全球百年经济变局下的“危”与“机”——新的需求周期是否到来？

　　报告要点

　　百年未有之大变局，也意味着全球经济的大变局，全球分工、贸易、各国经济发展模式、政策都可能与以往不同。我们梳理了当前全球经济面临的主要矛盾及未来可能的变化，并观察中、美、欧、日的相关政策做出验证。我们认为，与上世纪“滞胀”不同，现在的需求真实存在，产业结构正在重塑，因此将展开系列研究 。

　　摘要

　　1. 当前全球化规则不可持续，全球分工贸易面临重组。这带来了供应链风险、通胀风险和货币结算风险，但提升了投资需求，以满足下一次更高级的全球化过程。同时，地缘问题产生的结算风险使人民币国际化的战略意义加强，对外直接投资（FDI）具有现实意义。

　　2. 货币政策不再主导周期，发达国家开始通过低利率环境+财政政策调节经济，解决资本不足问题。这与历史上货币政策主导经济周期不同，因此需关注海外财政刺激和收入分配政策，这将使投资需求和消费结构产生变化。这种模式的结果是，未来通胀持续都在相对较高位置。

　　3. 当前与70、80年代滞胀的最大区别在于，这次需求真实存在。我们关注绿色能源、产业重构、技术革命带来的增长机会并作出梳理。通过观察国内工业绿色发展规划、美国“重建更好未来”，欧盟“下一代欧盟计划”及其拓展，日本“新资本主义”政策，以及未来“第四次工业革命”的发展建设路径发现，各国或都将迎来一轮具备现实基础的投资需求周期，政府主导作用加强，这与上世纪70和80年代“滞胀”后固定资产投资下降不同。

　　4. 资本开支系列研究的目的。当前经济问题出自供给端。在通胀高企的背景下，各国需要货币政策调节给予供应端充分的恢复时间。但在供给端缓解，通胀回落后，需求端仍将给予我们新的投资机会。此背景下，对资本开支展开研究，无疑对通胀走势判断及产业升级方向具有重要意义。我们后续会对主要大宗商品产业的资本开支情况做出详细的梳理和分析。

　　风险提示：1.政策变化；2.疫情变化冲击。

　　正文

　　一、百年经济变局意味着什么？

　　百年未有之大变局，也意味着全球经济的大变局，这表示全球分工、贸易、各国经济发展模式、政策都可能与以往不同。在此背景下，全球经济更加脆弱，规则也发生变化，但这同样意味着未来经济“破茧成蝶”的机会在孕育。

　　一方面，全球价值链或将面临更加剧烈的调整，短期分工和贸易将受到冲击，全球债务和地缘问题产生风险；另一方面，全球分工变化、气候变化、以及“第四次工业革命”的进展都将使全球面临新一次的产业升级和投资周期，熊彼特将之称为“创造性破坏”。在创造性破坏中，找到“创造性”的“机”，避免“破坏性”的“危”，就是我们本篇报告的主题。

　　在后续资本开支系列专题中，我们会针对本篇报告中对宏观变化的阐述，详细分析能源、有色、黑色、化工、农产品(5.85 -1.35%,诊股)等产业的资本开支情况，这无疑对解释和预测当前经济格局变化具有重要意义。

　　二、“危”：全球分工、经济政策、全球治理规则都将发生变化

　　（一）全球分工体系的变化：全球化亟需升级，产业链面临重构和转移

　　上一轮经济全球化和分工模式可以用经济学家劳尔·普雷维什的中心-外围理论（Core and Periphery Theory）概括（图表1）。以美国为代表的发达国家居于“中心”，以中国为代表的发展中国家和新兴经济体居于“外围”。发达国家通过直接投资和产业链整合，将产业链中的低端部分转移到“外围国家”； 发展中国家凭借自身的组合优势承接了国际产业转移。随着“外围国家”学习能力的增强，发达国家的产业转移也逐步升级，由低端走向中高端。因此，发达国家向发展中国家转移的产业越来越多，从发展中国家进口的产品线越来越长，而发展中国家从发达国家进口的产品线越来越短。

