铁合金半年报： 供求转松，关注年底产能置换故事

报告要点：

　　2022年上半年，中共中央在预期中国经济将要面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力的背景下，积极开展稳经济工作，推动各地区各部门积极推出有利于经济稳定的政策，提倡政策发力适当靠前。中央稳经济决心显著，市场对于基建投资预期增强，叠加各地区房地产相关放松政策密集出台，一季度市场于弱现实中走强预期，黑色系全面筑底反弹，走出一波超过30%的单边上扬。但无奈现实疲软，预期主导的看涨情绪在现实需求及疫情的不断反复中逐渐消退，铁合金在内的黑色系在经历了三个多月单边上扬后，于4月中下旬见顶，并展开了为期一个月的单边下跌回调，市场将价格重新拉回至年初。

　　回顾铁合金上半年行情，锰硅、硅铁整体跟随黑色系走出强预期拉涨、弱现实回落的交替行情。硅铁在上半年由于非钢端需求强劲，呈现供给偏紧格局。而锰硅则由于房地产拖累下游长材端产量，整体呈现供需宽松格局。基本面强弱差异导致硅铁价格弹性明显大于锰硅，拉涨及回落幅度更加显著。

　　展望下半年，铁合金需求端：1）综合考虑碳达峰背景及政策延续性，认为今年粗钢维持至少总量平控的概率大；2）钢筋产量在下游房地产行业难以发生根本性改变情况下，预计产量难以出现明显回升；3）金属镁在下游汽车制造及3C数码配件行业需求预计出现下滑、金属镁价格及毛利出现回落等因素下，存在产量回落预期；4）俄乌冲突导致的海外硅铁需求向中国转移预计随着俄乌冲突继续持续，出口将维持强势。

　　铁合金供给端，锰硅由于供需格局偏弱，在下半年需求环比回落背景下，预计低利润情况仍将持续，供给端将出现以销定产，产量滞后于需求回落的情况。硅铁方面，高利润催使产出持续处于高位，预计下半年将随着需求减弱引发的利润收窄而有缓慢下调。此外，2022年内蒙及宁夏关于落后产能淘汰及产能置换的实施方案，预计将在年底11月份附近时间点引发短期供给快速收缩。

　　我们综合判断，下半年铁合金将呈现出7-9月份供给偏宽松，10月中下旬及11月份供给偏紧，可能出现由产能置换引发的阶段性供需错配行情。

　　我们预计铁合金下半年将走出先震荡走低，而后借助供需错配触底反弹的走势。预计锰硅下半年运行区间在7000-9100，硅铁运行区间在6600-10000。行情的触发节点预计将发生在7-8月份粗钢限产政策出台并落地阶段，以及10月中下旬落后产能淘汰及产能置换引发的供给阶段性快速回落阶段。关注7月份铁合金抛空机会及10月份反弹做多行情。更高利润的硅铁可能是抛空阶段更好的品种标的。

　　01

　　2022年上半年铁合金行情回顾

　　2021年底中共中央召开中央经济工作会议，明确指出中国未来一个时期的经济发展将面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力。会议要求，明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。中央稳经济决心显著，基建投资成为2022年经济增速主要抓手预期增强，叠加各地区房地产相关放松政策密集出台，一季度市场于弱现实中走强预期，黑色系全面筑底反弹。双焦大幅反弹带动铁合金成本端不断抬升。此外，俄乌冲突导致海外铁合金需求向中国转移，中国铁合金出口增速明显，非钢需求表现强劲，对冲铁合金高位供给。

　　黑色板块在1-4月份走出单边上扬行情。期间，黑链指数累计涨幅31.28%，锰硅指数累计涨幅13.25%，硅铁指数累计涨幅36.64%；

　　进入四月中下旬，强预期迟迟无法兑现，行情开始逐渐由现实主导。黑色系尤其成材自身需求疲软叠加上海疫情持续，疫情的扩散进一步打击市场情绪，市场由预期主导的看多情绪消退，黑色系快速回落至年初起涨位置。

