股指期货半年度报告：栉风沐雨，砥砺前行

　　报告摘要

　　走势评级：股指期货：看涨

　　报告日期：2022年6月30日

　　★下半年中国宏观经济展望：枕戈待旦，迎难而上

　　中国在长达两年半的防疫过程中积累了丰富的经验，在防疫与发展之间求得平衡是下半年稳经济的先决条件。随着常态化核酸检测的铺开以及新冠药物研发逐渐加速，中国防疫能力上升，总防疫压力将有效缓解。国内下半年的总体基调将更偏向增长，中国经济将迎难而上。虽然国内面临内需修复弹性不足的问题，但整体来看强有力的宏观政策以及居民部门对于疫后生活回归常态的努力，仍然会共同维持中国的β。就业方面，除了在对中小微企业进行大量退税与减免以及鼓励信贷投放的基础上进行盘活之外，仍需要创造出更多岗位数量以及做好合理的就业引导。

　　★下半年股指展望：栉风沐雨，砥砺前行

　　下半年宏观经济将进入全力稳增长的修复阶段，基本面向上无虞。流动性持续宽松以及市场风险偏好回暖将持续支撑A股。我们预期全年A股净利润将达到5.22万亿，合理估值给到19.7倍，全A合理总市值中枢约为102.8万亿。当前A股总市值不足95亿，股指仍有上涨空间。

　　★投资建议：股指向上，结构上关注四方面机会

　　A股当前估值仍偏低，下半年将持续修复。企业盈利将迎来触底反弹。我们对股指维持看涨的观点，股指呈现向上趋势。从板块配置上看，建议关注四方面机会：1、防疫政策宽松带来的大消费提振，核心资产王者归来；2、新能源新基建板块接力传统基建；3、成本下行之后的制造业回归；4、地产政策超预期带来的景气复苏。

　　★风险提示：

　　国内疫情超预期发展，稳增长不及预期，俄乌战争持续扩大，美联储加息等。

　　报告全文

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　　2022年上半年A股市场回顾：

　　今年上半年A股走势一波三折。一季度A股跌幅较大，在全球主要国家股指中排名靠后。但二季度A股上演了V型反转走势，市场从4月底破位之后开始持续反弹向上，走出了连续2个月的流畅上涨行情，二季度涨幅领先全球主要股指。

　　

　　上半年国内经济遭受到了奥密克戎疫情的严重冲击，本就遭受“三重压力”考验的基本面又遇重创。此一黑天鹅事件也反映在资产价格上，如果说一季度A股下行的本质主导因素是经济下行的悲观预期以及美国加息等外围市场的扰动，那么二季度A股交易的主线则几乎全部是围绕“疫情”展开。3月份奥密克戎病毒肆虐，多个城市因出现感染者而采取动态清零政策，其中以上海最为严重（3-5月确诊+无症状人数累计64.9万）。国内流通环节出现堵点，货运物流受阻，各项生产活动受到较大冲击。股市预期极度悲观，沪指单边走低跌破3000点。

　　而随着A股估值大幅下杀以及从5月份起上海对部分工业企业逐渐施行白名单制度，同时国内政策端频频出台各项稳经济政策，涉及地产、汽车、消费、外贸等方面，市场在5月份迎来反弹，疫后复苏交易逐渐冒头。6月份全国性的解封，国内生产流通环节回归正常，而美国则深陷衰退危机，A股在“中强美弱”的局面下迎来放量大涨。市场对环比改善的基本面给予了非常积极的估值修复。

　　站在6月末的时点往前看，国内将继续坚持动态清零方针，在强有力的疫情防护之下，国内局势整体平稳向好。对于下半年，可以乐观一点。

　　

　　

