周期力量13：PPI-CPI剪刀差背后的周期轮回

【导语】

PPI-CPI剪刀差直接原因是基数错位，但长期剪刀差暗含潜在的结构性风险。在这一轮剪刀差已经进入到收窄的加速期，预计未来一段时间剪刀差将逐步收窄并快速消灭剪刀差，但需要注意的是，剪刀差逐步消失的过程也意味着短波周期进入到滞胀状态，这一阶段商品的金融属性会加强，但更值得持有的资产是货币而非商品。

根据国家统计局发布的数据，2022年5月份全国CPI（居民消费价格指数）和PPI（工业生产者出厂价格指数）同比分别录得2.1%和 6.4%，CPI与上月保持基本一致而PPI则继续呈现回落状态。以两组数据计算，5月份PPI-CPI剪刀差收敛至4.1个百分点。

在《大宗商品观察:CPI-PPI剪刀差见底》（2021年11月10日）发表的文章中我们提出“四季度（2021年）将确定CPI-PPI底部，当前阶段处于本轮库存周期的顶部，CPI-PPI剪刀差见底回升将是本轮经济周期轮转的标志，经济的衰退阶段亦将来临。”

2021年10月份CPI-PPI剪刀差创下12%的历史极值，随后剪刀差逐步呈现出收窄趋势，到2022年5月份，已经持续7个月时间。

一、剪刀差定义与原因

剪刀差是PPI增速快于CPI的一种价格现象。2000年以来我国经历了6轮完整的PPI-CPI剪刀差的下行周期，分别在2000-2002年，2003年、2004-2007年，2008-2009年，2010-2015年，2017-2020年，期间剪刀差最大值为2017年的7%，最小值为2015年8月的-7.9%。前六轮PPI-CPI剪刀差下行周期最短的是2003年，持续时间为9个月；最长为2010年-2015年持续51个月，平均持续时间为27个月。期间最大降幅为13.4个百分点，最小为4.9个百分点，平均降幅9.9个百分点。

从结构上看，每轮PPI-CPI剪刀差收窄的阶段，PPI走势决定了剪刀差变动的方向，CPI波动影响剪刀差变化的幅度。换言之，在剪刀差收窄的过程中，通常会伴随着PPI的明显回落，CPI变化在每个阶段变化存在差异。

PPI是工业生产者出厂价格指数，反映的是工业产品在第一次出售时的出厂价格。目前，我国对PPI的统计范围涵盖40个工业行业大类、1300多个基本分类的工业产品价格。比如，原材料的出厂价格以及煤炭采选业、石油天然气开采业、汽车制造业等主要行业的出厂价格。

CPI是居民消费价格指数，反映的是居民购买的生活消费品和服务价格的水平。目前，我国对CPI的统计范围涵盖8大类、268个基本分类的商品与服务价格。比如，食品烟酒、衣着、居住、交通通信、医疗保健等。

PPI代表工业生产者，CPI代表消费者；一个在上游，一个在下游。因此CPI和PPI的剪刀差一定程度上也反映了工业企业利润空间的变化。出现剪刀差是很正常的，但如果剪刀差过大，则意味着：

1）CPI上涨说明居民消费水平近期增加，但是只是对生活必需品需求增加。PPI下降，说明制造业和工业正在衰退，而现阶段我国还是以工业和制造业为主，PPI和CPI长期剪刀差，则国家经济可能会滞涨。

2）如果PPI在下跌，原材料成本可能会降低，但也可能反应出需求疲软；CPI上升，说明很多产品价格在上涨，此时经济有通胀的压力。

二、本轮剪刀差扩张回顾及收敛预期

PPI与CPI的结构差异是本轮PPI-CPI剪刀差持续扩大的主要原因。PPI生产资料分项占比达到75%，CPI中食品分项（主要是猪肉分项）波动明显大于其他分项，在相应价格指数的变动中占据主导。而PPI生活资料与CPI非食品消费品虽然联系密切，但权重不高、波动较小，难以主导价格指数的变化。2021年以来，PPI在生产资料分项主导下大幅抬升，CPI受食品分项拖累而低位震荡，从而导致了本轮剪刀差的持续扩大。

