锌：内外反套可待，静候需求花开

自2021年四季度以来，锌价的交易重心主要围绕海外的因素运转，沪锌以跟涨为主，造成沪伦价差走阔。外强内弱格局下，进口亏损的程度一步步加深，目前已经触及历史极低值，筑底区域为内外反套策略提供了一定的前提基础。对于内外反套入场时间点的判断，由于目前LME和SHFE均为BACK结构，内盘移仓可获益，但是外盘CASH-3M升水位于历史同期高位，不利于展期，因此提前入场需要蒙受一定的亏损，建议等待交易逻辑的转换或倾斜。

　　海外能源局势暗流涌动，国内消费现实低迷，内外因素劈叉打开出口窗口。前期海外电力成本抬升的逻辑深度发酵，其根本原因在于天然气。近期欧洲天然气库存延续低库存格局，并且仍未出现趋势性大幅累库现象，叠加俄乌冲突背景下能源供应局势扰动因子颇多，欧洲天然气价格仍在高位波动。与此同时，欧洲多国电力价格居高不下，炼厂的成本压力暂时没有表露出大幅消解的迹象，部分炼厂承受亏损仍以控产方式运行。目前，欧洲地区精炼锌为低库存和高升水格局，赋予了锌价较强的上涨动能。反观国内，疫情形势汹涌，消费需求疲软，社会库存呈现累增状态，对沪锌跟涨形成极大拖累。海内外因素分化，一步步酿成内弱外强格局，打开了锌锭的出口盈利窗口。同时值得关注的是，近期因为疫情陆地运输和港口发运受阻，延缓了国内锌锭对外贸易的释放。待物流限制有所放松之后，锌锭出口量或将逐步兑现，驱动沪伦比值修复，亦为内外反套提供机会。

　　对于始终需要保持净进口的我国来说，一旦消费空间迅速打开，无疑将暴露国内精炼锌产量无法满足国内需求的问题，则需要依赖进口以补充。疫情因素退潮后，延后兑现的订单开始着手生产，叠加终端基建板块需求前景乐观，将驱动下游充分增加原料补库。其中基建板块资金端的铺垫已久，实际拉动的实物工作量需求在前期受到冬奥会环保管控和疫情的阻碍，后续该部分需求反弹有望带动下游加工企业订单向好，从而有效拉动锌锭消费的复苏。我们认为，国内需求端的补库弹性巨大，疫情缓解之后社库去化的预期强烈，需要依赖进口亏损修复后增加进口来弥补供需缺口，从而开启沪伦价差趋于收敛、内外反套入场的时点。

　　总结内外反套的逻辑条线，海外强支撑和国内弱现实两者之一发生边际变化时，内弱外强格局或得以扭转。在氤氲着地缘政治动荡风险的能源形势下，为判断欧洲炼厂成本支撑何时松动或瓦解设置了障碍，即针对海外逻辑条线何时淡化所下定论相对较为困难。从确定性上来判断，我们认为内外反套时机启动的关键，主要在于更具弹性的国内需求端的变化。在疫情得到基本控制后，国内需求端具备较大反弹力度，且终端领域消费中期预期向好带来良好持续性，释放锌锭的消费空间，并且有望在国内供应增量有限叠加前期出口量兑现的背景下赢得社库去化的可能性，撬开国内的供需缺口。彼时亟待沪伦比值修复，促进锌锭重回净进口模式，即标记出内外反套入场时点。