期债逐步进入中期调整

6月初以来，期债一改持续了一个月的上涨趋势，出现一波快速回调。截至6月7日下午收盘，十年期国债收益率已从2.74快速回调至2.8075附近。

　　从触发因素来看，期债本次回调并非源于经济数据已经出现的环比改善，而是源于市场预期两方面的调整：一是市场站在疫情管控见效、上海封控逐步放开的时间点上，对于未来经济环比改善的预期上调；二是在资金利率已经大幅偏离政策利率的情况下，又逢资金跨季以及政府债发行高峰，市场预期资金利率与政策利率的偏离出现边际收敛。从对于经济基本面回暖以及政策利率与资金利率收敛这两条债市后市主线的分析来看，短期内十年期国债收益率或在2.80—2.85振荡调整。

　　从第一条主线来看，基本面的预期目前快速转暖。上海封控管理6月放松以来，上海出行拥堵指数已经有所反应，出现了环比的改善。上海口岸货运链也开始全面恢复，积压的出货高峰也已经到来。同时全国范围内推出了一系列的消费刺激政策，包括消费券的发放以及电车补贴等，预期6月的消费数据会逐渐修复。同时，银行端在央行对流动性的呵护与信贷投放的窗口指导之下，信贷投放预期环比改善。此前，央行调降5年期LPR，也有助于银行投放房贷额度，刺激广义商品房库存的去化周期缩短。

　　此外，由于4月疫情扩散等超预期因素，国务院此前已经再次要求专项债券发行使用提速，并罕见地要求专项债8月底前基本使用到位。财政部发文催促地方6月底前要完成大部分今年新增专项债的发行工作，并于三季度完成剩余额度发行扫尾工作，为后续政策实施留出空间。为了完成全年的经济增长目标与就业目标，基建托底的力度逐渐显现，银行端也通过一系列举措刺激居民的新增房贷。在此背景之下，全年经济发力点的脉络已经逐渐明朗，基建作为政府稳增长的抓手发力可期；各地方政府也在稳增长的压力之下纷纷出台相关刺激政策，市场对经济基本面的预期再次逐渐转强。

　　第二条主线是流动性的边际变化。目前银行间流动性高于稳定充裕的水平已达两个月之久，尽管市场普遍预期短期内流动性会继续充裕，呵护经济再启航，但是经济增速的修复以及就业率的恢复均难以一蹴而就。因此，基于对居民与企业资产负债表修复需要时间的考量，流动性短期维持宽松无虞。但难以忽视的是，外围流动性的利空因素在逐渐显现。一方面6月资金面临跨半年的大考，同业存单利率已经出现了上行的迹象，由于此前资金利率与政策利率偏离较大，6月资金利率的中枢或会出现边际上移。另一方面，政府债供给的放量也可能会带动资金利率向政策利率的向上回归。

　　总结来看，目前债市交易主线是经济增长能否持续修复以及资金面高于合理宽裕的时间能否延续。经济增长向潜在增速回归的速度与力度有待观察，上周在市场预期的修复之下，债券市场出现了小幅的回调，但中期较大幅度的调整还需等市场主线逻辑变得更加清晰。目前十债收益率或在2.80—2.85范围内振荡调整，建议市场降低组合久期。(作者期货投资咨询证编号Z0011247)