铜半年报：稳增长政策仍可期 关注阶段性反弹机会

　　策略摘要

　　2022年下半年，原料供应端相对宽裕，预计铜价走势以震荡为主。三季度前中期，铜价将继续承压；三、四季度交替之际，在需求乐观展望下，铜价或出现一定反弹，但由于海外需求在货币政策持续收紧的背景下难有良好表现，并且4季度后，通胀水平料将出现回落，这对于铜价而言，影响相对负面，因此反弹力度或许较为有限。整个下半年，预计价格波动范围将在56,000元/吨至65,000元/吨之间。

　　核心观点

　　铜主线逻辑

　　1. 矿端供应方面，二季度以来，南美矿端干扰不断，但6月下旬起，干扰因素逐渐淡去；同时，国内铜精矿港口库存维持高位，物流也在疫情后进一步趋于通畅。就供应而言，矿端市场下半年仍将维持相对宽松局面。

　　2. 冶炼供应方面，TC价格维持高位，副产品硫酸价格同样高企，冶炼利润可观。冶炼企业开工积极性较高，产量呈增加态势。四季度，随着新一轮炼厂检修的开启，TC价格回落，产能预计将略有收缩。但值得关注的是，大冶的40万吨产能预计在9月份投产。总体而言，下半年冶炼供应相对充裕。预计全年电解铜增量将在3.5%左右。

　　3. 进出口方面，国内疫情好转，上海地区解封。此前受疫情影响而无法进入国内市场的进口铜逐步流入。海外方面，欧美主要经济体为抑制通货膨胀压力，实施央行货币收紧政策，抑制市场需求，外盘价格或将持续偏弱。进口铜盈利窗口期增多，下半年进口量也将会维持相对较高位置。

　　4. 初级加工方面，进入6月，上海地区逐步解封，消费需求向好，但美联储在6月议息会议上完成75bps地加息，不断向市场表达其坚定的鹰派态度，大宗商品市场情绪悲观，铜品种也未能幸免，铜价大幅走弱。在此过程中，国内市场下游企业畏跌拒采情况严重，多以按需采购为主，鲜见主动补库的情况。预计三季度中后期，市场情绪趋于稳定后，初级加工端的采购行为才有望再度活跃。

　　5. 终端方面，市场在国家各类扶持政策以及稳经济的决心下，整体需求向好，尤其在三、四季度交替之际，乐观预期将陆续兑现。预计全年电线电缆板块的需求提振约在1.25%左右；房地产板块下半年期待各类扶持政策有效发力以弥补上半年疲弱的表现，预计最终全年需求整体呈小幅下降；传统汽车板块需求预计出现4.5%的跌幅；新能源汽车增量在1.4倍上下。作为地产后周期的家电板块，复苏较为滞后，部分需求的兑现将推迟到2023年，叠加去年出口基数较高的因素，因此年内家电板块需求预计出现7%左右地下跌。电子板块消费展望偏乐观，但对总需求影响相对有限。

　　总之，2022年下半年，原料供应端相对宽裕，预计铜价走势以震荡为主。三季度前中期，铜价将继续承压；三、四季度交替之际，在需求乐观展望下，铜价或出现一定反弹，但由于海外需求在货币政策持续收紧的背景下难有良好表现，并且4季度后，通胀水平料将出现回落，这对于铜价而言，影响相对负面，因此反弹力度或许较为有限。整个下半年，预计价格波动范围将在56,000元/吨至65,000元/吨之间。