　　黑色板块于四月中下旬见高点后进入近一个月的下跌通道，期间黑链指数累计跌幅17.41%，锰硅指数累计跌幅11.08%，硅铁指数累计跌幅22.79%。

　　截止2022年6月10日，黑链指数收盘报197.54，年初至今累计涨幅16.34%；锰硅指数收盘报8630，累计涨幅5.33%；硅铁指数收盘报9764，累计涨幅15.01%。

　　02

　　铁合金产业链上下游分析

　　电力供需：预计全年电力供需总体平衡，大面积拉闸限电故事将难以上演

　　中电联在其发布的《2022年一季度全国电力供需形势分析预测报告》中预测2022年全社会用电量同比增长5%-6%。预计2022年全国电力供需总体平衡，迎峰度夏、迎峰度冬期间部分区域电力供需偏紧。迎峰度夏期间，全国电力供需总体平衡，用电高峰时段电力供需偏紧。其中，东北、西北区域电力供需基本平衡；南方、华东、华中、华北区域用电高峰时段电力供需偏紧；迎峰度冬期间，全国电力供需总体平衡，用电高峰时段电力供需偏紧。其中，华北、东北区域电力供需基本平衡；南方、华东、华中、西北区域用电高峰时段电力供需偏紧。

　　全国电力供需处于总体平衡，意味着2021年下半年全国多地大面积拉闸限电的情况在2022年下半年将大概率不会发生。

　　此外，总体电力平衡，意味着作为“西电东送”主要电力输出地的宁夏、内蒙、陕西等铁合金主厂区，电力紧张程度将会有所缓解。预计主厂区针对非限制类及非淘汰类铁合金产能的限产、停产手段将会显著减少，2022年下半年由限电引起的限产、停产从而对铁合金供给端产生大幅扰动的剧本将难以上演。

　　电力价格：铁合金电力价格中枢抬升，高电价成为常态

　　为缓解导致限电因素之一的煤电矛盾，深入推进电力价格市场化改革，国家发展改革委于2021年10月印发了《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，内容涉及取消工商业目录销售电价，工商业用户全面推行电力交易市场，放开全部燃煤发电电量上网电价，扩大燃煤电价浮动范围，其中“高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制”。

　　2021年12月，全国大部分省市落实发改委文件要求，推进电力价格机制改革，针对不同行业，尤其高能耗企业出台相关差别电价政策。在能耗双控背景下，预计2022年工业用电的电价难以下行，或维持在0.4-0.6元/度之间运行。

　　锰矿：预计下半年价格稍有回落，但仍处在高位

　　2022年1-4月份中国累计进口锰矿950万吨，同比下降9.2%。进口量同比降低叠加下游锰硅产量同比增加，锰矿港口库存出现明显回落至库存中位数水平附近。发运减少、库存回落、下游需求同比增加，叠加海运费上涨及人民币兑美元贬值，锰矿较年初出现明显上涨。

　　支撑锰矿价格的几个因素来看：1）从2022年运输条件来看，海运费出现大幅下降的概率较低；2）中美政策劈叉，美国收紧+中国宽松，预计人民币兑美元存在继续贬值空间；3）随着下半年锰硅下游需求的预期回落，以及生产持续亏损状态，预计锰硅产量下降将带动锰矿需求回落。以上三方面因素是较为确定的，从影响方向看，两正一负，锰矿价格下半年有回落引力，但预计回落幅度有限，将仍处在高位。

　　粗钢：上半年累计产量已达较高水平，下半年产量将明显回落

　　2022年上半年，在全国疫情影响反复、钢材市场，尤其下游房地产行业景气度低、市场对于未来经济预期普遍较差以及2021年下半年的粗钢限产政策等多重因素影响下，年初粗钢产量同比出现大幅降低。但随着国家不断释放出的稳经济决心及相关政策，市场对于后市预期逐渐恢复。伴随各地房地产放松政策的相继密集出台以及中央鼓励基建投资靠前发力等政策意向，钢材价格在预计稳经济所能够带来的一系列需求刺激预期带动下迎来一波超过20%的大幅反弹。年初以来，各地疫情影响反复，情况在三四月份逐步得到缓解。粗钢产量在开年的低位后，在3月份迎来持续上升，当前已至仅次于21年的高点。