　　美国依靠流动性扩张刺激消费，以我国为代表的新兴经济体依靠出口消化产能。美国通过贸易赤字获得商品，同时输出美元； 新兴经济体贸易盈余，成为美元的吸纳地。该循环的实质是发达国家用高端产品同发展中国家交换中低端产品，同时利用有利的国际贸易规则和货币金融体系，最大限度地从这种交换中获取福利。但这一模式却存在缺陷，使得当前全球化的模式难以为继。

　　

　　中心国家与外围国家的全球贸易模式形成了很强的互补性和路径依赖，但当前已不稳定，因此或将面临一次重构和升级。一方面，发达国家的技术进步速度后期已经跟不上发展中国家的赶超速度，自身经济脱实向虚也使得贫富差异加大，同时国内矛盾积聚，使得全球经济随之动荡；另一方面，承接制造业需求的发展中国家随着自身收入水平增长，劳动力成本上升，也将转为更加关注内需和对外直接投资，中低端商品出口和房地产拉动经济的范式面临改革。

　　并且，不论发达国家还是发展中国家，都面临货币政策驱动经济效果下降的局面。这主要是因为，单一宽松的货币政策可以避免“大萧条”式的衰退，但不足以解决各国家的经济结构和长期增长动能问题。

　　（二）政策端：全球货币政策正常化和财政整固失败，财政政策开始主导周期

　　经济新变局下，全球经济周期或将呈现两个新特征：（1）低利率。发达国家日本化，长期实际利率为负；（2）财政刺激将成为主要调控经济手段。此背景下，过去发达经济体通过货币政策引领周期，财政政策只做自动稳定器的模式开始转变，研究框架需要进一步的完善和升级。

　　1. 低利率：长期实际利率为负——货币政策调控周期能力大幅下降

　　2008年次贷危机之前，发达国家的宏观经济稳定政策几乎仅集中在货币政策上，这使得我们只需关注美联储的货币政策和其他发达国家货币政策跟随情况，就可以基本判断整个的经济周期过程。

　　但从08年次贷危机之后，以美国为代表的发达国家都出现了实际利率中枢持续下移的过程（图表2），欧元区、日本长期将目标利率定于负值，2016年后英国、日本、加拿大的实际利率在长期处于负值区间。这限制了发达国家通过货币工具调控经济的效果（利率下限约束，图表3），也提升了全球经济衰退的担忧，市场对风险和前景的预测准确性大幅下降。可以发现，08年后，联邦基金利率与美元指数的相关性及领先滞后关系明显下降（图表4）。债务担忧和非正常货币工具的使用使美元价值高度不确定。作为世界主要的计价、融资和结算货币，这大幅提升了全球商品和金融资产的波动风险。

　　

　　

　　2. 财政政策：由自动稳定器转为主动工具，开始主导发达国家经济周期

　　在2008年金融危机之前，美国和其他发达国家经济周期主要由货币政策引导，财政政策主要起到自动稳定器的作用。主要过程就是，经济衰退时，政府税收会自动减少，导致总需求增加；经济过热时，收入增加，税收会随个人收入增加而自动增加，抑制经济繁荣。同时国家的福利保障制度也使得在经济衰退时，居民生活得到保障。但按照IMF前首席经济学家布兰查德和美国前财长萨摩斯（Blanchard &； Summers，2020）的观点，税收和支出结构决策只是一个偶然结果，并不能带来宏观经济的稳定，也就是不能影响经济周期。这样财政对周期的影响基本不会被市场分析者所关注。

　　但现在，事实证明，货币调节+财政端自动稳定器的方式已经使得发达国家财政整固（fiscal consolidation）失败，这体现在政府杠杆高企，货币政策对经济拉动能力减弱（图表5）。美国2021年债务/GDP比率128.1%；欧元区尽管总体下降，但仍远高于欧盟《欧盟稳定与增长公约》（SGP）60%的标准，法国、西班牙、希腊等国负债率均在120%以上。而美国在近期宽松货币，转移支付停止后，美国又面临着经济经济见顶衰退，长短利差倒挂的风险（图表5）。这说明，当前的经济问题主要是结构问题，货币政策引导周期开始出现失效。表现就是，市场始终对发达国家货币政策的可行性和空间存疑，同时对未来金融风险存在悲观预期，并对未来衰退风险开始计价。

　　