　　策略

　　单边：中性（三、四季度交替时价格有望短暂反弹，关注57,000元/吨一线支撑）

　　套利：内外反套

　　期权：暂缓

　　风险

　　海外需求持续大幅受抑

　　疫情反复

　　美联储超预期加息及缩表

　　1 2022上半年行情回顾

　　2022年上半年，价格整体呈现先扬后抑的格局，一季度受到俄乌局势的影响，在全球范围内能源紧俏预期不断发酵的背景下，铜价随着有色板块共振走高。与此同时，受到镍品种在LME遭到逼仓的影响，沪铜一度上攻至77,000元/吨，伦铜则是上探10,800美元/吨。但此后，美联储加息预期不断袭扰市场。在6月16日完成75bps加息后，美联储官员继续向市场表达其收紧货币政策以对抗通胀的坚定决心，因此在工业品需求展望大幅受挫的情况下，铜价承压下跌，一度跌至接近60,000元/吨的关口。在此下跌过程中，市场情绪较为悲观，主动补库的下游企业十分有限，铜价维持震荡偏弱格局。

　　2 供应端

　　海外矿端供应

　　2022年上半年，海外矿端干扰持续存在，甚至在端午假期前爆出南美矿区发生火灾的消息。6月中下旬以来，矿端干扰有所减弱。据Mysteel讯，MMG旗下L as Bambas铜矿与社区达成30天“停战”协议（6月15日-7月15日）以换取新一轮谈判，该矿山自4月20日暂停运营以来，已经中断近2个月。Las Bambas的运营及铜精矿运输于6月中旬逐步恢复。6月下旬，智利铜业工人联合会声明，Codelco的工人决定罢工以抗议关闭Ventanas炼厂的提议，但此事件的影响在6月底已基本结束。总体而言，下半年海外矿端干扰或继续存在，但实际影响相对有限。

　　从2022年1-5月整体情况看，国内进口铜精矿累计达607.36万吨，主要来源为秘鲁与智利，较去年同期仍呈现0.91%的小幅上涨。

　　另一方面，国内铜精矿港口库存处于高位，截止6月下旬，库存量达88万吨，远高于2021年同期的61万吨。从克拉克森中国港口拥堵指数上看，疫情期间（4-5月），该指数大幅走高，进入6月后，则明显回落，显示出疫情对于物流的影响正在逐渐淡去。在南美洲矿区干扰不断背景下，国内铜精矿供应并没有出现大幅短缺的情况。

　　进口矿TC价格，一方面因为上文提及的海外矿端干扰，另一方面，随着国内炼厂检修逐渐结束，TC价格呈现一定回落，但仍维持在70美元/吨以上的相对高位。三季度前期随着炼厂持续从检修中恢复，TC价格将呈现震荡走低的态势。预计接近9月，炼厂又一次集中检修到来之际，TC价格或将再度走高。

　　此外，据全球主要矿企2022Q1财报汇总得出，多数矿区Q1产量有所下降。除去上文所提及的罢工等因素外，疫情影响及矿石品位下降，都是导致Q1产量下滑的重要缘故。尤其是矿石品位的下降，在一定程度上打击了矿企对于后续资本支出的积极性，如Teck计划在2023年削减其QB2项目的资本支出。因此，对于更远期的展望而言，铜矿供应或将渐趋紧张。

　　国内矿端供应

　　2022年1-5月，国内铜精矿产量为55.41万吨，累计同比上涨7.39%。4月较3月产量环比下降2.34万吨（14.03%）至14.42万吨。4月至5月间，受疫情影响产量下降明显。随时疫情褪去，产量下降趋势将得到改善。但是国内对铜精矿进口依存度超过90%，国内矿企生产状况对实际矿端供应影响有限。

　　冶炼供应

　　2022年1-5月，国内精炼铜产量累计达414.88万吨，同比下降1.41%。5月较4月产量环比继续下降0.81万吨（0.98%）至81.92万吨。此前4、5月份国内炼厂检修相对密集，进入到6月后，炼厂检修逐渐结束，加上炼厂利润异常可观等因素，产量出现明显恢复，月初之际，市场升贴水报价呈现回落。在6月中旬后，虽然贸易商有一定挺价意图，但随着铜价大幅走弱，市场升贴水并未出现明显的挺高情况，下游以及终端企业畏跌情绪严重，主动补库的情况极为罕见。