　　截至5月底，全年累计粗钢产量预估已达到接近4.25亿吨水平，同比2021年-6.40%，同比2020年同比+5.81%，整体粗钢产量水平已经在不知不觉中达到较高水平。结合4月19日，“发改委表示为贯彻落实党中央、国务院决策部署，保持政策的连续性、稳定性，2022年国家发展改革委、工业和信息化部、生态环境部、国家统计局将继续开展全国粗钢产量压减工作，确保全国粗钢产量同比下降”的信息。在钢铁行业2030年碳达峰的政策目标背景下，从政策的延续性出发，我们预计今年整体粗钢产量至少保持总量平控的概率依旧较大。

　　按照今年粗钢总量平控的目标，在当前已有粗钢产量情况下，预计下半年整体粗钢产量将较5月份水平出现明显下滑，6-12月份月均粗钢产量预计为8494万吨，折算日均粗钢产量平均为278万吨，相较于5月下旬日均316.5万吨的水平，下滑约12%。粗略拟合2022年下半年预计粗钢产量情况如图8所示。在汲取了上年经验的情况下，政策不搞“一刀切”结构性调整会更加明显，2021年简单粗暴的压减手段预计不会在2022年出现，取而代之的更大概率会是地方有计划的、更加温和的减量。

　　钢筋：下半年下游需求难以发生根本性改变，产量难以出现明显回升

　　2021年下半年以来，房地产行业持续下行，作为其上游主要原材料的钢筋产量也受此影响，出现明显下降。2022年1-5月份，中国累计钢筋产量约9748万吨（其中5月份数据统计局尚未公布，为我们根据5月份粗钢产量及2022年钢筋产量占比估算），较2021年1-5月份累计产量的11088万吨同比下降12.1%。

　　2022年以来，螺纹钢毛利润持续下行。当前高炉及电炉毛利润均处于近五年统计数1/4分位以下，即处于绝对低位，电炉利润更是处于大幅亏损状态。

　　2022年上半年，全国各地房地产相关放松政策密集出台，但在“房住不炒”基调下，我们认为对于房地产行业，国家政策的目的只是稳住，并非再度刺激，然后走依靠房地产托底经济的老路。在这样的逻辑下，我们对下半年房地产所能给予到钢筋的需求增量并不报乐观预期。从现阶段数据来看，预计未来1-2个月内房地产所能给予到钢筋的需求依旧有超过20%的降幅。高频数据端，商品房成交面积及土地供应数量仍旧处于低位，未出现明显改善。

　　考虑钢筋下半年下游需求弱势难以发生根本性改变，供给端毛利润处于低位区间的情况，在预计下半年粗钢产量将出现明显回落的背景下，我们预计下半年钢筋产量难以出现明显回升。

　　金属镁：预计产量在下半年出现回落，但依旧高于2021年同期水平

　　金属镁作为“高能耗、高污染”行业，受能耗双控影响巨大。2021年9月13日，陕西省榆林市发改委发出《关于确保完成2021年度能耗双控目标任务的通知》，要求9月份至年底，对部分重点用能企业实施限产、停产等调控措施。而榆林作为原镁主产区，产量约占全国总产量的60%，榆林地区金属镁行业能耗双控导致的部分重点企业限产直接推高金属镁价格一度超过65000元/吨，金属镁生产毛利也因此大幅提高。

　　2022年以来，虽然金属镁价格及毛利出现明显回落，金属镁价格回落至25500元/吨，毛利回落至4500元/吨，但依旧在近五年高位，落于统计值3/4分位以上。高利润及年初双控影响减弱，推升金属镁产量在2022年上半年出现明显增长。根据铁合金在线数据，2022年1-5月份，金属镁累计产量40.01万吨，同比增长10.4%。