　　因此，从理论和现实看，海外的财政政策端都需要密切关注，货币与财政配合的调控手段将使经济预期与资产价格变化分析结果产生差异。根据布兰查德和萨摩斯（Blanchard &； Summers，2020）的观点，传统财政稳定器的功能只会导致失业率的上升以及财政负担的加重，而在货币政策受限的背景下，财政政策或将开始主导发达经济体的周期变化。无论特朗普时代的减税、贸易战政策、还是当前拜登的基建刺激或者加税计划，本质都是财政政策功能变化的具体体现。因此，我们不应因政策结果而动，而是应在经济变局的背景下，抢先对可能的产业和政策环境、以及企业生产环境做出准备，这将有助于未来经营和决策的判断。

　　财政端政策的不断实施带来的是通胀风险的持续性。彭文生老师（2022）认为，财政扩张力度过大，主要风险是推高通胀，例子就是上世纪60、70年代，和2020年美国的扩张过程。在此背景下，研究各商品的投资支出和资本开支，显得尤为重要，不仅能够对于未来通胀的走势予以判断，而且有助于判断未来的经济前景，显著提升预测性。这是我们本次系列报告的目的。

　　（三）全球治理结构变化：引致通胀、供应链和货币结算风险，人民币国际化的现实意义被加强

　　2022年俄乌冲突导致了全球大宗商品价格的剧震，甚至影响了国际复苏趋势的走向和各国的经济政策（图表5）。新冠疫情和地缘问题加速了当前全球分工和秩序结构的演化过程，只不过新冠疫情是外因，未来可能消退；而地缘问题是内因，实质是之前经济分工和秩序结构不稳定以及金融市场不稳定导致的结果，我们需要关注其对于经济主体产业结构的长期影响。

　　

　　从长期看，此次地缘问题带来的结果有两个：一个是，加大了各个国家对本国产能投资的数量需求，加速了绿色能源的更新速度。以美国、欧洲为代表的各大国都将加速摆脱对于其他国家能源和战略性大宗商品的依赖。2022年3月25日，美国和欧盟委员发表共同声明，致力于减少欧洲对俄罗斯能源的依赖，预计绿色能源和核能的利用率会上升。而我国，双碳任务也将是个长期的必然过程和现实需要。而除工业端外，农业问题也是持续被纳入到中央经济工作会议的重点内容。就此，“能源”、“战略金属”、“粮食”的投资需求是需要持续关注的重点问题。

　　第二个影响是，全球外汇交易和货币结算市场的不稳定性将上升，加快了未来人民币“走出去”的需要。根据余永定老师（2022）观点，美国及其盟国冻结俄罗斯央行银行资产的制裁，是继1971年尼克松冲击之后，国际金融体系的最重要标志性事件。印度前中央银行行长拉詹在Project Syndicate的专栏中指出，在冻结了俄罗斯中央银行的外汇储备之后，中国、印度和许多其他国家会为它们的外汇储备感到担忧。如果有些国家决定冻结它们的资产，外汇储备就可能变得无法使用。国际金融市场的稳定性建立在国家信用和市场的信用基础上。美国的措施动摇了国际货币结算和国际金融市场交易的基础。如果外国央行的资产可以冻结、甚至没收，那么未来有什么金融和实际投资契约是不能撕毁的呢？

　　因此，全球经济变局的另一个风险就是，后布雷顿森林体系的信用基础已经发生动摇，改革现存国际货币体系的呼声将会再次高涨。这加剧了黄金定价、大宗商品定价以及未来生产链条国内化的需要，以及人民币国际化的紧迫性。

　　对于面对转型的发展中国家来说，一个合适处理外汇风险的方法就是，加大海外直接投资（FDI）。我国或继01年商品“走出去”后，迎来资本投资的“走出去”，具体表现为针对一带一路国家对外投资的增加，尽可能使自己的经常项目和资本项目处于平衡。这种变化将对未来世界贸易格局、国际收支格局和海外投资结构产生深远影响。

　　三、“机”：绿色能源、技术革命下的产业重构

　　经济变局下“危”与“机”始终并存，我们关注绿色能源、产业重构、技术革命带来的增长机会并作出梳理。国内工业绿色发展规划、美国“重建更好未来”，欧盟“下一代欧盟计划”及其拓展，日本“新资本主义”政策，以及未来“第四次工业革命”的发展建设路径都值得我们关注。额外强调的是，发达国家在制定的财政刺激计划时，都表达了需求刺激大部分要留在本地的诉求，这可以理解为财政端“以邻为壑”的政策，因此贸易溢出的效果可能不大，而对于投资建设的需求或将加强。