大宗商品价格上涨通过生产资料分项推升PPI，猪周期下行通过食品分项拖累CPI。PPI生产资料分项与大宗商品价格关系密切，近两年随着大宗商品价格的持续上扬，PPI生产资料大幅抬升，成为PPI上行的主导因素。对CPI分项同比拉动进行拆解，食品分项对CPI产生较大拖累，主要原因在于猪周期见顶回落、猪肉价格大幅下行。

我们选取工业品中具有代表性的螺纹钢
和农产品具有代表性的生猪作为研究对象，对比研究工业品和农产品价格对此一轮PPI-CPI剪刀差的影响。

图3为螺纹钢月均价同比与PPI同比的对比。2020年初，螺纹钢价格跟随其他工业品出现一轮回撤，但基于需求端支撑，价格下跌深度相对有限，4月份开始即进入到新的一轮上涨过程。在全球新一轮放水和供给端收缩预期刺激下，商品牛市出现，价格同比上涨一直持续到2021年10月份，10月份之后钢材价格经过回落整理后，11月中旬重新进入涨势，但价格绝对高点一直未能突破2021年10月份高位。从PPI与螺纹钢价格的对比关系看，基本趋势一致，但螺纹钢价格的下跌更为明显，4月份同比转负，5月份螺纹钢同比下跌13.31%。

图4为CPI与猪肉月度均价同比的对比。猪肉价格同比自2020年一季度见顶后，就一直处于震荡走低状态，直至2020年10月份同比转负。在随后的20个月时间中，猪肉价格一直构成对CPI同比涨幅的约束，使得通胀数据始终维持在最高2%左右的水平。2022年1月，PPI同比涨幅逐步收窄，4-5月份涨幅收窄加速，助推CPI同比增幅上涨至“2”时代。

从5月份公布数据看，“猪油共振”整体可控，CPI同比维持在2%左右水平。随着猪周期见底回升，猪肉价格已经连续11周上涨，若后续猪肉价格继续走高，食品项对CPI的制约将转为拉动，“猪油共振”将会出现，CPI也有望朝向3%的目标迈进，并且不排除会望向更高目标的可能；工业品方面，在全球流动性紧缩背景下，需求回落是大概率事件，而工业品需求在此背景下也可能会持续走弱，加之产能的持续释放，供应已经恢复至疫前水平，供大于求背景下价格重心将呈现下移状态。

总体看，PPI-CPI剪刀差在未来将继续呈现收窄趋势，直至剪刀差消失。这一过程中会伴随着PPI持续回落，而CPI保持相对稳定或上涨的状态。

三、周期轮回：滞涨状态下现金为王

自2020年2季度进入新一轮补库存周期后，持续时间已经接近9个季度，当前已经处于从被动补库存到主动去库存的转换阶段，不断垒高的工业企业产成品库存正在成为企业经营的拖累，寻求库存的消化和资金回笼是工业生产企业的普遍需求。

一般来讲，PPI价格是库存周期转换的先行指标，领先库存周期4-11个月，从2021年10月份算起，PPI增速下滑已经持续7个月时间，已经超出历史规律的中值水平。预计未来4个月工业产成品库存将逐步转为去库存状态，这期间将伴随PPI同比增速持续走低。

在《周期力量12：滞胀来袭》中我们探讨了在滞胀阶段大宗商品可能出现的变化，在这一阶段大宗商品价格会逐步向货币供应量靠拢，不再是正常经济状态下，是由供需决定的。这个时候大宗商品具有金融属性，会取代股债房成为货币的蓄水池。

同样，按照经典美林投资时钟，这一阶段现金>商品>债券>股票。对于企业来讲需要做好流动性管理，防止出现现金流断裂的状况；对于政府来讲，需要加大对于产业链末端企业的纾困，防止中小微企业经营困难带给整个工业生产自下而上的负反馈。