　　随着金属镁工厂库存开始出现明显累库，下游需求端主要部分镁合金需求对应的汽车及3C数码产业销售量走弱，加上汽车行业大概率已进入被动累库周期，预计将带动金属镁需求环比走弱，从而带动金属镁价格及毛利继续回落。

　　此外，针对榆林地区已形成的“煤—电—兰炭—硅铁—金属镁—铝镁合金”的循环经济产业链。兰炭端因受到能耗双控、新增产能受限等因素影响，其产能扩张乏力。榆林市政府也多次表示将严格控制兰炭产能“只减不增”。同时，2022年1月，榆林市发改委针对涉兰企业的环保、节能问题发布整改通知，涉及企业产能占榆林市总产能20.74%。

　　需求预期边际走弱、价格及毛利继续回落及产业链中兰炭产能规模受限等因素共同作用下，预计未来榆林地区金属镁供给或出现边际收缩。同时，考虑金属镁“双高”特性，在能耗双控达背景下，偶发性限产发生的概率依旧较大。因此，预计金属镁产量在下半年将较当前水平出现回落，但考虑整体利润水平依旧在高位，预计金属镁产量将依旧高于21年下半年同期水平。

　　硅铁出口：俄乌冲突导致部分海外硅铁需求转移至中国，随着事件的持续发展，预计该部分需求增量下半年将延续

　　根据海关总署公开数据，2022年1-4月份，中国累计出口硅铁27.22万吨，同比增长119%，硅铁出口端出现明显大幅增长，增量主要来自于俄乌冲突引发的海外硅铁需求转移。

　　自2022年2月24日，俄罗斯宣布对乌克兰开展特别军事行动以来，俄乌冲突持续发酵，其持续性远超市场预期。面对制裁压力和物流限制，俄罗斯铁合金出口量出现明显下降。俄罗斯及乌克兰作为国际市场上最主要的硅铁出口国家之一，俄乌冲突的发生，导致包括日本、韩国、荷兰、土耳其、墨西哥、印度在内的其主要硅铁出口国的硅铁需求转移至中国，中国对俄乌主要出口国硅铁出口量出现明显增长。

　　2022年以来，中国硅铁主要出口国累计粗钢产量16019.5万吨，同比降低0.2%。中国硅铁主要出口国粗钢产量整体已经恢复至疫情前水平，预计后期来自海外粗钢产量端增产对于硅铁出口需求增量的贡献有限。

　　俄乌冲突仍在持续，其后续影响程度及持续性难以评估，但以欧美为主的国家对于俄罗斯的制裁预计短期内难以消除，甚至有升级可能。因此，俄乌冲突所导致的海外硅铁需求向中国的转移预计短期内甚至年内仍将持续，从而推升2022年硅铁出口持续处于高位。

　　综合主要出口国粗钢生产情况及俄乌冲突导致的硅铁需求向中国转移情况预期延续，预计下半年硅铁出口总量大概率同比增幅在30%-40%左右。

　　若后期俄乌冲突得到缓解，欧美各国基于能源紧缺度上升导致减轻对俄制裁程度，则转移至中国部分硅铁出口需求可能发生回流，从而使得硅铁出口量同比增长幅度大幅减弱甚至出现负增长（取决于俄乌冲突的发展情况，以及考虑下半年出口国粗钢产量持稳或略有下调）。

　　03

　　铁合金下半年供给情况分析

　　政策：不排除年底由产能置换带来的阶段性供需错配

　　2021年11月及2022年3月，宁夏和内蒙分别发布了针对铁合金产能退出及置换的相关政策文件。文件中，宁夏要求2023年前淘汰200立方米及以下、25000KVA以下、未配套建设余热发电的铁合金生产用炉（特种铁合金除外），新建和扩建项目需满足产能1.5：1置换，不接受跨省置换；内蒙要求，原则上2022年年底之前25000KVA以下矿热炉（特种铁合金除外，具体特种铁合金种类由工信厅认定），符合条件的可以按1.25：1的比例实施产能减量置换。