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　　下半年中国宏观经济展望：迎难而上

　　2.1、上半年疫情冲击：冗长的回声

　　开年之初，中国宏观面临着三重压力：需求收缩，供给冲击，预期转弱，各项事宜围绕稳增长展开。3月初两会召开，定下了全年GDP增长5.5%的目标。但3月份随后爆发的新冠疫情打断了正常的经济节奏。相比2020年，本轮的奥密克戎毒株呈现出传播速度快、感染性强的特点（R0达到10）。本轮疫情波及面较广，3月以来，多个省份检测出确诊，3-5月累计确诊11万人，累计无症状人数66.4万人，合计约77.4万人。作为对比，2020年1-4月新冠疫情确诊人数为8.29万人。本轮疫情涉及面之广可见一斑。国内采取静态管理措施，力求以最大的力度最快的速度达到清零。受此影响，多个城市出现了停滞现象，居民出行受阻，网约车订单总量从1月份的7万多单骤降至5月的5.2万单，3、4月份客运量同比减少43.55%、59.72%货运同样遭受重创，3月、4月货运量同比分别降低2.15%、9.87%。

　　

　　而严峻的防疫形势，也带来经济滑坡。一季度GDP增速仅录得4.8%，不及市场预期，仅高于2020年一季度的-6.9%。而根据历史数据，总量上看虽然历年一季度GDP在全年中的占比不大，不足1/4水平，约为21.6%，但增速往往是全年最高点，一季度增速高于全年总增速。然而由于今年疫情跨越了3月-5月，两个季度特别是生产最为旺盛的第二季度受到影响之下，若要完成全年5.5%的目标，下半年经济增速则必须要相应地拔高，这也意味着疫后修复的经济工作面临的压力巨大。

　　其中部分行业收到了较大的负面冲击。首当其冲的是大量依赖接触式场景的第三产业。在居民“少聚集、少接触、少停留”的总纲领之下，餐饮商贸旅游等行业在寒冬之后又遭遇倒春寒。住宿和餐饮业、批发和零售业，交通运输、仓储和邮政业的一季度增加值同比增速分别为-0.3%、3.9%、2.1%，相较于去年整体水平分别下降了14.8%、7.4%、10%，也落后于全国GDP一季度4.8%的水平。而这些行业景气低迷除了直接受到疫情冲击之外，还受到了内生修复乏力的困扰。由央行发起的城镇储户问卷调查可以看到，居民部门近年来的储蓄倾向持续走高，1季度数据中，更多储蓄占比高达54.7%，为历史最高，与之相对的是投资与消费倾向从2020年起便持续走低。居民部门的存贷差也超出季节性地陡然走高。居民部门的金钱观在面对疫情带来的极大不确定性中采取了极为保守的倾向。

　　

　　

　　

　　内生动能不足的背后则是国内企业经营环境的恶化。经济下行期，越来越多的工业企业出现亏损。统计局数据显示，截止4月份私营工业企业亏损数同比高达16.5%，资金体量更雄厚的国有及国有控股企业亏损数目同比甚至也达到了7.4%的水平。与此同时，企业亏损的阴霾背后则是更艰难的用工问题，工业企业通过缩减人员规模来度过难关。截止4月份除国有及国有控股工业企业之外，其余三类企业用工人数均呈现下滑态势。但另一方面，国有及国有控股工业用工人数的跌幅逆势收窄也反映出其压舱石与稳定器的作用，公有制经济在面临外部冲击时承担了更多责任。

　　

　　企业经营环境恶化的另一面是失业率的高企。《政府工作报告》中给出的本年度失业率目标要控制在5.5%以内，而从去年10月起失业率就开始走高，今年受到疫情冲击最严重的4月份城镇调查失业率已超出目标值，录得6.1%，仅次于2020年2月份的6.2%，5月份回落至5.9%，降幅0.2%，不及2020年3月。另一方面，今年城镇新增就业人数前5个月达到529万人，完成全年目标值的48%，不及前三年平均完成水平52.5%。此外，待业人员的择业倾向也在近些年来发生显著变化，考研考公成为热门选择。高校应届毕业生中选择考研的人数占比从2017年的25.2%上升至2022年的42.5%，国考则竞争更为激烈，报名过审人数/招录人数从2017年的55:1上升至2022年的68:1。

　　

　　

