镍企耐心有限 镍供应收缩难以逆转

核心观点

　　境外四季度主流镍企产量有明显回升，但镍价上涨远低于企业预期，镍资产对企业盈利贡献有限。从境外主流镍企的战略布局来看，不少镍企开始失去耐心，致力于削减镍项目。

　　从镍行业平均净现金成本来看，当伦镍价格稳定在13000美元/吨时，绝大部分镍企略有盈利。其中，部分规模较大的镍企净现金成本非常低，即使镍价长期低于8000美元/吨，也能维持较强的盈利情况。也就是说，所谓的成本支撑的意义并没有那么大。

　　由于镍价上涨过于缓慢和镍项目盈利有限，前四大镍企中有三家下调了2018年产量预期，仅诺里尔斯科镍业上调了产量预期，这也证实了未来镍供应紧张的格局难以改变。其中，不少企业寻求转型升级，虽然缩减未来镍产量预估，但依然看好电动车需求带来的镍矿中长期展望，在资产配置中增加硫酸镍的投入。

　　从矿山和装置的情况来看，淡水河谷和必和必拓不断减少镍项目支出，通过关停已有炼厂高炉和矿山开采等举措来限制镍产量。不少镍企为了提高企业盈利能力，对炼厂进行产能升级，减少第三方供应料的使用量，增加自有原料的使用水平。

　　从境外主流镍企的2017年产量和战略角度来看，不少镍企难以忍受长期镍价低迷带来的经营困难，而矿山关闭又涉及到数以亿计的关闭治理费用。在矿企现金流并不宽裕的情况下，大型矿企试图通过出售部分矿山或设施来削减矿山恢复治理支出，而其他矿企则只能坚持亏损生产来暂时逃避矿山关闭的高额支出。此外，大型镍企纷纷下调了2018年产量预期，这说明主流镍企对低迷的镍价容忍有限，供应端收缩依然是必然趋势，2018年全球镍供需短缺的格局难以改变。文 | 周蕾 陈敏华 信达期货有色研究员编辑 | 对冲研投 经授权发布一、 镍产量

　　随着镍价上涨，境外四季度镍产量有明显回升。然而，镍价上涨远远低于企业预期，镍价上涨对企业盈利贡献有限。从境外主流镍企的战略布局来看，不少镍企开始失去耐心，致力于削减镍项目，比如淡水河谷和嘉能可2017年减产幅度较大，必和必拓这几年更频繁放出抛售镍资产的言论。此外，不少企业率先转型硫酸镍项目，日本住友金属和必和必拓公司纷纷增加投资，对新能源电池用镍需求较为乐观。

研客专栏 | 镍企耐心有限，镍供应收缩难以逆转

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1、淡水河谷：致力于削减镍产量，全年减产7.3%

　　淡水河谷镍产业主要集中在加拿大（包括Sudbury、Tompson和Voisey's Bay）、印尼、新喀里多尼亚和巴西等地，其中加拿大地区主要以纯镍为主，占比高达50%。因镍价疲软，去年淡水河谷明确表示将通过增加铜矿开采来限制镍产量。此外，为降低成本，已经停止向新喀里多尼亚的镍矿投资新资金。淡水河谷四季度镍产量为7.8万吨，季环比增幅7.3%，同比下跌6%。2017年全年镍产量28.82万吨，同比减产7.3%，基本实现去年预期的28.7万吨目标。淡水河谷之前承诺减少涉足镍行业，一方面关闭位于汤普森（Tompson）的一个高炉，另一方面将萨德伯（Sudbury）的双高炉改为单高炉，从而优化北大西洋(600558,诊股)工艺流程来提高综合竞争力。2017年镍的销售总量为29.46万吨，同比减少5.3%。2017年销售总量大于产量，主要因为账面上存在预售的4000吨的镍和实际出售的2000吨库存。

　　2、诺里尔斯克镍业：四季度增产11%，全年减产8%

　　诺里尔斯克镍业主要集中在俄罗斯本土（Polar与Kola）和芬兰两地。诺里尔斯科镍业四季度合并产量6万吨，季环比增长11%，同比增长2.8%。由于该公司旗下极地分部（Polar Division）的镍厂关闭，自2016年三季度以来，公司可销售镍均产自两个生产点：俄罗斯的科拉半岛公司（Kola MMC）与芬兰Harjavalta镍冶炼厂。四季度镍产量的增长主要得益于于从极地分部（Polar Division）运送至Kola炼厂。