　　根据相关产能分布情况数据，硅铁方面，内蒙地区硅铁总产能250万吨，其中限制类产能175万吨，占比69.7%；宁夏地区硅铁总产能141万吨，其中限制类产能8.5万吨，占比6%。锰硅方面，内蒙地区锰硅总产能629万吨，其中限制类产能160万吨，占比25.4%；宁夏地区锰硅总产能486万吨，其中限制类产能121万吨，占比24.9%。

　　从目前已公示的鄂尔多斯(18.52 -0.38%,诊股)西金矿冶产能置换情况来看，内蒙政府对于限制类产能的产能置换允许先投建后拆除，使得淘汰产能和置换产能的衔接空窗期大幅缩短，预期整体空窗期缩短为1-2个月，极大降低对铁合金产量的影响。

　　按照内蒙地区2022年完成落后产能淘汰80%，宁夏完成60%的进度估算，假设能够参与产能置换的落后产能占总数的80%。则预计在内蒙、宁夏产能置换空窗期期间单月影响硅铁6.76万吨，锰硅9.36万吨，预计影响集中在11、12月份。空窗期后，预计影响硅铁单月产量2.46万吨，锰硅单月产量3.73万吨。

　　锰硅：供需格局偏弱，下半年需求环比回落背景下，预计低利润情况将持续，供给端将以销定产

　　2022年锰硅1-5月份累计产量397.6万吨，同比2021年降幅为5%。需求方面，1-5月份，锰硅测算累计需求同比降幅约9.75%。需求回落幅度大幅高于供给，导致2022年上半年锰硅整体处于供给宽松格局。供给宽松叠加下游钢材端因需求低迷导致的利润下滑，使得锰硅生产端在产业链中的利润分配降低。2022年以来，产区生产利润持续处于利润中位数以下。

　　随着利润的持续低迷，5月份锰硅产量发生过一次下调动作。单周产量从3、4月份高位回落，当前落于近四年产量中位数附近。使得1月-6月中旬，锰硅累计产量同比2021年降幅来到9.17%水平，供需格局出现边际好转，由供给宽松逐渐转为供需平衡。

　　当前锰硅主产区生产利润位于过去五年历史数据统计数的1/4分位附近，仍处于低位。以内蒙及宁夏为代表的北方区域利润微薄，以广西为代表的南方区域陷入亏损。短期低利润将限制企业增产，锰硅供给上方空间不大。

　　预计随着下半年粗钢平控政策逐步出台并实施，锰硅需求将随着粗钢平控的实施出现明显回落，从而导致锰硅供需再度走向供给宽松，带来进一步的供给收缩。

　　我们认为下半年锰硅在供给端将会出现以销定产，供给滞后于需求回落的节奏。此外，随着产能置换因素的加入，企业也可能在10-11月份前选择放缓供给跟随需求缩减的节奏，为产能置换空窗期可能导致的供需错配备货。

　　硅铁：预计下半年供需由偏紧向稍宽松转换，高利润回落带动供给缓慢下调

　　2022年1-5月，硅铁累计产量为243.3万吨，同比2021年涨幅1.18%；需求端，1-5月份，硅铁测算累计需求同比涨幅约为3%。2022年上半年，硅铁供需处于供给偏紧格局。此外，硅铁一直处于库存偏低状态。供给偏紧叠加库存偏低，使得硅铁在产业链中得到更多的利润分配，

　　上半年硅铁生产端利润持续高于过去5年历史数据统计数的3/4分位以上。持续高利润下企业生产积极性足，推升硅铁产量一直保持在高位。

　　硅铁非钢需求中，我们认为金属镁需求在下半年有回落预期，出口在俄乌冲突未得到妥善解决前，仍将保持强劲。主要的钢材需求端，粗钢带来的需求预计将随着下半年粗钢平控政策的出台与落地出现明显回落。

　　需求回落牵引硅铁供需逐渐向宽松转变，库存端将出现累积，从而带动硅铁生产端利润回落，进而带来供应量出现回落。

　　当前硅铁生产端，青海及宁夏地区利润率超过15%，内蒙地区利润率超10%。在高利润下，短期内企业端主动进行减产的意愿不足，供给或继续处于高位。

　　我们认为，下半年初期硅铁依旧将保持高位供需，供给相对偏紧格局。但随着粗钢端平控相关政策出台给落地，预计在7、8月份，需求端出现明显回落将带动供给格局边际转松，硅铁生产利润回落，带来企业生产积极性回落，供给将出现缓慢下调。

