“铜牛”止步，杀估值后如何运行？

2022年6月铜价单月跌幅已达12%，自2009年以来铜价单月跌幅超过10%只出现过4次，分别是2011年9月的-19.65%，2015年1月的-14.31%，2020年3月的-12.63%。2015年是熊市周期末端的加速下跌，2020年是牛市周期中的新冠疫情冲击，2011年9月是发生在牛转熊的铜价冲顶后加速回落。对比而言，今年6月铜价大跌的情形在历史上看更应该对比2011-2013的铜价周期。

　　铜价从73000附近跌至63000的过程中，美联储加息幅度压制，衰退预期上升都发酵了市场的空头氛围，6月美联储选择以大幅提高年内联邦基金利率上限和单月加息75BP的方式来尝试让通胀拐头，此为触发市场加强衰退预期交易主线的导火索。在这一轮下跌中，铜价出现了单边急跌，期权波动率急速上行越过30关口，对于长期波动率指数特别低的铜品种来说，当前波动率指数已经处于历史高位。

　　一

　　估值折损源于预期走差

　　对于这轮铜价下跌的逻辑，市场基本上是达成共识了，这是在宏观衰退预期走强背景下的杀估值行动。在5月初我们曾提到市场的宏观逻辑已经发生切换，一方面是面对美国持续的高通胀，美联储的控通胀决心会不断增强，美联储难以在增长，通胀和加息中寻找到平衡，最终选择以牺牲经济增长为代价用连续大幅加息的模式尝试抑制历史级别的高通胀，在这一背景下，市场在滞胀周期中已经看到了不远处经济衰退的风险，即我们在三月提到的“看得见的风险”，尽管目前没有发生实质性的衰退，但经济增速预期不断下调，消费者信心指数屡创新低，全球制造业PMI向荣枯线靠近，种种迹象表明，如果不遏制住通胀势头，全球经济惯性步入衰退则可以拿上日程表了。

　　二

　　结合美联储目标重新对铜价估值

　　那么在货币端，美联储加快紧缩，提高利率上限，上调加息幅度这些操作都起到了推波助澜的作用，成为本轮下跌甚至是转势的导火索。对于加息周期的铜价到底跌不跌的问题，我们还是重申去年的观点，在这一轮加息周期中，美联储明显动机是控制通胀，快速的放水和抽水还要保证经济软着陆，难度不亚于登天。尽管在5月的会议上，美联储当时还是维持2.5%中性基准利率不变，因此对于后续加息路径市场也没有过多的恐慌，因为25BP的加息幅度市场基本可以接受，这和上一轮加息周期速度差不多。但6月议息会议后，这种情况急转直下，美联储将联邦中性利率提高到3.4%，这意味着在年内剩余的四次加息中50BP或75BP成为常态。在下表中，我们给出了两种加息路径，不难发现四季度前很难再见到缓慢的加息，联邦基金利率上限将快速上升，在年底甚至有望达到3.55%。

　　从货币端，按照美债利率的变化终极目标3.5%对铜价进行预估，由此十年期国债利率和实际利率会发生相应变化，十年期国债收益率破3.5%，实际利率破1.5%，按照估值水平来看，铜价可达59000元/吨附近。

　　从下图可以发现，在铜价下探的过程中，通胀预期交易重心明显下移，表现为5年期通胀预期的快速下行，而10年期通胀预期仍在2.6%附近震荡，通胀预期期限曲线Back程度大幅度收敛反映的是美联储鹰派决心已经使短端通胀预期出现明显下移，通胀预期上行趋势终结，接下来仍是以通胀预期的回落为大方向。

　　从通胀控制目标和通胀预期回落路径来对铜价进行估值，尽管美国5月CPI继续刷新历史，但在持续加速的紧缩周期下，通胀预期的上行势头确实得到了遏制，拐点提前出现，这也符合在上一轮周期铜价与通胀的变化规律，按美联储务必将通胀水平重新压回2%的目标来看，通胀预期则最可能逐步回落至2.3%的下方，当前通胀预期仍在2.6%附近震荡，预计在加息75BP后的一个月，通胀预期重心首先下移至2.5%附近，如果CPI拐头，通胀预期回落趋势会更加明显，最终达到2.3%下方，对应铜价水平大概在62000附近，但这个过程需要时间，时间的长短取决于紧缩政策的力度，所以后续美国宏观数据中CPI的变化由为重要。

　　三

　　结合美联储目标重新对铜价估值

　　从估值水平来看，6月铜价的杀估值的确有点一步到位的意思，释放了下方大部分空间，不过中期来看，由于产业基本面未完全转向，价格企稳反弹仍有机会再度给出盈亏比相对较高的点，铜价不改中期交易重心下移走势，逢高沽空仍有机会。我们从需求角度来看后期基本面驱动可能的发展方向，首先从总需求的角度，可以肯定的是全球经济增速的回落尚未见底，OECD领先指标同比将继续向深度负值区间运行，值得关注的是在历史上铜价周期性拐点与该指标变化关系较大，在2011-2013铜价牛熊转折周期中，该指标落入负值区间后不久，铜价出现了2011年9月大跌；而在今年该指标于3月探入负值，铜价也基本上在3月见顶，随后以重心下移为主直至6月出现深度下跌，因此这轮铜的牛市周期大概率已经结束，铜价大幅上行驱动减弱，价格上限继续降低。

　　诚然，铜的低库存格局还在维持，这为价格暂时企稳提供了一些依据，但铜库存紧张程度已经大不如前，或者说挤仓动力正在逐渐走弱。一方面，海外制造业回落的趋势不改，这为未来LME铜出现交仓提供依据。

　　另一方面国内下半年可能是一个供需双增的格局，但需求的反弹仍有两座大山压制使我们不宜过度乐观，主要是地产和家电的消费品行业，当前为了实现房地产软着陆刺激政策频出，但难改竣工下行周期趋势，竣工下行周期中，即便地产端探底有所回升，同比来看依然是铜消费拖累项；而家电行业则受制于地产后端与出口双压制，难有亮点；需求可能会在下半年反弹的点在于电力建设，应该来说今年的电网资金总量是相对充裕的，只是资金投向的侧重点对于铜消费来说偏中性，因此上半年基本面没有发现较多铜线缆招标项目，铜价转熊后下半年这一情形有望得到改观。整体来看，国内下半年供给重心有望抬升，进口铜流入使得国内有一定累库压力。

　　四

　　总结

　　在这一轮衰退交易的发酵中，金铜比上升，铜油比下降，这是大宗商品端衰退交易的主要特征。

　　从估值角度看，这一轮急跌已经完成了下跌的大部分空间，并且已经接近年内估值低点附近，短期存在超跌可能，因此情绪的缓和和现货的补库有望引导价格企稳甚至是阶段性反弹，向上时间和空间的发生或许就在7月，但这一轮下跌不是错杀，而是真正铜估值水平的下移，因此铜价反弹过程中将遇到不小的阻力，尤其是在66000,68000这两个关键位置。

　　对于这一轮杀估值之后铜价走向，年内仍是以重心下移为主，这种重心下移可能更多体现在月均价上，因此操作上仍以逢高沽空为主，这一轮结束之后的做空时机我认为在确认基本面出现转势特征后进场，时间节点三季度中后期。