　　的高冰镍产量的增加，带动俄罗斯本土镍产量增长10%至4.3万吨。芬兰地区，Harjavalta镍冶炼厂四季度产量增加12%至1.7万吨，绝大部分产自公司自有镍矿资源。然而，下游生产设施的重组导致2017年全年俄罗斯本土累计镍产量减少14%至15.7万吨。其中包括关闭镍厂、增加极地分部、科拉半岛公司和芬兰Harjavalta镍冶炼厂生产自有矿（高冰镍）的产量，减少Harjavalta镍冶炼厂的第三方低利润的来料加工。2017年企业全年累计镍产量减少8%至21.7万吨。其中，俄罗斯自有镍产量高达21万吨，同比增长7%，基本实现了2017年预期的20.6-21.1万吨的目标。2017年镍销售额占集团金属事业部收入的27%，同比2016年34%的比例下降了7%。销量下降一方面由于产量的减少，另一方面因为铂和铜价的强势降低了镍销售所占比例。

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3、嘉能可：下调2018年产量预期，全年减产13%

　　嘉能可镍项目主要分布在加拿大（Sudbury， Raglan）、挪威（Nikkelverk）、澳大利亚（Murrin Murrin）和新咯里多尼亚（Koniambo镍铁项目）。嘉能可四季度镍产量28.4万吨，季环比减少3.7%，同比降幅13%。2017年嘉能可自有资源镍产量109.1千吨金属量，同比减少6千吨，降幅5%，若加上第三方供应料，2017年嘉能可镍产量共计146.6万吨，同比减少6.4千吨，降幅4.2%。产量的下降归结于嘉能可综合镍项目（INO，包括Sudbury、Raglan、Nikkelverk）转向使用自有资源，部分也因为Koniambo镍铁项目表现抢眼而被抵消。

　　具体来看，综合镍项目（INO）自有资源镍产量57千吨，同比减少8.6千吨，降幅13%，若包含第三方供应料，综合镍项目（INO）合计产量87.1万吨，同比下降7%。因为2017年上半年部分设备关停，Murrin Murrin 自有资源镍产量34.1千吨，同比减少1.2千吨，降幅3%。此外，Koniambo镍铁项目正在不断扩大其运营产能，2号炉重建于去年12月实现产出，2017年Koniambo产出镍金属量17.5千吨，同比增加29%。2018年嘉能可下调了镍产量预期，约127 -137千吨金属量，比2017年总量146千吨减少9千吨，降幅逾6%。

　　4、必和必拓：考虑抛售镍资产，率先转型升级硫酸镍

　　必和必拓镍产量全部来自于西部镍业（Nickel West，位于澳大利亚），主要包括Mt Keith镍矿、Leinster镍矿、Kambalda镍矿选矿厂、Kalgoorlie镍冶炼厂以及Kwinana镍精炼厂。必和必拓四季度镍产量2.4万吨，季环比减少1.8%，同比增长1.4%。由于Kalgoorlie 镍冶炼厂的改善，2017年全年产量8.94万吨，同比增长6%。2018年产量预期与2017年维持一致。

　　必和必拓在2005年收购了西部镍业，由于镍价下跌和非核心业务定位，必和必拓曾几次试图出售西部镍业均以失败告终。当前必和必拓依然认为镍并不属于核心业务，未来考虑在合适的时候抛售其与镍相关的业务与项目。对于必和必拓来说，当前镍价回升已为时过晚，必和必拓西部镍业公司已经决定将Kambalda地区的部分镍矿停产并开启保养和维护。此前公司曾试图评估将该镍矿加工厂转化为黄金加工厂，由于无法保证能从金矿商那里获得新矿石供应，因此该矿山大部分员工将面临重新分配的情况。

　　今年5月底，Independence Group公司（Kambalda镍矿的主要供应商）旗下的Long Nickel Mine矿山即将关闭，这是Kambalda地区最后一个纯镍矿。公司也正在抽离其位于Kambalda附近的Beta Hunt镍矿，该矿山近年来也逐步转为生产金矿为主。在减少镍项目的同时，必和必拓转型积极寻求转型硫酸镍项目，已于去年8月投资4300万美元在Kwinana镍精炼厂建设全球最大的硫酸镍工厂，预计2019年4月起投产10万吨/年的硫酸镍。基于对锂电池需求的看好，公司将计划第二次扩产将硫酸镍产量提高至20万吨/年，未来4年内硫酸镍有90%的产量将出售给电池行业。

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5、日本住友金属：扩产镍酸锂项目，2017年减产约2%

　　日本住友金属四季度财报尚未披露，但根据预测四季度产量约1.91万吨，季环比增长6.7%，2017年全年产量约7.42万吨，同比下降2%。4月初住友矿业集团发布2018年产量计划，其中电解镍产量同比增加2100吨至6.49万吨，镍铁产量同比减少1700吨至1.24万吨。公司倾向于增加电解镍产量，而镍铁方面，基于采购现有原材料的情况来优化生产，继续使用两个炉窑及一个电炉生产。