　　（一）绿色能源革新、建设带来的产业升级，拉动投资需求

　　2020年4月10日，中央财经委第七次会议，习近平总书记提出构建以国内大循环为主体，国内国际双循环互相促进的新发展格局（图表7）。

　　2021年10月26日，国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》，明确了2030 年前实现碳达峰的路径（图表8）。

　　2021年12月3日，工业和信息化部关于印发《“十四五”工业绿色发展规划》，预期到 2025 年，规模以上工业单位增加值能要求耗降13.5%，粗钢、水泥、乙烯等重点工业产品单耗达到世界先进水平。绿色环保产业产值预计将达到11万亿元（图表9）。

　　

　　

　　

　　（二）产业结构重构下，各国的财政和产业政策变化

　　当前中、美、欧、日、英、印等国均有正在推进的基础设施建设和收入分配政策，跨国制造业企业开始构建自身的全产业链体系。这与我们第一部分结论，全球产业链将面临重构和升级，经济体开始依靠财政端调节经济周期对应。本节我们重点介绍发达国家的调控政策变化，包括美国《重建更好未来》计划、欧洲《下一代欧盟计划》及其之后的改革路径、日本《新资本主义》、以及未来东南亚投资建设的相关内容，重点强调其与之前政策的差异。

　　

　　1. 美国：基础设施投资法案与创造更好未来计划，穆迪估计能够拉动美国GDP 1.8万亿美元。

　　美国当前的财政刺激计划主要来自于拜登提出的“创造更好未来”（Build Back Better）内政蓝图，其中包括美国救济计划、美国就业计划和美国家庭计划三大计划。美国救助计划投入1.9万亿美元，为受新冠疫情影响的美国家庭和企业提供直接救助，而美国就业计划和美国家庭计划则更着眼长远，重在投资未来，2021年11月15日签署的《基础设施投资与就业法案》就包含在美国就业计划和家庭计划之中。

　　尽管当前基础设施投资预算规模从最初的2.3万亿美元调整至如今的1.2万亿美元，而且原计划中的社会基础设施建设内容被剥离，纳入“重建更好”法案，当前尚未通过。但我们仍需关注其未来的乘数效应，以及未来供应端问题缓解后“重建更好”法案对美国经济的拉动效果。

　　法案1.2万亿美元计划中有一些是现有的基础设施项目，包括参议院最近通过的水利基础设施法案，以及由参议院商业、科学和运输委员会与参议院环境和公共工程委员会批准的地面运输法案。在新增的约5500亿美元支出中，客运及货运铁路（660亿美元），道路和桥梁（1100亿美元），机场、港口和航道（420亿美元），清洁能源传输（650亿美元），水利（550亿美元），宽带（650亿美元），电动车基础设施（150美元）等。

　　

　　尽管当前通过的金额并不显著，但我们需关注其带来的乘数效应。考虑到美国当前基础设施环境较差，大规模基础设施建设将扩大建筑服务、设备和建材等新需求，进一步引致数字服务、物联网、新能源等新型投资需求，穆迪估计将增加GDP总值约1.8万亿美元。

　　而具体数额看，参考欧盟对于美国2022-23年的固定资本净额预测，2022年和2023年的固定资本形成净额分别为1355.5和1292.37亿美元，2021年为1176.64亿美元。从投资需求预期看，当前实际需要与上世纪70和80年代财政刺激过度，供给冲击后资本形成净额下滑的状态是不同的，无论是从名义金额还是从实际金额预期看（图表12）。

　　

　　美国另一项“重建美好未来法案”总支出规模预计约1.75万亿美元，当前尚未通过，主要由剥离传统基建后的“美国就业计划”和“美国家庭计划”合并而成，最初规模约3.5万亿美元，此后规模屡次缩减。“重建美好未来法案”，预期将包括5500亿美元的气候和清洁能源投资，以及4000亿美元的儿童保育和通用学前班资助，以及扩展医疗保险、延长儿童税收抵免、建造和改善住房等。

