国际冶炼成本支撑，沪锌仍有被动拉涨空间

　　上周，沪锌日K线在高位小幅收阴之后连走2根小十字星，显示出市场面临一定的上行压力。但是4月12日收盘之后，沪锌在日K线上已然形成了强势的“希望之星”形态，从技术面上看，沪锌的走势是相对强势的。不仅如此，从基本面来看，沪锌的未来上涨预期也有着比较充足的理由。一方面，按照逆向思考的方式，沪锌的主要利空风险在于下游消费的疲软，但在GDP保增速的政策背景下，基建和地产带来的消费好转预期难以在短期内被证伪，因此不会持续压制价格；另一方面，从利多因素看，主要推动力则来自于外盘锌冶炼成本的急剧增加，带来的全球精炼锌供给紧张的预期。具体分析如下：

　　一、欧洲精炼锌成本随电价飙升，被迫减产后将加剧全球供给矛盾

　　根据国际铅锌研究小组(ILZSG)的统计数据，2021年全球精炼锌产量约在1391万吨，其中欧洲地区的产量约为250万吨，占比18%，是仅次于亚洲的第二大供给地区。3月以来，LME锌价格大涨超20%，主要原因就是俄乌冲突爆发之后，欧洲和美国对俄制裁导致欧洲天然气等能源成本飙升，带动当地锌冶炼厂的电价成本大增。欧盟23国合计约有45%的煤炭、45%的天然气和25%左右的石油都依赖俄罗斯供应，可以说，但当前对于俄罗斯能源的严重制裁的同时并没有其他渠道及时填补供给缺口，从而令天然气价格飙升：截至2022年4月7日，荷兰TTF价格为33.34美元/MMBtu(约10419元/吨)，同比上涨约4倍，伦敦NBP价格为30.53美元/MMBtu(约9541元/吨)，同比上涨约3.6倍，三四月份，欧洲地区平均电价同比增加了近10倍，导致精炼锌成本抬升了8000元/吨，同时电力成本在欧洲精炼锌中的比重也从去年同期的20%上涨到超过60%。

　　从现在的俄乌冲突来看，双方正在乌克兰东部地区增兵准备继续大战，谈判达距离达成结果遥遥无期，这势必将进一步加剧欧美国家对俄罗斯的制裁力度。同时，就俄罗斯方面的反应看，从本月起，俄罗斯将要求欧美等“不友好国家”以卢布来结算天然气，欧洲除匈牙利等国之外，多数国家出于政治考量不会接受这一要求。这就意味着，欧洲天然气的供给短缺程度将被进一步加深，而欧洲的电价和精炼锌成本将一路飙升，欧洲的炼厂要么停产要么被迫以天价生产精炼锌。去年10月开始，嘉能可在欧洲的80万吨产能已经开始错峰生产，托克集团下的新星公司减产50%，而近日，新星公司的锌冶炼已经全面停产；预计随着能源供给的进一步收紧，嘉能可和Boliden的产能也可能进一步收缩，从而推升全球精炼锌价格。雪上加霜的是，近期托克集团为了履约，从LME仓库中大量提取锌锭库存，以便弥补该公司的欧洲炼厂大幅减产导致的产出缺口。自3月底以来，从LME仓库提取锌库存的注销仓单增加超过4.5万吨，使得可用库存大幅下降：截至4月12日，LME锌库存仅有12.1万吨，同比下滑近60%。欧洲锌锭产量的崩塌叠加LME库存的下滑，将使得国内外的精炼锌价格下方存在明显的支撑，而且任何一个进一步加剧供给紧张的消息，都可能再度大幅推升锌价。

　　二、沪锌价格受疫情致锌锭累库拖累，但利空难以持续打压价格

　　从国内的情况看，产量持平略减，但过去1个多月的疫情防控措施使得整体消费疲软，国内出现了明显的累库情况。因此在3月以来本轮锌锭的涨势中，沪锌涨幅（约13%）不仅远小于LME锌，而且其涨势也是比较被动的。

　　根据SMM的数据，今年前3个月，我国精炼锌产量148万吨，同比减少约2%。同时，从冶炼加工费来看，截至4月8日，国内的锌矿加工费均值在3750元/吨，同比降低4%，处于过去5年多以来的较低水平，显示国内精矿供给紧张；但进口锌精矿加工费涨至480美元/吨，同比增230%，印证了进口锌精矿大幅增加的事实；这也可能成为未来压制沪锌价格的最重要因素。

　　从库存情况看，3月至本月上旬，疫情对于供给和需求均产生了抑制性影响：但是，相对于湖南、云南、陕西、河南等主产区而言，长三角、珠三角等消费区疫情受到的负面影响更为明显，因此出现了明显的累库状态。截至4月11日，我国锌锭显性库存约26.7万吨，同比增加33%。

　　从国内的供需角度来看，对于沪锌价格的抑制是不可忽视的。但也应注意两点：第一，目前全球有色金属的主要定价中心仍在LME，因此国内的累库对沪锌价格的影响，不会是主导沪锌价格走势的最大变量。同时，目前随着内外盘价差的拉开，对外出口锌锭的盈利窗口已经打开：无论是实物的出口还是套利资金盘，都会对沪锌的价格起到一定的带动作用。第二，国常会明确指出，咬定5.5%的GDP增长目标不放松，这意味着未来无论是对于基建还是房地产，疫情结束后投资和消费的增长都将带来锌锭的库存去化。3月新增社融4.65万亿、人民币贷款3.13万亿，同时专项债的下发也快速到位，社融信贷双双走强意味着金融体系对于实体经济的支撑将在未来数月内显现：特别是基建行业，用于项目建设的专项债券额度已全部下达，作为最大的锌锭消费领域，将对未来沪锌价格起到明显支撑作用。

　　综上所述，海外市场锌锭供给的紧缺较大可能会得以延续并推高LME锌价，从而在套利效应的影响下带动沪锌价格上行；而国内的利空因素对于沪锌的价格影响，更多得体现为一种“间歇式地向下拖累”而非“主动性的持续打压”。在具体交易策略上，仍可选择在6月及以后的沪锌合约的技术支撑价位上做多，但当沪伦比值在盘中扩大到较高位置时则不应追涨。

　　本文内容仅供参考，据此入市风险自担