　　冶炼利润方面，目前TC价格维持高位，而硫酸价格也同样回升至900元/吨上方，因此就冶炼利润而已，炼厂开工复工的动力较强，精铜产量也将继续呈现回升。

　　9月起，又将迎来炼厂检修较为密集的阶段，这对于产能或有一定抑制影响。但同时，存在诸如大冶有色40万吨的产能投放，整体来说，精铜产量仍将相对宽裕，全年精炼铜增幅较去年约在3.5%左右。

　　废铜方面，2022年3月1日起，财税40号文开始落地实施。据SMM讯，废铜加工企业采购原料必须带发票，方可享受国家给予的30%增值税即征即退优惠政策。若利废企业的进项税以3%简易纳税计算，由于原料带票，增值税抵扣后，废铜制杆企业的纳税总额实际减少。但当前实际情况是，多数企业仍在适应新政策。因此从废铜产量来看，与往年相比仍出现较大幅度回落，2022年1-6月，国内废铜产量为49.2万吨，较去年同期下降19.87%。

　　近期，在精废价差方面，一度出现精废价差倒挂的情况，在一定程度上反映出废铜供应的相对紧俏以及行业“内卷”愈发严重。

　　精废铜进出口

　　在精铜进口方面，2022年1-5月间，国内电解铜进口量累计达141.51万吨，较去年同期下降2.43%，5月较4月环比上涨2万吨（7.41%）至29.03万吨。之前人民币汇率大幅走低，叠加国内疫情突发对于生产的限制导致国内升贴水报价居高不下，使得进口盈利窗口持续开启。上海地区物流的限制，令部分海外铜暂时无法顺利进入国内市场，得益于5月份物流情况改善，进口铜开始逐步流入国内市场。当前，进口窗口仍不时开启，海外需求受抑的同时，国内对下游终端企业的的扶持政策有待发力，预计进口铜在下半年仍将维持偏高的水平。

　　在精铜出口方面，2022年1-5月总出口量达15.60万吨，同比去年累计上涨48.08%。值得注意的是，5月较4月环比出现了51.84%的大幅下降，显示出海外需求在持续收紧的货币政策下开始呈现出萎缩的迹象。

　　废铜方面，2022年1-5月，国内进口量达71.61万吨，较去年同期上涨6.74%，5月较4月上涨2.29万吨（16.9%）。

　　3 初级消费端

　　初级加工端

　　初级加工端方面，受疫情影响，多数加工企业4月的开工率明显下降。5月铜材开工率较4月虽然出现环比回升，上涨7.46个百分点至67.85%，但仍显著低于往年同期水平。需求端复苏不及供应端明显。其中，处于电线电缆上游，占初级加工端45%左右的铜杆企业，5月开工率环比回升11.18个百分点至65.86%，但同样低于往年同期。进入6月，上海地区逐步解封，消费需求向好，但美联储在6月议息会议上完成75bps地加息，不断向市场表达其坚定的鹰派态度，大宗商品市场情绪悲观，铜品种也未能幸免，铜价大幅走弱。在此过程中，国内市场下游企业畏跌拒采情况严重，多以按需采购为主，鲜见主动补库的情况。因此诸如与终端基建密切相关的铜杆企业，也并未能立刻出现需求迅速恢复的迹象。

　　铜材进出口

　　2022年1-4月，国内铜材累计净出口达9.56万吨，较去年同期相比上涨5.03倍。主要原因是由于2022年对于部分铜材而言，取消了此前1.5%至4%不等的关税，使得铜材出口激增。

　　4 终端

　　电力

　　2022年1-5月（目前最新），国内电网投资额累计达1,263亿元，较去年同期上涨3.10%。受疫情影响，4、5月间环比增速明显下降，同时新增220千伏及以上线缆长度也同样较去年大幅下降。为响应中央稳定经济增长的决心，在政治局工作会议后，国家电网也发布八项措施，预计2022年电网投资将超过5,000亿元，达到历史最高水平。就目前情况，完成进度不及预期。

