中信建投：衰退定价愈演愈烈 怎么看待商品全面破位

　作者 | 中信建投期货  田亚雄

　　本报告完成时间  | 2022年07月06日 00：50

　　重要性感受：

　　空头趋势加速的过程中，因多头很难证伪空头对于经济下行的预期，遂体现为无抵抗的下跌。

　　我们不认为行情是可以预测出来的，未来不是原本就在那里，等着我们去发现，而是实际依赖于所有市场参与者共同的筹划和决断，并在集体预期中被创造出来的。因此，投研的要务是在对行情级别和演进时长的推断和应对筹划。

　　边际性的消息：

　　1、7月是美国金融从业人士大量休假的时间，市场往往存在流动性稀缺的情况，空头行情以更加激烈的方式展开。在衰退预期加深的背景下，市场开始讨论美国10年期国债收益率下探5月低点，甚至到2.5%下方的可能性。收益率曲线平坦化通过抑制银行长期房贷意愿以反作用于经济，美国基本面走弱的现实正步步逼近。

　　截止发稿美国10债收益率已经跌破2.8%，较6月14日的高点下跌70BP，而2年期美债收益率仍在2.81%上方，这意味着收益率曲线的倒挂再度成型，衰退预期加重，风险资产面临极大的估值压力来临。商品，权益，货币和债券多跌至近期新低。

　　2、伊朗计划在7年内将AZADEGAN油田的日产量从19万桶提高到57万桶。市场正逐步形成新的共识，在原油市场对需求的担忧比供应的担忧更重要。

　　石油输出国组织秘书长穆罕默德·巴尔金多（Mohammad Barkindo）周二表示，由于多年投资不足，石油和天然气行业正“受到围攻”，并补充说，如果允许来自伊朗和委内瑞拉的额外供应流入，由此导致的供应短缺可能会得到缓解。

　　3、经济预期走弱环境下，美元价值凸显，美元指数大幅上涨至本轮新高。

　　4、7月5日，国家发改委称，正研究启动投放中央猪肉储备，并指导地方适时联动投放储备，形成调控合力，防范生猪价格过快上涨。近期国内生猪价格过快上涨，重要原因是市场存在非理性的压栏惜售和二次育肥等现象，并进一步加深了惜售情绪。

　　5、产业面临重大挑战，在价格下跌的过程中，产业往往表现出极大的压力，不仅很难参与到空头的获利中，反而极易成为宏观空头和CTA量化的对手盘。一方面面临现货价值的损失，另一方面在空头套保上非常犹豫。这在某种意义上也加剧了价格下跌的速率。

　　此前我们曾提出过一个关键的思考：

　　目前正等待回答的关键问题是当下仍处于海外需求的现实景气转台，市场将如何对衰退预期进行定价：

　　A、市场在衰退和通胀之间继续摇摆，直到需求现实的急转直线的发生

　　B、市场继续提前定价，顶部已现的预期持续作用于价格，形成偏弱震荡的格局，并在部分品种上兑现为空头增仓和加速下行

　　从结论上看，一致性的价格走弱正反映市场对于全球需求的担忧，而市场投资者多对于衰退前端定价仍有分歧，在笔者看来，基本面偏弱的品种或将面临进一步的产业利润下杀和估值下杀。

　　至此，我们基本可以盖棺定论。能与本轮商品超级行情比拟的或只有2008年的衰退和1980年后的能源危机完结，相较于上行期的歌舞升平，下跌往往更为沉重。我们理解价格的高点很难预判，大概率提前与于产业的产成品库存环比开启上升和产出缺口明显下降凸显的时候。在每一轮商品周期里，下行多以迅捷的速度实现远期弱需求的预期定价，并在此过程中以远期预期推动近期的供需缺口变化。

　　对于未来的思考：

　　美联储政策的掣肘主要是美联储面对的困境，在6月的议息会议纪要里，美联储基本承认了对通胀再一次判断失误，用加息等货币政策手段控制通胀的决心在这次议息会议后基本被市场充分理解，所以市场新的理解变成，加息要加到经济崩溃，然后提前开启了通胀交易。虽然现实还是美国需求表现为强劲，但现在市场对于美国经济软着陆的明显信心不足。加息之后的长短期利差也在进一步的往负值进发。

　　在此前的美国经济实现软着陆的年份，实际都没有面临到现在这么高企的通胀，目前的反击通胀的路径主要依赖于货币政策的收紧，通胀的内生性的原因实质是供应问题，直观体现为能源的供应问题。因此用抑制需求来实现供需的再平衡实际的经济效果是下下策，这强制性的需求压缩中，很多服务业的真实需求会遭到了错杀。而在高通胀下，拜登正面临中期选举，民调显示的支持率下降非常快，这是政策的掣肘。

　　从推演来看，美国很可能已经意识到了通胀的实质性问题在能源，而7月中旬前往沙特的对话也很可能是其维护经济软着陆的关键一步，而拜登在此过程的谈判意愿和愿意交换的筹码可能被市场低估。我个人很关注也倾向OPEC进一步释放闲置产能的可能性。

　　在更长远的未来，需求的负反馈或进一步加速商品下探的趋势。处在优势成本的产业主体将继续驱动行业整体利润的去化，而需求不济的预期将在跨行业的产业中无差别的传递，并以螺旋上升的方式加剧需求预期的恶化。

　　指引笔者看空商品加速回落的一大重要线索便来自于，上周开始我们跟踪到前期最为强势的石油炼厂的裂解价差开始显著收窄，而成品油库存开启了连续的累库。

　　我们理解有一种投研上的alpha来自于产业链数据的交互印证，比如在黑色和玻璃
，关于房地产开工周期与竣工周期；纺织产业链上的棉花
和PTA
，这类在需求上明显的线性关系和一致性。这种看对一个逻辑去一鱼多吃便是一种关键的alpha，甚至能够指导去穿越周期。

　　未来的10个交易日内我们将迎来新一次的美国非农数据和通胀数据的指引，市场或出现一种怪相是，多头反而期待数据的急转直下，以缓和联储的紧缩目标，因此，偏弱的就业数据反而可能提振市场短期的风险偏好，但长期趋势或已明朗。

　　大多数研究过于强调边际信息，从而放弃了对于总量的讨论，因此在波动面前，研究很容易变成墙头草。研究观点定力一定来自于框架，而构建研究框架的柱子来自于对周期的复盘思考，来自于不断试错，不断自我否定后的被挫败强化回忆，也来自于研究员所获得的通识教育。

　　研究员：田亚雄

　　期货投资咨询从业证书号：Z0012209