不管是高频需求指标（交通拥堵指数、全球航班数量）还是库存指标均支持这一点。因此除非出现超预期的全球经济危机，我们认为石油消费在短期能保持相对稳固。结合供需两端情况来看，石油市场在三季度仍存一定的缺口预期，且当前库存水平处于季节性低位，基本面将对油价形成支撑。

　　总体而言，目前原油市场处于现实基本面偏紧、但宏观与政策面利空风险开始逐步积累的状态。在此背景下油价或呈现出高位、高波动的震荡走势，如果前面提及的利空因素进一步发酵（如经济下行超预期、欧佩克退出减产协议），那么处于高位的油价面临显著下行压力。但在利空预期兑现前，强基本面的现实仍会持续支撑油价。基于对原油趋势的判断，我们认为燃料油单边价格短期遭受巨大下行压力的概率较小，但成本端的剧烈摆动将持续干扰低硫燃料油的单边价格走势，LU盘面波动率或跟随上行。

　　2 供需两端因素支撑，低硫燃料油市场表现强势

　　5月份以来低硫燃料油基本面呈现出持续收紧的态势，而且这种紧张氛围是全球性的。究其原因，我们认为有来自供需两端因素的驱动，其中供应端占据主导，汽柴油市场的分流效应起到了关键影响。

　　具体来看，欧美制裁导致俄罗斯柴油与VGO出口受到显著冲击（欧洲是俄罗斯柴油的主要出口地），直接加剧了欧洲柴油的紧张格局，炼厂对不同组分的收率调节也间接收紧了汽油的供应。与此同时，由于海外防疫政策普遍放松，叠加夏天出行旺季的加成，全球终端汽柴油消费持续增长。最后，国内上海疫情控制后成品油消费同样呈现逐步改善的趋势，间接巩固了政策端对成品油出口的限制预期，导致海外汽柴油供应增量受到一定程度抑制。总体来看，在供需两端利好作用下，海外汽柴油市场呈现出结构性紧张的形势，裂解价差/生产利润均达到历史同期高位区间。

　　对于低硫燃料油来说，汽柴油市场的强势也导致对低硫油溢价显著提升，参考普氏数据，新加坡92号汽油和10ppm柴油对Marine 0.5%现货价差一度突破350美元/吨，远高于正常的价差水平。由于低硫燃料油与汽柴油存在组分上的竞争关系（尤其是柴油，大概有70%以上的低硫燃料油里混有柴油组分），汽柴油利润的相对优势驱使炼厂将低硫燃料油油的调和组分（如VGO、LCO等）更多投入到FCC等二次装置、或者通过调和来增产汽柴油，导致可用于调和低硫燃料油的资源较为短缺，进而显著收紧了低硫燃料油的供应。

　　在供应受到结构性因素抑制的同时，低硫燃料油终端需求近期也呈现边际改善的态势，国内上海疫情的控制使得前期被压制的部分航运需求再度释放。根据MPA数据，新加坡5月船用油供应量达到411.5万吨，环比4月增长10%，其中低硫重质船用燃料油销量达到263.9万吨，环比涨幅为6.5%。虽然脱硫塔的安装导致低硫燃料油在新加坡终端的需求占比逐渐下滑（月度涨幅不及高硫燃料油），但这个进程是十分平缓的，低硫燃料油依然在船供油市场占据主要份额，因此随着总市场需求的提升低硫燃料油消费依然能获得可观的增量。与新加坡类似，我国船燃消费数据（海关出口量可近似于国内保税区船燃需求）也展现出上涨态势，并带动进口需求的增加，进一步收紧国际低硫油市场。

　　在供需两端因素的驱动下，国际低硫燃料油市场（包括我国保税市场）呈现出异常紧张的态势，新加坡现货贴水、月差以及裂解价差表现强势。尤其是月差和现货贴水持续刷新历史高点，而如此强的Back结构也大幅提升了西区船货运输的时间成本，进一步抑制了供应的补充。

　　3 结构性矛盾短期难以缓解，低硫油基本面或持续偏紧

　　往前看，汽柴油的高利润将带动炼厂检修率下降、开工负荷回升，在此背景下成品油整体供应存在显著的回升预期。但在汽柴油对低硫油溢价大幅回落前，分流效应还会延续，低硫燃料油市场将持续面临调和组分紧缺的矛盾，供应难以有效放量。

　　从汽柴油的角度来看，虽然海外炼厂在尽力增产，但一方面，由于欧美对俄罗斯的制裁加码，无论是俄罗斯的柴油还是VGO（可用于生产汽柴油或调和低硫燃料油）供应都受到抑制，而且进入夏天出行旺季全球汽油消费还存在环比增长的预期；另一方面，目前海外炼厂整体剩余产能有限（尤其是欧美，过去几年新增炼能主要集中在亚洲地区），我国炼油产能相对充裕，但在国家成品油出口配额的限制下，国内产能暂时难以大量释放到国际市场。因此，我们认为全球成品油结构性紧张的矛盾短期难以显著缓解，而汽柴油的高利润将继续抑制低硫燃料油的供应增长，再叠加船燃终端需求的改善，预计低硫油市场的紧张态势或在未来一段时间延续。

　　不过考虑到目前的市场结构（月差、现货贴水、裂解价差）已经达到历史高位，从边际变化的角度来看，我们并不预计低硫油市场的紧张程度在现有基础上继续加剧，因为即便受到诸多结构性因素的限制，市场供应在未来一段时间存在边际回升的预期，主要体现在以下几方面：1）随着检修结束，高炼油利润环境下全球炼厂开工负荷有望继续边际回升，由此带动成品油供应（包括汽柴油和燃料油）整体增加；2）汽柴油裂差以及对低硫油溢价近期出现了高位回落的迹象，如果汽柴油的经济性继续回落，对于低硫油的分流效应将边际减弱；3）我国今年第二批低硫油出口配额已经下发，且上海疫情缓和后国内炼厂开工负荷存在一定的增长空间，预计低硫油国产量未来将继续增加，可在一定程度补充保税区低硫油资源的供应，并降低对海外的进口需求。

　　总体来看，在结构性因素的影响下，低硫燃料油基本面偏紧的格局短期难以逆转，我们认为市场结构将维持偏强运行，但由于前期上涨后位置已处于极高位水平，且供应端存在边际回升的预期，我们认为市场结构要进一步突破仍面临不小阻力，整体或延续高位震荡的走势。

　　就单边价格而言，LU虽然自身基本面较为坚挺，但原油端对下游油品（包括低硫燃料油）价格中枢的影响无法忽视。考虑到原油市场处于现实基本面偏紧、但宏观面利空风险逐步积累的格局，短期油价趋势并不明朗，潜在的高波动率将显著干扰LU盘面走势。因此对于LU单边价格我们建议观望为主，如果原油出现明显企稳迹象可以考虑逢低多的波段操作，但整体上需要保持谨慎。