三种替代策略降低期指交易成本

东证期货研究所 杨卫东

　　股指期货的套利交易是促进价格平衡的机制，在套利交易过程中产生的成本包括买卖标的股票和买卖无风险资产的两组双向交易成本，以及获得期货头寸的成本。实际上，还有几种策略同样能够达到平衡价格的效果，比如互换策略、交易便宜品种策略和国债替代策略。尽管所有投资者都可以参与套利，但这三种替代策略只是对一部分投资者适用。

　　互换策略

　　投资者如果拥有价格高估的股票多头头寸，那么可以卖出股票并买入价格相对较低的股指期货，这是一种互换或者股票替换策略。由于只需要卖一次股票和买一次期货，所以该过程产生的交易成本比套利要低，这里假设投资者无论如何会在交割日结清其股票多头头寸，或者愿意对期货多头头寸展期直到他们想卖出股票组合。当然，投资者必须为了某些原因而愿意投资于市场指数。只要卖出已有股票组合，买入股指期货的交易成本超过期货偏离无套利价格的程度，那么该策略就可以获利。

　　交易便宜品种策略

　　投资者如果决定要建立股票指数的敞口头寸，必须在使用股票还是期货之间进行选择。可以推断，他们会选择最便宜的品种，因而他们的交易对于市场的累积影响将会改变股票和期货之间的相对价格，使之更符合无套利条件。类似地，那些准备结束股票指数敞口头寸的投资者也可以这样做，可以在另一种资产期货或者股票上建立相反头寸，就和直接结清其初始头寸一样，依然可以推断出他们会选择对自己最有利的替代品种，这会使价格向无套利条件恢复。当然，该过程还是要负担交易成本，但这只涉及购买或者卖出期货或者标的股票的成本。在这种策略下，期货价格偏离无套利条件的程度，不应该超过替代策略与原策略的交易成本之和。

　　国债替代策略

　　如果交易者希望持有国债多头头寸，那么可以通过直接购买国债，或者通过买入指数股票篮子同时卖出对于的股指期货，即合成国债来实现。如果无套利条件成立，那么该组合是无风险的，组合收益率应该等于无风险利率。不过，如果股指期货价格高估了，那么该策略的收益率将高于无风险利率。除了交易者拥有初始资金，从而无须借钱来为套利融资外，该策略与套利非常类似。

　　综合而言，笔者认为无套利条件可以用这四个交易策略来检验，即套利、互换、交易便宜品种策略和国债替代策略。假设不考虑交易成本时无套利条件是正确的，那么在一个竞争性的市场中，交易成本就对无套利条件偏离程度设置了上下限。对无套利条件检验最弱的是套利策略，而国债替代策略非常类似于套利策略，互换策略由于交易成本比较低，以此来检验无套利条件要求较高，而交易便宜品种策略能够给出最窄的套利区间，只用有足够多的投资者投资于股票指数，其就可以有效地使价格恢复到满足无套利条件。

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