【季度报告——白糖】糖市行情鸡肋，二季度或震荡略偏强

走势评级：白糖
:震荡

报告日期：2022年4月6日

★糖市基本面分析及展望：

国际：本榨季全球产需缺口预估温和，而下榨季产需预估更为均衡或小幅过剩，国际糖价来自基本面的向上驱动力不强，维持对2022年国际糖价在17-23美分/磅区间内震荡运行（主要区间18-22美分/磅）的预估。

目前北半球产量形势基本明朗，印度、泰国增产的利空很大程度上已被市场消化，二季度市场关注焦点将转向巴西新榨季压榨生产情况，糖厂预计推迟开榨，且原油价格高位运行情况下，醇糖价差较高将促使糖厂在榨季前期更多用甘蔗产乙醇，这或为市场提供利多，二季度国际糖价预期震荡略偏强，后续需密切关注巴西产区天气、糖厂制糖比及其他压榨指标的变化情况。

国内：21/22榨季，国产糖产量预估降至1000万吨之下，产需缺口拉大，但因期初库存结转量较大，本榨季整体供需仍偏宽松。国内糖价将主要受外盘推动，配额外进口或仍难有利润。

2022年国内外基本面矛盾不够突出、驱动力有限，糖价料震荡为主，主要运行区间预计在5600-6400元/吨。二季度国内逐渐进入纯销售期，预计5月起国内消费将自疫情中恢复，考虑到全国糖厂工业库存已降至历史均值水平，而本榨季进口压力预计同比有所减轻、下榨季北方甜菜糖产量预计仅小幅恢复，给予本榨季国产糖销售的时间窗口和市场份额预计尚可，糖厂后期销售压力或将逐渐减轻。结合国际市场情况，二季度郑糖或震荡略偏强，运行区间料较一季度有小幅上移，预计在5750-6200元/吨，操作方面，建议低买高平波段交易为主。

★风险提示：

宏观动荡的风险；产地天气风险；产业政策面风险（抛储或进口许可超预期发放的风险等）；疫情反复等。

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行情回顾：一季度内外盘走势震荡，内外价差有所扩大

一季度，外盘震荡略偏强，近月合约运行于17.5-20美分/磅区间内，而郑糖区间震荡，主力运行于5650-5950元/吨，内外价差有所走弱，配额外进口亏损扩大。全球方面，一季度为北半球主产国压榨生产之际，印度、泰国压榨生产情况良好，泰国自过去连续两年的减产中恢复，本榨季产量有望增至1000万吨左右；印度压榨生产情况超预期，部分机构将本榨季印度糖产量预估上调至接近3400万吨历史高位水平，且由于国际糖价运行至印度糖出口平价之上的时间不少，印度糖出口量远高于去年同期；巴西虽处于休榨期，但主产区整体降水情况尚可令市场对巴西下榨季产量恢复的预期增强，同时由于巴西乙醇消费疲软以及该国政府对汽油柴油价格的控制，巴西燃料乙醇价格承压，致使一季度大部分时间乙醇折糖均衡价低于糖价。因此一季度国际贸易流因北半球印度、泰国的增产而供应承压，同时巴西产地利多也缺乏，ICE糖价在1月至2月中旬总体走势震荡偏弱。但到2月下旬后，由于俄乌局势紧张令国际原油价格持续上涨，巴西石油公司于3月11日上调汽柴油价格18%-25%，巴西乙醇价格跟随走高，乙醇折糖均衡价上移，令市场对新榨季巴西糖厂下调制糖比的预期增加，外糖因此回升至19美分一线上下波动。而国内市场方面，一季度正是南方甘蔗糖压榨生产期，从产销数据看，一季度呈现出产销双弱情况：生产上，广西甘蔗出糖率有所下降令产量预期小降，云南因疫情影响，境外甘蔗入境困难，也可能减产，国产糖产量预估调降至970-980万吨；消费上，年后本身就是消费淡季，再加上全国多地疫情反弹，消费将受到进一步影响，糖厂产销率处于近年来同期低位，但鉴于生产成本提升以及配额外进口亏损的状态，叠加外盘影响，糖厂亏本销售意愿不强，郑糖在生产成本位置获得支撑，整体区间震荡为主，基差表现弱势平稳。