　　2.2、下半年宏观经济展望：枕戈待旦，迎难而上

　　虽然上半年国内虽然遭受了疫情这样的黑天鹅事件冲击，但随着疫情防控逐渐取得胜利，一些结构性亮点在国民经济中已经快速地凸显。这一点在供给端表现的十分明显，5月份上海开始推行“白名单”制度下的复工复产机制，大批工业企业开工，同时在政策端全力要求疏通赌点、各部门不能走层层加码的抗疫模式，随后迟滞的流通环节重又通畅，物流与供应链的阻塞栓结得以解决，国民经济逐渐修复。工业增加值触底反弹，5月份同比增速由负转正。而作为上海的支柱产业之一的汽车制造业增加值同比也出现大降幅大幅收窄24个百分点。同时，前期积压的订单在5月份得以集中释放，5月份出口数据超预期高增，录得16.9%的同比增速，环比前值（3.9%）扩大13%。出口的高增也带动贸易顺差扩大至50.76%的同比涨幅，较前四个月累计值扩大9%。

　　

　　展望下半年，我们认为一切稳经济稳增长工作的前提就是疫情防控维持在较高水平上，类似上半年的疫情集中爆发不能再发生。这就要求：1、常态化核酸检测需要在现有基础上继续推广并持续扩面。在坚持国内疫情防控总方针“动态清零”不动摇的基础上，当前国内多个城市开展了常态化核酸检测，并于今日进行了些许调整，旨在尽量去因地制宜的在防疫和发展之间的取得一个相对合理的平衡。总体来看，我们认为4月底中央政治局会议上提出的“疫情要防住，经济要稳住，发展要安全”的“三要”原则仍会是下半年平衡防疫和稳增长的总纲领。2、新冠药物的研发上市必须加速。上半年国内紧急引入了美国辉瑞的Paxlovid并纳入了医保，目前国产新冠口服药的多个项目获批临床，正在加速推进中。当下疫情仍然呈散发的态势，下半年面临的防疫压力仍然巨大。

　　

　　6月份是全面复工复产开展的第一个月，经济好转的迹象已经初现端倪。下半年在疫情局势稳定并不再大规模爆发的情况下，稳经济工作将全力开动，在政策推进与供需修复的双重护航下，前期“能出尽出”的各项政策将得以大力落实。虽然上半年经济受疫情影响探底，但近期主席强调“中国将加大宏观政策调节力度，采取更加有效的举措，努力实现全年经济社会发展目标”，下半年中国经济将迎难而上。

　　当前宏观面临的首要难题是需求不足。在经历长达两年半的新冠疫情后，面对复杂的形势，无论是居民部门还是实体经济部门，都疲态尽显。前文我们提到居民部门收入增速连续下台阶以及失业率高企，二者共同制约了消费需求。这一点从社零数据上能得以清晰地反映，5月份社零同比增速-6.7%，依旧为负值。结构上看，餐饮和零售同比增速分别录得-21.1%和-5%，环比收窄幅度为1.6%、4.7%，餐饮消费更加低迷。从细项上看，前5月累计实现正增长的仅烟酒食品、饮料、中西药品类、烟酒类等刚需消费和受到通胀影响的石油及制品类。企业端也面临同样问题，疫情走向的不确定性加重了企业生产的担忧，虽然近两年国内连续降息，降低企业的借贷成本，但企业多呈

　　

　　

　　现保守的姿态，非金融上市公司采取降杠杆的方式来缓解利息支出带来的压力，资产负债率连续降低。此外，今年央行采取降准降息、定向货币工具等方式去减轻企业压力，并且对于信贷投放给予明确支持，但我们看到无论是社融还是信贷，都呈现出“总量佳、结构差”的特点，企业短期贷款和票据融资呈现出高增态势，但中长期贷款余额增速从去年下半年开始连续走低。企业借贷意愿不足，扩大资本开支意愿不强，这也反映出企业部门对于总需求不足的预期。

　　但低迷的内需并非无解。我们看到，从5月中下旬开始，一些积极的变化在发生。首先是5月份疫情防控逐渐放松，4月份被压抑的居民购物需求在五月份得以释放。限上企业消费和限下企业消费出现分化。5月份限上消费同比增速-6.5%、-8.34%，跌幅分别较前值收窄7.5%和1.82%。具有更强品牌力、更高溢价、更深护城河的限上企业在复苏中领先一个身位，这也侧面表明了近年来我国人均GDP突破1万美元确确实实带来了消费升级现象，居民消费需求的中枢水平整体是上移的。行业视角看，部分可选消费修复速度较快。烟酒、汽车、化妆品、金银珠宝、通讯器材环比改善幅度分别为10.8%、15.6%、11.3%、11.2%、14.1%。均超10%。