　　虽然住友金属在去年8月宣布退出所罗门群岛的镍矿勘探项目，但其表示将继续通过菲律宾和印尼等国的项目寻求新的镍资产。此外，住友金属也在寻求转型升级，他与松下公司携手研发高性能镍酸锂产能，供应给特斯拉所需的大部分车用电池正极材料。日本住友去年投资180亿日元用于该项目，2018年1月镍酸锂产能扩增至3,550吨。为了配合松下公司扩大锂离子电池产能、故决定对镍酸锂进行追加增产投资，计划再投资40亿日元用于增产工程，预计2018年6月镍酸锂月产能将扩增至4,550吨，实现计划产能的2.5倍。

　　6、谢里特国际公司：2017年减产11.8%，2018年产量上调

　　谢里特公司的镍项目主要集中在古巴莫亚（moa）的合资企业和马达加斯加安巴托维（Ambatovy）合资企业。2017年全年谢里特镍产量2.94万吨，同比下降11.8%。其中，Moa项目镍产量1.58万吨，Ambatovy项目镍产量1.36万吨。2017年四季度谢里特公司镍产量0.72万吨，环比下降0.7%，同比下降18.5%。其中，Moa镍产量4134吨，尽管去年11-12月暴雨影响了硫酸镍产出，Moa四季度镍产量同比依然增长9%，由于市场竞争加剧，未来第三方供应将会减少；Ambatovy四季度镍产量3111吨，同比下降39%。主要归结于设备故障导致Ambatovy酸厂和压力酸浸回路的可靠性降低，尤其是11月-12月期间一家酸厂产能下降了近50%。2018年预测的热带气旋将在1月底之前阻碍矿山重启，因此，在该矿山生产稳定之前，2018年一季度产量还将维持过渡期。然而，随着2017年设备维护和更换的完成，未来工厂的可靠性和生产稳定性将会逐步提高。

　　7、埃赫曼：2017年增产7.2%，致力于降低生产成本和瞄准电池市场

　　2017年四季度埃赫曼镍产量1.52万吨，同比增长11.1%，环比增长3.1%。2017年全年镍产量5.9万吨，同比增长7.2%。其中SLN产量5.68万吨，同比增长2.9%，显然SLN的生产计划实施取得了成功。2017年SLN现金成本比2015年下降了21%至4.76美元/磅，下半年得益于良好的天气条件，现金成本继续下降至4.445美元/磅，基本符合2018年计划的4.5-5美元/磅的成本目标。与此同时，SLN力争继续降低生产成本，争取在2020年实现4美元/磅的目标。四季度桑杜维尔冶炼厂（Sandouville）产量2400吨，自去年6月起，桑杜维尔炼厂正在进行产能升级以实现达产1.5万吨高纯度镍和镍盐的目标，主要用于电池市场。此外，去年6月埃赫曼和青山集团签署合作协议，共同开发印尼Halmahera岛的WedaBay镍矿。青山持有项目公司57%的股份，埃赫曼持有43%的股份，双方将发挥各自在矿业和工业领域的行业经验和技术优势，在印尼使用火法冶金生产镍铁。该项目计划每年生产3万吨金属镍的镍铁合金。

　　8、英美资源：2017年减产2%，计划检修导致2018年产量下调

　　英美资源的镍业务主要包括位于巴西的全资公司Codemin、委内瑞拉91%的控股公司Loma de Níquel、以及同样位于巴西的世界级的镍铁项目Barro Alto。英美资源拥有两座镍铁冶炼厂：Barro Alto镍铁厂及 Codemin镍冶炼厂。英美资源四季度镍产量1.14万吨，季环比增长1.8%，同比增长4.6%。2017年全年镍产量下降2%至4.38万吨，主要因为冶炼厂设备不稳定导致Barro Alto镍铁厂去年2月份产量受限。二季度起镍铁产量逐步恢复，Codemin镍冶炼厂与去年产量保持一致。由于Barro Alto镍铁厂的设备计划检修，英美资源下调2018年产量预期至4.2-4.4万吨。

　　9、South32：2017年增产7.3%，2018年产量预期不变

　　位于哥伦比亚的Cerro Matoso矿区四季度镍产量1.01万吨，季环比下降13.7%，同比增长5.2%。同比增长主要因为La Esmerelda地区矿石品位得到了提升，而四季度环比下降是因为设备的计划检修。2017年全年产量39.5，同比增长7.3%。South32维持2018年产量4.16万吨的预期不变，然而设备可能继续维持检修状态。