　　而在光伏等新能源领域，“十四五”规划中已给出较为明确指引，2021年新增发电设备中，光伏设备与传统火电的新增量“并驾齐驱”。光伏板块对于铜品种需求的贡献也相对显著。2022年1-5月，新增太阳能(8.25 -1.43%,诊股)（光伏）发电设备较去年累计上涨139.25%，达到2,371万千瓦，而相比之下传统的火电发电设备则是同比下降34.10%至978万千瓦。未来新能源发电仍将是增长的主要力量。若按照全年1.40%的增速计算，国内方面，光伏板块在2022年的耗铜边际增量应在7-9万吨，为电力板块需求增涨的“主力军”。

　　就需求复苏的节奏而言，4、5月所公布的电线电缆企业开工率数据明显低于往年同期水平，显示出疫情对于整个的严重冲击不容忽视。而6月以来，市场宏观环境不理想，终端需求没有出现显著改善迹象，预计3季度初期市场仍将继续消化美联储加息对全球经济展望所带来的负面影响。但基于中国方面对于基建板块的重视以及对于稳经济增长的决心，因此预计在3、4季度交替之际，电力板块需求对铜整体需求的支撑将会显现。

　　总体来看，铜品种需求占比最大的电力板块在下半年，尤其是4季度后展望将趋于乐观。由于板块整体基数较大，因此预计对需求拉动将在1.25%左右。

　　汽车

　　2022年1-5月，国内传统汽车累计产销量分别为961.8万辆与955.5万辆，累计同比分别下降9.6%与12.2%，5月间随着疫情逐步得到控制，产销量均出现了明显的回升，产量环比增长59.7%至192.6万吨，销量环比增长57.6%至186.2万吨。

　　在新能源汽车方面，5月间环比增长同样靓丽，产量录得49.5%的增长至46.60万辆，销量则是录得49.6%的增长至44.70万辆。此前，国内三大主要汽车生产基地吉林、上海、广州先后遭受到了新冠疫情的袭扰，使得4月汽车产量出现了较为明显的下滑，如上文所言，5月汽车产销量便录得明显回升，在铜品种的需求上，波动并不显著。

　　随着疫情逐渐得到控制，而国家稳增长的态度将体现在诸如产业政策、信贷、货币宽松等多方面。因此下半年，通常也是汽车产销的传统旺季，在疫情不再度反复的预期下，汽车行业整体状况料将出现修复性改善。但因4月产销量下降幅度过大，同时疫情对居民收入水平产生了一定影响，因此传统汽车全年的产量跌幅预计在4.5%。而新能源汽车虽然也受到了疫情的冲击，但较往年相比还是呈现明显的增长，预计全年增长可达1.4倍。

　　房地产

　　2022年1-5月，国内房地产开发投资完成额累计达52,133.62亿元，较去年同期下降4.00%。新开工与竣工面积累计分别下降30.6%与15.3%。商品房的销售面积同比下降20.9%，待销面积上涨8.4%。综房地产景气指数也持续呈现走低的状态。在权益市场上，在大盘呈现猛烈上涨的情况下，地产行业板块的涨幅仍然十分有限。

　　另一方面，今年上半年，国内先后有百余座城市推出了针对地产板块的优惠政策。3、4月国内受疫情影响加剧，经济展望呈现悲观之际，地产板块优惠政策也开始不断加码，优惠种类从之前集中于公积金、购房补贴以及人才吸引方面扩展至包含取消限购/售政策、税收优惠、金融工具使用以及加强保障租赁住房建设等诸多方面。进入到6月以来，可以明显看到30城商品房销售面积开始出现快速上涨，截止6月底已超过82万平米，较上月大幅上涨66%，显示出房地产各类利好政策的发力或正在逐步加大。针对保障性住房对于房产板块铜耗的分析，可参见我司于2022年3月4日发布的《保障性住房对铜需求拉动之探讨》一文。