　　

　　这其中，汽车最具亮点。5-6月，汽车行业迎来了自上而下的多重利好。政策方面出台了汽车购置税减免、牌照发放数量增加、购车补贴等多重利好，车企方面也开展了多项促销活动。各地区也对车辆购置出台了相应了优惠政策，旨在通过汽车这一大件商品来撬动消费回暖。可以看到，关于汽车的各项政策起到了立竿见影的效果。5月份汽车呈现出产销两旺的局面。乘联会数据显示，5月份乘用车产量167万辆，超出近年平均水平环比增速69.1%，同比增速6.5%，实现了由负转正。销量方面，5月乘用车零售销量135万辆，同比降低16.9%，降幅比上个月大幅收窄18.5%，而6月份预估零售销量将达到183万辆，同比增速将达到15.5%。

　　

　　而新能源汽车在本轮疫情中也表现出较强的韧性，虽然受到疫情影响，但产销两端的同比增速仍然保持较高的水平，渗透率进一步上升至26.7%的水平，虽然有油价不断上涨对燃油车的替代效应，但总体来看，汽车和新能源汽车的高景气是毋庸置疑的。这在A股市场上也有充分的表现，相应版块持续拉升，从底部已反弹近50%的幅度。

　　

　　总体而言，虽然5月份社零呈现的消费弹性较弱，但随着常态化核酸检测推行以及各地防疫政策放松，企业盈利修复也会带动居民收入增长，内需疲弱的态势将迎来慢修复，其中结构性的亮点会不断出现。在政策不遗余力地促销费稳经济之下，叠加国内通胀温和，居民部门承担的成本压力不大，我们预计下半年社零超预期反弹。

　　国内宏观第二个难点是投资，上半年可以说是基建撑起了固定资产投资，制造业和房地产暂时仍未能从疫情中走出。今年前两个月向上的投资增速被疫情打断，基建、制造业、地产均出现下滑，1-5月份基建、制造业、地产投资累计增速分别为8.16%、10.6%、-4%，环比1-4月分别改善：-0.1%、-1.6%、-1.3%。制造业和房地产依旧拖累固定资产投资，基建保持平稳。若从狭义基建的口径看，1-5月累计增速环比前值改善0.2%。

　　财政靠前发力是上半年的关键词，5月份专项债发行加快，单月发行总量约为6300亿元，前5个月完成全年56%的进度，而按照要求，新增专项债六月份基本发完，则预估6月将有1.4万亿以上的天量发行。基建将受益而直接拉起固定资产投资。下半年稳增长压力仍然较大，随着专项债褪去，我们预计下半年新的增长点可能落脚点在于政府财政赤字扩大或者特别国债的发行。总体来看，财政政策在下半年将保持宽松。

　　

　　而地产方面，从3月份开始，国内多个城市进行了因城施策的调整，合理支持住房需求，对“五限”（限购、限售、限贷、限价、限商）进行松绑。其中不乏昆明、南京、郑州、哈尔滨等省会城市。房地产业在GDP中的占比约为7-8%，但包含上下游的整个地产链在GDP中的比例高达27-30%，故地产投资不景气将对本就下行的经济造成拖累，各项宽松政策此时应出尽出，对冲地产下行的压力。5月份央行下调了个人首套房购房利率下限为LPR-20BP，随后5年期LPR报价出炉，下调至4.45%，这对于存量房贷和新增房贷均造成重大利好刺激。我们也可以看到，随后立即有部分城市跟进将首套房利率调降至下限4.25%。

　　但我们可以看到地产政策的宽松走出了强预期弱现实的结果。虽然LPR下调以及多地进行政策松绑，但5月份房企销售仍然低迷，前五个月商品房销售面积同比下降23.6%，销售额同比下降31.5%。销售低迷也导致地产企业困境难反转。房地产开发企业到位资金1-5月同比-25.8%，较前值下降了2.2%。其中定金及预收款、个人按揭贷款环比前值分别下降了2.7%、1.9%，房企面临的资金链压力暂未出现任何缓和迹象。