　　04

　　铁合金供需平衡情况推演

　　锰硅：7-9月份供给偏宽松，10月中下旬及11月份可能出现由产能置换引发的阶段性供需错配

　　需求端，综合考虑碳达峰背景及政策延续性，认为今年粗钢维持至少总量平控的概率大。在2022年1-5月份粗钢累计产量已经达到较高水平情况下，下半年预计粗钢产量将在平控政策下较5月份水平出现明显回落。粗钢限产相关政策预计在7-8月份淡季出台的概率大。考虑到2022年留给粗钢平控的时间窗口较长，压减量压力较轻，政策整体预计较2021年温和。

　　钢筋产量在下游房地产行业难以发生根本性改变情况下，预计产量难以出现明显回升。

　　供给端，由于供需格局偏弱，在下半年需求环比回落背景下，预计低利润情况仍将持续，供给端将出现以销定产，产量滞后于需求回落的情况。但在11月份时间节点附近将可能出现内蒙及宁夏落后产能淘汰及产能置换带来的供给阶段性回落期。

　　因此，整体观察2022年下半年，10月份之前锰硅整体处于供给偏宽松格局。随着进入四季度中后段，内蒙及宁夏落后产能淘汰及产能置换可能带来阶段性供需错配，具体幅度需要结合届时实际置换情况定夺，整体错配时间窗口较短，预计在1-1.5个月。

　　成本端，电力成本预计维持高位，下调概率不大；锰矿在发运偏低，海运费持续处于高位及人民币兑美元有继续贬值压力的多重作用下，预计也将维持高位，但可能随着锰硅产量的回落，带动价格出现向下的小幅调整。成本中枢可能出现一定程度下移，从8000左右回落至7000-7300附近。

　　硅铁：7-9月份供给偏宽松，10月中下旬及11月份可能出现由产能置换引发的阶段性供需错配

　　需求端，粗钢维持至少平控概率大，下半年粗钢产量预计出现明显回落；

　　非钢需求端，金属镁在下游汽车制造及3C数码配件行业需求预计出现下滑、金属镁价格及毛利出现回落等因素下，存在产量回落预期；出口方面，俄乌冲突导致的海外硅铁需求向中国转移预计随着俄乌冲突继续持续，出口将维持强势。

　　供给端，高利润催使产出持续处于高位，预计将随着需求减弱引发的利润收窄而有缓慢下调。11月份时间节点附近同样存在由于内蒙及宁夏产能置换带来的供给短期快速回落。

　　因此，同锰硅一样，预计硅铁将在7月份逐渐从当前供需紧平衡格局转向供给偏松，并持续到9月份。随后，在10月中下旬时间节点附近可能出现产能置换引发的阶段性供需错配。

　　成本端，硅铁主要的成本来自于电力，因此在电力价格预计维持高位，下调概率不大的判断下，硅铁成本下移整体有限，当前成本在7200-7300附近。若煤炭价格出现小幅回调，成本可能小幅下移至7000附近。

　　05

　　2022年下半年铁合金行情展望

　　及策略分享

　　综合来看，铁合金下半年预计走出震荡走低，而后借助供需错配触底反弹的走势。

　　锰硅下方参考位置在7000-7300区域附近，上方预计在9000-9100区域附近，即锰硅下半年预计运行区间在7000-9100。考虑硅铁品种本身更大的价格弹性和变化幅度，硅铁下方参考位置预计在6600-6700附近区域，上方预计在10000附近区域，即下半年参考运行区间为6600-10000。

　　预计行情的触发节点将发生在7-8月份粗钢限产政策出台并落地阶段，以及10月中下旬落后产能淘汰及产能置换引发的供给阶段性快速回落阶段。关注7月份铁合金抛空机会及10月份反弹做多行情。