期债 关注预期差带来的交易机会

进入5月以来，疫情对经济的冲击不断加深，中央政治局会议释放明确的稳增长信号，政策加码预期再起，债市走强。后期看，疫情管控形势下经济进一步夯实“政策底”，“经济底”仍需打磨。从疫情蔓延的情况看，5月经济仍难有明显改善，市场对于5月经济基本面定价不足，大概率呈现弱现实强预期的局面，叠加货币政策支持力度仍在，中短期债市仍可把握预期差带来的交易机会，操作上可逢回调继续做多。

　　5月中旬公布的4月经济数据显示，生产、消费的同比增速较前值分别回落7.9、7.6个百分点，明显低于2020年暴发疫情时。消费方面，可选消费仍是主要拖累，必需消费受物流等因素影响边际弱化。生产方面，由于大宗商品价格强势，上游企业仍有较强的生产动力，但中下游生产大幅走弱。投资方面，制造业投资与基建投资仍具有韧性，或主要受益于稳增长政策发力。4月固定资产投资表现强于消费、生产，制造业投资与基建投资是主要拉动。基建投资保持正增长并不让人意外，但制造业投资同样维持正增长，与2020年疫情时期明显不同。地产方面，资金压力加大叠加疫情扰动，投资增速进一步下滑。“保交付”政策支持下，1—2月投资转正，但3—4月房企资金压力增大，房地产开发投资增速大幅回落。从销售端看，房地产市场需求仍未见明显改善。

　　预计本轮疫情的影响仍将持续一段时间，政策有望继续发力。年内经济与市场大概率经历从疫情拐点到经济拐点，再到市场拐点的过程。目前疫情的拐点已经出现。中央政治局常委会会议强调“毫不动摇坚持‘动态清零’总方针”，预计经济拐点将在二季度末出现。而后随着疫情对经济的短期冲击逐渐缓解，市场担忧情绪也将逐步缓和。

　　央行“非对称”降息，短期宽信用效果有限，对债市的影响利多大于利空。5月20日，央行下调5年期以上LPR符合市场预期，但“非对称”下调方式超预期，体现出政策层面强有力地支持中长期投资，特别是房地产市场的意愿。近期，监管部门接连出台多项政策推动商业银行负债成本压降，包括降准、再贷款和存款定价机制改革。同时在维持政策利率稳定的情况下，通过数量型工具将银行间回购和拆借利率维持在相对较低水平。4月降准后，LPR报价并未下行，且银行负债成本下降，为LPR下调提供了条件。短期看，5年期以上LPR下调对企业部门宽信用提振效果有限，仅靠降低居民利息支出修复房地产需求也需要时间。住房贷款综合收益呈下降趋势，银行配置利率债资产的倾向会相对提高。为配合LPR下调，央行大概率进一步支持利率债收益率下行，以减轻银行资金成本压力。

　　市场尚未完全定价经济基本面，债市仍具有配置价值。根据疫情形势判断，5月是经济二次启动之时，若没有本轮疫情掣肘，本次经济启动应该会提前到3月，现实是目前的经济形势更为严峻，一是复工复产完全铺开尚需时日，二是疫情反复冲击使市场信心受挫，通过宽信用提振经济的效果短期内将减弱。在目前宽信用未大幅铺开、经济V形向好环境下，笔者认为市场尚未完全定价经济基本面，未来利率上行的可能性偏小，而下行空间扩大。

　　从银行资产配置的角度考虑，5年期以上LPR下调后，房贷综合收益必然呈下降趋势，其与债券资产特别是不用考虑税收因素和资本占用成本的国债、不用考虑资本占用成本的政金债的比价进一步降低，接下来银行配置利率债资产的倾向将相对提高。LPR发布后30年期国债招标全场倍数达到近期高点，发行加权利率为3.26%，低于当天预期区间。

　　地方债供给压力有限。近期政策要求加快地方债发行，市场对地方债供给放量的预期较高，同时要关注地方债发行对资金面的冲击。另外，中央政治局会议提出谋划增量政策工具，考虑到当前形势已大幅偏离年初预算安排，从稳就业、保财力、提信心等角度看，下半年存在发行特别国债的可能性。但笔者认为，地方债供给对资金面的影响程度与当时所处的货币信用环境高度相关。若在宽货币环境中，央行大概率配合财政政策，地方债供给对资金面的扰动可能只是阶段性的，不会形成系统性影响。但若在紧货币环境中，央行对财政政策的配合度将降低，地方债供给可能进一步加剧资金利率上行的压力。也就是说，地方债供给压力只是表象，归根到底还要看当时的货币信用环境。整体看，地方债供给不会对资金面形成明显冲击，当前市场普遍担心流动性充足的状态会很快结束，但实际上有可能维持较长时间，这是市场最大的预期差，因此当前仍可看多债市。(作者单位：新湖期货)