　　

　　经过多轮周期，中国的城镇化率2021年已达64.72%，越来越多的刚需购房需求已逐渐被满足，统计局数据也显示3-5月份二三线城市的松绑对于地产的拉动并不明显。而疫情带来的漫长的不确定性，也导致居民部门对债务扩张持有非常谨慎的态度，居民部门杠杆率从2020年9月起便在62%的高位走平，而中长期贷款余额增速更是从2020年起便开始下滑。这是地产复苏面临的总的困难点。

　　但同时我们也应该看到，央行新政出台和LPR调降已经是5月下旬，虽然引起了极高的热度，但涉及的时间跨度毕竟不长，市场做出反应也需要一定时间，故5月地产投资数据仍欠佳。而从6月份北京上海两大一线城市解封开始，房地产市场已明显回暖。30大中城市商品房成交面积快速上涨，逼近去年同期水平。结构上，一二三线城市出现了明显分化，一二线城市火热，三线城市平淡。以成交面积从底部反弹的幅度来衡量，一线（115%）＞二线（82.4%）＞三线（22%）。这更多地是源于一线城市因疫情积压的需求在6月份迎来释放，一线城市的放量将直接带动6月份房地产投资增速反攻。同时，百度搜索指数显示关于“房价”的搜索在6月中旬之后快速上涨，这与近期地产成交上行基本上同步，地产市场的升温得到确认。

　　需要提醒的是，虽然当下地产成交数据呈现出较快反弹，但仍低于去年同期水平。地产放量的维系，需要更多需求来跟进。随着高校应届生毕业走出校园，各地将开展抢人大战。一二线城市若能降低门槛、凭借较强的吸引力吸引大批青年人才落户，则在一定程度上会打开需求空间。综上，地产面临困难仍然较大，房企债务压力仍悬而未决，我们预估下半年地产政策会持续支持合理住房需求，甚至会加码，更多超预期的帮扶政策有可能出台。下半年的地产将好于上半年。

　　

　　

　　国内面临的另外一个较大的压力在于稳就业。前文已分析疫情造成了失业率高企，其中今年收到冲击最大的是中小微企业，由于其资金周转能力较差，流动比率较低，因此抵抗风险的能力不足。而中小微企业是吸引就业的主要力量，因此国内政策端采取了多种措施来稳市场主体、保就业。对企业端的帮扶主要有：税费减免，部分企业免受增值税，返还社保；降低成本，对部分企业进行租金减免，实施网费、电费优惠；对吸纳就业的企业实施失业保险稳岗返还等。对就业端的帮扶主要有：失业补助发放、举办高校应届生见习活动，鼓励创业等。

　　

　　

　　

　　

　　总体来看，中国在长达两年半的防疫过程中积累了丰富的经验，在防疫与发展之间求得平衡是下半年稳经济的先决条件。奥密克戎病毒随传播面广，但毒性较低，随着常态化核酸检测的铺开以及新冠药物研发逐渐加速，防疫能力上升，总体压力将有效缓解。国内下半年的总体基调将更偏向增长。虽然国内面临内需修复弹性不足的问题，，但整体来看强有力的宏观政策以及居民部门对于疫后生活回归常态的努力，仍然会共同维持中国的β。我们预计下半年需求弹性将经历一个先加大随后再回归常态的节奏，而投资方面，财政发力仍然会托底基建，地产有望迎来更大力度的松绑，有超预期的可能，制造业投资还要观察内需修复以及上游成本压力下降的节奏是否有波折，整体看，固定资产投资下半年仍然会保持韧性，但可能超预期的点则要依赖于增量的宏观政策出台。而就业方面，除了在对中小微企业进行大量退税与减免以及鼓励信贷投放的基础上进行盘活之外，仍需要创造出更多岗位数量以及做好合理的就业引导。