　　总体而言，虽然受到疫情因素的影响，房地产板块表现低迷，但从对相对高频数据的监控上也可以反映出需求在逐步回升，因此就房地产板块全年表现而言，综合考虑保障及租赁住房对此前需求下挫的适当抵补，预计全年房地产板块对铜需求较去年整体呈现小幅下降，这其中的关键点还是在于针对房地产板块的各类扶持政策在下半年的发力情况。

　　家电

　　作为地产后周期的家电板块，在此前地产板块偏弱明显的情况下，也难有良好表现。2022年1-4月（目前最新），国内空调产量累计达3,197.80万台，较去年同比大幅下降42.67%，4月较3月环比下降2.75%至1,576.60万台。国内冰箱累计产量达2,724.90万台，较去年同期累计下降7.5%，4月较3月环比下降24.76%至652.4万台。此外，洗衣机以及压缩机等产量也同样呈现走低的情况。显示出疫情影响以及房地产板块的疲弱对于家电的拖累显著。

　　在家电出口方面，由于2021年在内需相对较弱的情况下，出口对于家电的需求起到了较为明显的提振作用，不过在今年疫情冲击以及去年相对较高基数的背景下，目前家电板块前4个月出口表现同样不甚理想，除去冰箱出口数据尚可，其余家电出口数据均不尽如人意。

　　在下半年，若地产方面所推出的各类扶持政策得以有效落地并产生效果，那么对于家电板块整体而言，或许能够在一定程度上挽回此前消费的下降，不过家电属于地产后周期板块，即便在下半年房地产能够逐渐向好，但利好影响作用至家电板块或许也要等到2023年上半年，预计2022年家电板块需求或将有7%左右的下降。

　　电子

　　2022年1-5月，国内集成电路产量累计达13,488,000万块，较去年同期下降6.2%，主要降幅同样集中在4月。5月较4月产量环比上涨6.1%。光电子器件产量累计达45,891,000万块，较去年同期同样下降5.9%。5月较4月环比回升6.9%。手机产量6.09亿台，累计同比下降1.7%。

　　总体而言，国内电子板块在一定程度上受到了疫情的影响，但与其他板块相比，影响并不显著，5月产量回升也相对迅速。与电子相关的铜板带箔企业开工率在5月间环比回升1.15个百分点至69.11%。由于电子3C类消费品价格不如商品房以及汽车高昂，叠加目前各类直播平台对于电子产品的代购也相对火爆等因素。预计电子板块在后市表现偏乐观，但此类产品在铜需求中整体占比不算太高，因此对于整体需求的提振或许较为有限。

　　终端情况综述

　　总体而言，终端板块在下半年国家各类扶持政策以及稳经济的决心下将在一定程度上呈现逐渐偏好的展望，尤其在3、4季度交替之际，需求向好的预期或将陆续兑现。电线电缆板块对需求提振约在1.25%；房地产板块期待下半年扶持政策发力，预计全年整体需求呈小幅下降；传统汽车板块需求预计将出现4.5%的跌幅；新能源汽车增量料在1.4倍上下；作为地产后周期的家电板块，复苏较为滞后，部分需求的兑现料将到2023年，因此年内家电板块需求预计出现7%左右的下跌。电子板块消费展望略偏乐观，但对总需求影响相对有限。

　　5 库存

　　从目前情况来看，6月间库存水平略有回升，但整体依旧处于偏低位置。预计此后在高利润的驱使下，3季度供应回升仍将快于需求，故3季度内出现累库的概率较大；4季度中，由于炼厂检修以及需求逐渐恢复等因素的影响，库存料将再度呈现去库，但由于宏观因素的干扰（如海外通胀水平的回落），预计铜价因去库而出现大幅走高的概率并不大，下半年整体以震荡格局为主。