糖史演义：糖醇价差收缩，糖价震荡为主

随着南亚超预期的大幅增产，21/22年度全球食糖供需逐渐由短缺转向盈余，且在印度和泰国甘蔗种植收益丰厚的条件下，两大主产国食糖产量有望在下一个榨季继续增长，预计到22/23年度全球食糖供应延续宽松，这是糖市中期难以迎来趋势性上涨行情的主要原因；供应充足限制了糖价上行的高度，但能源价格维持高位、全球种植成本高企、以及需求的旺盛，给原糖提供有力支撑，糖价预计维持高位震荡。

　　而短期价格波动的影响因素主要依然在巴西。

　　1、含水乙醇折糖价回落，乙醇较原糖溢价收敛；价差可以为原糖提供有效支撑，但是驱动或减弱。

　　在乙醇较原糖的高溢价下，巴西糖厂的制糖比如何调整一直是市场关注的主要焦点；UNICA第一份双周报显示，4月上半月中南部减产幅度达80%，制糖用甘蔗不足三成，但其中最主要原因是开榨的延迟，对于新榨季产量的预估和制糖比如何调整缺乏有效指引；更具参考性的数据或在4月下半月和5月的双周报中体现；但当前乙醇对于原糖的影响出现了一些变化，含水乙醇较原糖的溢价迅速收敛，我们还能看到制糖比处于低位的双周报吗？

　　在《4美分价差下，乙醇和糖的双向奔赴中》我们曾经提到，“若乙醇价格上涨过快，醇油比价超过70%的阈值将不利于含水乙醇消费，乙醇价格有回落的预期”，这种担忧在4月底变得强烈。

　　乙醇价格的快速上涨，醇油比价已经超过70%的阈值达到了76%，因此汽油较含水乙醇燃料更具有性价比，不利于含水乙醇的消费，含水乙醇从4月底开始出现回落，叠加雷亚尔的贬值，导致美元计价的含水乙醇价格快速回落，折糖价格从24美分/磅的高位快速回落至19.5美分/磅附近，导致糖价也回落至19美分/磅以下；但是这种高比值将随着含水乙醇价格的回落再度向70%靠近。

　　图：巴西各地区醇油比

　　

　　相比于乙醇，原糖的跌幅偏小，主要原因是尽管含水乙醇经历了大幅的回调，但是依然较原糖存在约0.5美分/磅的溢价，也依然是往年同期偏高的水平，18/19和19/20榨季和当前溢价的水平持平，两个榨季4月下半月的双周制糖比均不足40%，因此预计至少在4月下半月制糖比仍然偏低。

　　

　　因此我们依然维持此前的观点——糖-醇价差的收缩在短期是双向奔赴的，原糖仍有向上的可能性，但是当前的汽油价格有所回落下，且看不到巴西再次上调汽油价格的可能性，因此含水乙醇价格或已见顶，价差的收敛或主要依靠乙醇价格的回落来实现。

　　2、国内即将进入纯消费季，100万吨的减产事实，但是实际供应量由进口决定

　　21/22榨季国内减产近100万吨的预期强烈，且现在大部分主产区已经收榨，国内进入纯消费期，但是短期我国预计供应仍然偏宽松，原因在于国内真正的供需由进口量决定，4月开始进口配额预计将陆续发放，短期国内依然有便宜的糖源供应；此外进口糖浆的担忧存在，3月糖浆进口量10.61万吨，同比增加7.98万吨；2022年1-3月糖浆累计进口量23.15万吨，同比增加13.19万吨。因此，尽管3月进口糖12万吨，同比减少8万吨，但是加上糖浆折糖量后，共计19.1万吨，同比仅减少2.65。糖浆进口管控若持续放开，那么进口糖利润倒挂对于郑糖的驱动将受阻。

　　但是当前郑糖的估值偏低，尽管近期原糖价格有所回调，但是巴西和泰国糖的进口成本均在6300元/吨附近，因此国内糖价估值偏低；但是目前国内仍处于库存高点，且从4月开始进口配额发放后，市面仍有进口货源，因此内外价差的矛盾或将延续；原糖依然在交易“巴西制糖比下调的预期”，只是上行动力不及前期，因此原糖和郑糖的走势以高位震荡为主。