　　根据美国国会预算办公室测算，该计划将在未来十年增加2562亿美元财赤字，这进一步挑战美国债务上限，构成潜在债务风险，限制了未来美国货币政策的空间。

　　2. 欧元区：关注“下一代欧盟”复兴计划及之后的财政改革路径，相关政策或在今明两年密集推出。

　　与美国情况类似，2020年5月下旬欧盟提出预算总额8000亿欧元的“下一代欧盟”经济刺激计划，主要包括支持成员国投资与改革、拉动私人投资重启欧盟经济、提升危机应对能力三项。“下一代欧盟”复苏基金（RRF）是本次计划的实施主体，复苏基金的最大投向是支持欧盟成员国的绿色和数字转型项目，包括电力领域清洁技术和可再生能源发展、建筑能效优化、宽带服务提速、公共管理数字化、数字技能的教育和培训支持等。

　　欧盟计划在 2021 年至 2026 年发行债券，每年筹资1500至2000亿欧元。偿还将从 2028 年开始，所有债券将在 2058 年底之前偿还完毕。债券发行中，欧盟计划 30% 的债券以绿色债券的形式发行，按当前价格计算约2500 亿欧元。主要支持成员国的绿色和数字转型。

　　“下一代欧盟”债券偿还时，贷款部分由成员国偿还，赠款部分由欧盟预算偿还。为了能够偿还款项，欧盟委员会在现有预算的基础上，增加了新的自有资源以扩大欧盟财政收入包括设立碳边境调节机制、征收数字税等。

　　但该政策只是欧盟财政政策改革的一次试水，我们关注的是后续其财政 &；货币政策框架的整体变化。参考去年11月欧洲央行财政框架改革讨论以及今年3月央行公布的工作论文《后疫情时代的财政规则：央行展望》（Post-COVID fiscal rules: a central bank perspective），其中表达了即使在复苏基金之外，也需要大量的公共投资努力，这主要是由于过去十年公共投资水平较低，加剧了公共资本存量的短缺（图表11、12）。

　　

　　欧洲央行财政框架改革的核心就是，财政政策端开始由欧盟统一发动，而非之前各成员国各自为战，欧元区的财政政策将由顺周期调节转向逆周期。在债务偿还受限的环境中，利用通胀、货币、财政相互协调的，提升财政政策空间，补充欧元区资本累积不足的情况。该框架将使得，在经过今明两年通胀异常后，欧元区的财政端刺激将使得需求长期存在。根据欧盟预测，2023年，欧盟固定资本形成总额将达到8112.5亿欧元，而2022年和2011年则分别为6968.6亿欧元和5576.2亿欧元。

　　

　　为了提升欧盟实施财政刺激的能力，欧盟决定将欧盟自有资源上限占国民总收入的比重由1.2%永久提高到1.4%，并额外临时提高0.6%，增加欧盟财政收入用于融资的还款，并将欧盟多年财务框架中自有资源金额高于实际财政支出的部分作为担保，以保障成员国不能偿还借款时欧盟能够代替先偿还。自有资源上限的临时提高部分，将在2058年所有债务偿还后停止。

　　此外，欧盟《欧盟稳定与增长公约》的限制也将松动。该框架规定了各国财政赤字和公共债务占GDP的比例分别不能超过3%和60%的上限，此框架曾在2003年被德、法违反，之后补充了数项加强约束条款。2020年3月份新冠疫情期间，欧盟暂停执行该协定，给成员国响应疫情的政策空间。当下，欧盟启动了修改财政规定的有关工作，希望能将新的例外情况考虑在内，以便今后成员国进行大规模的投融资。

　　预计今明两年，财政框架改革和政策或将密集推出。2021年12月，法国总统马克龙与意大利总理德拉吉在英国《金融时报》上联合撰文，批评欧盟在疫情前所实施的财政规则太过含糊和复杂，认为未来的财政规则不应限制政府在重要项目上的投资。因此，欧元区未来财政端投资的变化，值得我们关注。