　　二、镍企现金成本

　　现金成本（cash costs）指与现场生产直接相关的现金支出成本，包括现场运输、采矿、冶炼、非所得税以及管理成本。但不包括非现金支出成本，例如折旧摊销，也不包括现场之外的成本，例如总部管理费用。净现金成本（net cash costs）考虑了副产品收入，因而小于现金成本。

上述几家主流镍企除了谢里特国际公司和淡水河谷披露了净现金成本外，其他公司财报均未披露。尽管净现金成本受某些因素影响上下波动，但整体呈现逐步下降趋势。从镍行业平均净现金成本来看，当伦镍价格稳定在13000美元/吨时，绝大部分镍企略有盈利。其中也不难发现，部分规模较大的镍企净现金成本非常低，即使镍价长期低于8000美元/吨以下，也能维持较强的盈利情况。在这种情况下，所谓的成本支撑的意义并没有那么大。

　　上述几家主流镍企除了谢里特国际公司和淡水河谷披露了净现金成本外，其他公司财报均未披露。尽管净现金成本受某些因素影响上下波动，但整体呈现逐步下降趋势。从镍行业平均净现金成本来看，当伦镍价格稳定在13000美元/吨时，绝大部分镍企略有盈利。其中也不难发现，部分规模较大的镍企净现金成本非常低，即使镍价长期低于8000美元/吨以下，也能维持较强的盈利情况。在这种情况下，所谓的成本支撑的意义并没有那么大。

三、2018年产量预估和调整

三、2018年产量预估和调整

2017年底境外主流镍企发布2018年产量预期，从表2可以看出，由于镍价上涨过于缓慢和镍项目盈利有限，前四大镍企中有三家下调了2018年产量预期，仅诺镍上调了产量预期，这也证实了未来镍供应紧张的格局难以改变。其中，不少企业寻求转型升级，虽然缩减未来镍产量预估，但依然看好电动车需求带来的镍矿中长期展望，在资产配置中增加硫酸镍的投入。

　　2017年底境外主流镍企发布2018年产量预期，从表2可以看出，由于镍价上涨过于缓慢和镍项目盈利有限，前四大镍企中有三家下调了2018年产量预期，仅诺镍上调了产量预期，这也证实了未来镍供应紧张的格局难以改变。其中，不少企业寻求转型升级，虽然缩减未来镍产量预估，但依然看好电动车需求带来的镍矿中长期展望，在资产配置中增加硫酸镍的投入。

　　四、镍企装置动态

　　从矿山和装置的情况来看，淡水河谷和必和必拓不断减少镍项目支出，通过关停已有炼厂高炉和矿山开采等举措来限制镍产量。不少镍企为了提高企业盈利能力，对炼厂进行产能升级，减少第三方供应料的使用量，增加自有原料的使用水平。此外，越来越多镍企开始押注于新能源电池镍需求，比如淡水河谷、必和必拓和谢里特都增加了这领域投入，希望能从未来电动汽车革命所推动的镍价上涨中获得收益。

五、总结

五、总结

　　从境外主流镍企的2017年产量和战略角度来看，不少镍企难以忍受长期镍价低迷带来的经营困难，而矿山关闭又涉及到数以亿计的关闭治理费用，比如排土场压实复垦、蒸发池和尾矿坝修复治理等。在矿企现金流并不宽裕的情况下，大型矿企试图通过出售部分矿山或设施来削减矿山恢复治理支出，而其他矿企则只能坚持亏损生产来暂时逃避矿山关闭的高额支出。

　　尽管镍价已出现回暖趋势，但镍价上涨的长牛并未来临，价格仍处于底部震荡，这对于大部分矿企来说，耐心几乎被消耗殆尽。必和必拓公司这几年频繁表达了想出售西部镍业（nickel west）的打算，但都不了了之，因为矿山面临高达10亿美元的矿山关闭治理费用，必和必拓尚未能找到愿意接手的买家，因此Nickel West只能继续维持亏本运营。今年不少大型镍企纷纷下调了2018年产量预期，这说明主流镍企对低迷的镍价容忍有限，供应端收缩依然是必然趋势，2018年全球镍供需短缺的格局难以改变。此外，不少镍企也在寻求转型升级，他们开始押注于新能源电池镍需求，比如淡水河谷、必和必拓和谢里特都增加了这领域投入，希望能从未来电动汽车革命所推动的镍价上涨中获得收益。

　　基于镍供应紧缺的格局和新增电池用镍需求的预期，镍价存在长期上涨的基本面支撑，镍的投资策略以逢低买入为主，坚信镍价长牛的来临！