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　　下半年A股展望：栉风沐雨，砥砺前行

　　上半年A股经历了连续四个月的下跌之后风云突变，修复行情从4月底的小票抢跑逐渐扩大至大盘蓝筹轮番上涨。背后反映的是市场整体预期的转向，这种转向既包括对疫情褪去的乐观，又包括对行情修复的投机与博弈。

　　关于下半年宏观经济我们已经在第二部分进行了详细的论述，总体上看国内面临的稳增长压力仍大，两年来间断的疫情扰动造成内需弹性变弱的问题依然凸出。但疫后修复在政策大力推行之下是值得期待的。因此总体上看，下半年宏观经济将迎难而上，而A股走出底部，持续向上也有支撑。

　　首先从ERP的角度看，沪深300和中证500两大指数存在明显的均值回归现象，今年以来两大指数的ERP均冲高回落，顶部位置再次得以确认。而历次ERP触顶回落都持续了相当幅度，而当前无论是沪深300还是中证500，ERP继续向下调整都存在较大空间。

　　

　　其次从盈利增速上看，我们通过自上而下的方式进行预判：

　　1、非金融板块的单季度盈利增速Q2-Q4分别为3.38%、16.53%、33.96%，节奏上2季度是低点，下半年非金融A股的盈利将节节攀升，迎来修复。全年将达到14.40%的增速。

　　2、金融板块的盈利增速Q2-Q4分别为7.48%、1.79%、-7.04%，节奏上2季度是高点，下班年盈利增速将逐渐回落。全年将达到0.92%的增速。

　　3、整体A股的盈利增速Q2-Q4分别为4.98%、9.55%、6.67%，节奏上3季度是高点，4季度回落，全年将达到7.56%。绝对量口径上全A归母净利润将达到5.22万亿元。

　　

　　第三，随着行情走强，市场风险偏好回升，情绪火热，日均成交额再次突破万亿。基金成立也加快速度，截止到6月23日，股票型+偏股混合型基金新成立份额已达113亿份，环比5月增长15%。杠杆资金体量也从6月起开始快速扩容。在“中强美弱”的大格局下，国内行情以我为主，创业板指与中美利差脱敏。

　　

　　

　　

　　我们以信贷脉冲作为增长预期的现行指标，信贷脉冲已于去年9月-11月见底反弹，通胀方面CPI上，PPI下，总体温和，稳增长持续加码之下利率将维持宽松，综合考量我们认为今年更像2019年。彼时经历了2018年贸易战的影响，A股遭遇熊市下杀估值，但2019年政策开启稳增长，市场迎来一波急速的估值反弹，随后横盘延续。考虑到我们给出的全年盈利增速，结合本轮估值回调情况以及修复程度，我们推算认为今年A股股指中枢在19.7x左右。

　　综合考量，我们预估A股归母净利润全年约5.22万亿，估值给到19.7倍，对应合理总市值中枢102.8万亿。截止到6月28日A股总市值约94.5万亿，还有8.8%的空间。

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　　投资建议：股指走出底部，结构上关注四方面机会

　　综合来看，下半年宏观经济将进入全力稳增长的修复阶段，基本面向上无虞。万得全A估值偏低，目前只有18.2倍，估值将持续修复。企业盈利将迎来下半年的触底反弹。我们对股指整体看涨。从板块配置上看，建议关注四方面机会：1、防疫政策宽松带来的大消费提振，核心资产王者归来。上半年社零数据虽然疲弱，但我们可以看到必选刚需消费仍然保持韧性，部分可选消费在5-6月份迎来快速反弹，近五年居民平均消费水平确确实实地提高了，沉寂了一年的消费板块有望实现均值回归。2、新能源板块。新能源产业链较长，涉及的产业众多，在双碳大背景下，下半年以新能源为首的新基建有望接力传统基建，拉动投资增长。3、成本下降之后的制造业回归。下半年PPI将持续回落，制造业企业承受的成本压力下降叠加国内需求复苏，将共同推进制造业盈利修复。4、政策超预期下的地产。稳增长压力下，地产政策料将宽松将持续。随着越来越多城市的松绑，下半年地产有望实现景气上行。

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　　风险提示

　　国内疫情超预期发展，稳增长不及预期，俄乌战争持续扩大，美联储加息等。