　　3. 日本：新资本主义，强调财政刺激和收入分配

　　岸田文雄与安倍经济学的差异在于财政端的刺激和收入分配。安倍经济学的内核是，通过零利率和宽货币，降低企业融资风险，拉升通胀，进而扩大消费和投资需求。但由于货币政策和偶尔的外生财政刺激无法解决经济结构问题，所以尽管“直升机撒钱”避免了经济进入 “大萧条”，但很难使经济重归增长路径。因此，日本新任首相岸田文雄上任之初，就被期望能够重视分配，改善之前安倍和菅义伟遗留的问题。

　　岸田文雄“新资本主义”的内核，就是改变过去“宽松货币下新自由主义”的方式，加强政府管理经济的“新型日本资本主义”，与美国、欧元区政策类似。2021年11月19日，日本宣布刺激计划总额为55.7万亿日元（约4256亿美元），包括 “增长”和“分配”两个方面。通过“大胆的危机管理、投资、增长投资”，增加收入，通过分配政策改善“消费心态”。具体包含四大部分，分别为“防止新冠肺炎疫情扩大”、“与疫情共生情况下的经济重启”、“开拓未来的新资本主义”和“防灾减灾国土强韧计划”。

　　

　　4. 东南亚：未来全球经济发展重心，成为各国对外投资的重点领域

　　2016年1月1日，联合国大会第七十届会议正式启动《2030年可持续发展议程》，其中指出，未来发展在亚洲，重心将在东南亚地区，官方测算其基建投资缺口约为4万亿美元。考虑到地区“人口红利”优厚但固定资本和高级人力资本相对不足的现状，预计或将带来新一轮的投资需要，支撑需求。当前政策端主要有我国的一带一路计划，以及美国的B3W全球基建计划。

　　

　　我国的“一带一路”对支撑国际发展具有重要意义，预计在地缘冲突导致国际金融结算规则破坏的背景下，未来或将加速。而“一带一路”作为中国提出和推动的一项发展倡议，以共商共建共享为原则，以互联互通为重点，围绕政策、设施、贸易、资金、民心“五通”开展国际合作，是对可持续发展议程的强化和补充。“一带一路”倡议的议程化就是通过对接可持续发展议程的理念和伦理、目标和指标、战略和机制、项目和活动，从而达成共识、制订规划和采取行动的过程。

　　美国政府在去年推出国内基建计划之后，提出“重建更美好世界”（B3W）全球基建计划，但落实难度较大。美国试图以国内“重建更美好未来”和国外“重建更美好世界”双轮驱动，提升美国竞争力。2021年6月，美国联合 G7 伙伴国推出“重建更美好世界（B3W）”构想。该构想突出两大特点，一是调动私营资本。B3W 旨在通过加强盟友伙伴国间开发性金融机构的协调，加大催化性投资，调动私营资本投资全球基建，在2035年前填补中低收入国家基建投资所需的40万亿美元资金缺口；二是以所谓的“人力基础设施”建设为重点，聚焦于气候变化、健康和卫生安全、数字技术、性别平等四个领域。

　　拜登政府在拉美、非洲、中东欧、中东、亚太等地区积极寻找投资项目。2021 年9月，美国副国家安全顾问达利普·辛格率团访问哥伦比亚、厄瓜多尔和巴拿马，开启 B3W 倡议“倾听之旅”；11月又率团访问加纳和塞内加尔，据称确定了至少 10 个有希望投资的项目。美国原计划于2022年1月在全球投资5至10个大型基础设施项目，但截至目前，尚未见美方公布相关的投资项目，体现其真实落地难度较大。

　　（三）“数字化”、“人工智能”引领的新的技术革命带来的增长需要和曙光

　　2020年12月，习近平总书记在《求是》杂志第24期发表重要文章，其中引用了施瓦布先生在《第四次工业革命》的内容。文章表示，世界经济面临的根本问题是增长动力不足。创新是引领发展的第一动力。与以往历次工业革命相比，第四次工业革命是以指数级而非线性速度展开。我们必须在创新中寻找出路。

　　迄今为止，全球共发生了三轮具有革命性的技术变迁，亦被称作科技革命或工业革命。当前，各国的基本共识是，我们将迎来的“第四次工业革命”，是科技革命和产业变革，网络化、数字化、智能化与产业融合。这对于中国、德国、日本等拥有或强或大的工业体系的国家而言，无疑是一次难得的机遇，也是未来全球经济增长的曙光。

　　

　　第四次工业革命是由人工智能、生命科学、物联网、区块链、机器人(7.71 +0.26%,诊股)、量子物理、新能源、新材料、智能制造、虚拟现实等一系列创新技术引领的范式变革。这场革命正将数字技术、物理技术和生物技术三者有机融合，日益消除网络空间、物理空间和生物空间之间的界限。跟过去的工业革命类似，当今的这场革命正在对若干技术突破进行整合，其中包括物联网（IoT）、人工智能（AI）以及分布式账本技术（DLT）等。然而，它的技术发展和扩散的速度，以及对人类社会影响的深度和广度，又是前三次工业革命远远不能相比的。

　　与以往历次工业革命不同，本次技术革命驱动力(838275,诊股)并不单一，人们很难简单地将其归结为某种通用技术的突破性创新。诸如第一次工业革命的蒸汽机技术、第二次工业革命的电气化与流水线技术和第三次工业革命的计算机与信息技术。这一次以多个领域的先进技术的集中爆发为显著特征。如新材料技术、新能源技术、数字化技术、人工智能技术、机器学习技术、生物工程技术、3D打印技术等，都取得了前所未有的重大突破。

　　这些划时代的技术进步，不仅促进所在已有产业的迅猛发展和升级，培育出了众多的全新产业(41.75 +0.48%,诊股)，而且广泛应用于其他相关产业领域，带动全社会的发展。例如，新型材料技术的突破，带动了包括化工、机械、电子、航空、医疗、能源、建筑等大批产业的发展；大数据应用技术的突破，带来了包括制造、零售、金融、教育等几乎所有产业的历史性变革。

　　一幅图景正在开始成形。得益于大型数据提供商、物联网设备以及互联网，数据已经成为一种不断增加供给的资源。而AI算法可以利用这些数据，对其进行优化，用来在实体世界执行智能动作。这些动作还得到了DLT技术的促进，后者将一切连接到一起，触发了交易的调解，并将其记录到一个共享账本上。一旦网络就位，它们就能自主运行并且不断变得越来越聪明。这或许就是第四次工业革命，将会引领未来全球新的经济增长。

　　四、启示：如何看待当前的货币收紧冲击和经济下行压力？

　　（一）当前经济与上世纪“滞胀”的最大区别：真实的需求确实存在

　　综上，我们认为全球经济百年变局的核心在于，过去中心——外围的全球化关系不再成立，发达国家和发展中国家都有自身的经济结构问题需要修补，全球分工和贸易规则需要进化，以满足下一次更高级的全球化过程。而长期实际利率向下使得各个国家都尝试通过低利率下的财政政策变化调控经济，经济周期的驱动发生明显变化。尤其对于美国，里根时代后，“小政府+大市场”可能重新转向，需要我们关注。

　　而当前通胀风险与上世纪70和80年代时的最大区别在于，当前全球经济确实有产业结构重塑、绿色化和数字化的升级需要，即需求是确实存在的。这点从各国对于绿色、清洁能源的关注，以及资本净额积累预期的上升可以验证。

　　（二）供应端问题或使得货币和经济面临短期收紧，但仍可关注新变局下的长期机会

　　我们认为，当经济的问题出自供给端。在通胀持续的背景下，各国需要通过货币政策短期调节以给予供应端充分的恢复时间。但在供给端缓解，通胀回落后，各个经济体产业结构重塑、分配政策落实、绿色经济、新一轮工业革命的机会仍将给予我们新的投资机会。此背景下，对资本开支展开研究，无疑对未来通胀走势的判断以及产业升级的方向具有重要实践意义。我们会对本次供给冲击后各大宗商品产业的资本开支情况做出详细的梳理和分析。

　　参考文献：

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　　[2] 南开大学经济系.2019年度国家社会科学基金重大项目《马克思主义视域下技术变迁的动力、机制与政策研究》和南开大学产业课题组部分成果和结论.

　　[3]Blanchard O J，Summers L H. Automatic stabilizers in a low-rate environment[C]//AEA Papers and Proceedings.2020,110:125-30.

　　[4]Hauptmeier S， Leiner-Killinger N， Muggenthaler P， et al. Post-COVID fiscal rules: a central bank perspective[J]. 2022.