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国际糖市基本面

2.1、市场关注点转向南半球，巴西新榨季预期温和增产，关注制糖比

巴西食糖将于4月份进入22/23榨季，由于2021年的持续干旱以及霜冻频发，导致作物生长缓慢，新榨季巴西甘蔗的收获工作可能需要更长时间才能展开，糖厂需要等待甘蔗全面生长。但目前糖厂的糖和乙醇库存同比偏高，能够维持市场阶段性供应。

决定巴西糖产量的三个指标：甘蔗入榨量、出糖率及制糖比。甘蔗产量方面，由于主产区中南部在去年四季度及今年一季度整体降水情况尚可，虽仍不及正常水平，但较上榨季同期水平有所回升，产区土壤湿度也有改善，巴西新榨季甘蔗单产及产量预计将同比有所恢复，不过预计恢复的幅度不大，后续天气仍需要继续关注。目前国际机构预计22/23榨季巴西中南部甘蔗产量将自上榨季的5.25亿吨回升至5.5-5.7亿吨水平，仍不及过去五年均值水平。出糖率方面，随着降水的恢复，巴西新榨季甘蔗出糖率也将有所回落，预计ATR（每吨甘蔗含糖量）将较上榨季的142.75Kg/吨下降至138-140Kg/吨左右。在这三个指标中，对糖产量影响最大的还是制糖比情况，制糖比一个百分点的变动将影响到70-80万吨糖产量，这是巴西糖生产中需要关注的重点。

2.1.1、巴西燃料乙醇价格走高令新榨季制糖比下调的可能性增加

据巴西国家石油、天然气和生物燃料机构ANP的数据显示，2021年巴西经销商的燃料销量同比增长5.9%至1395亿升，主要是汽油和柴油销量的增长，尽管如此，这一数字尚未超过疫情爆发前的水平，其中含水乙醇的销量同比下降了12.8%。而2022年1月份含水乙醇销量环比同比均双双下滑，2月份环比销量出现改善，但同比仍下降。销量的下滑主要是受到新冠病毒变种奥密克戎的影响，以及此前乙醇汽油持续位于70%以上令含水乙醇消费缺乏竞争力所致。

由于俄乌局势紧张令国际原油价格持续上涨，巴西石油公司于3月11日上调汽柴油价格18%-25%，其中汽油出厂价格上调18.6%，致使巴西乙醇价格跟随上涨，乙醇和汽油的比价也回落至68%一线，燃料乙醇消费竞争优势开始显现。截至4月1日巴西含水乙醇出厂价已较3月11日之前上涨16.9%，叠加雷亚尔的快速升值，巴西含水乙醇折糖均衡价已升至接近21美分/磅一线，较当前糖价高出1.5美分/磅左右。据咨询机构Archer公司公布的数据，截至3月中旬，巴西糖厂已对1950万吨22/23榨季出口糖定价，相当于该榨季预估出口量的77%。考虑到糖厂将大部分出口糖已定价，乙醇折糖价要高于糖价近2美分左右，糖厂可能才会最大化用甘蔗生产乙醇。

未来巴西乙醇价格能否继续抬升取决于：1、巴西国内乙醇需求。1月份巴西乙醇销量环比回升，或显示巴西国内燃料乙醇需求开始改善，目前乙醇汽油比价已回落至68%，乙醇价格优势开始显现，后续销售情况仍需继续关注。2、国际油价能否持续上涨？即便上涨，考虑到巴西高通胀及大选之年，燃料价格上涨将引发政府政策干预增强，巴西汽油价格对原油的跟涨幅度可能还是会受到制约，进而可能抑制乙醇价格的上行空间。据东证衍生品研究院对国际原油价格的分析预测，认为二季度原油价格料高位震荡运行，布伦特原油价格运行区间预计在90-130美元/桶。巴西乙醇价格或将受到支撑。

此外，除了巴西乙醇价格外，影响糖醇比较收益的还有巴西汇率雷亚尔走势。自2021年3月以来巴西已连续9次加息，令目前该国基准利率达到11.75%，而俄乌局势紧张导致全球通胀压力增加，大宗商品上涨改善了作为大宗资源出口国的巴西的贸易形势，高利率水平以及出口需求增加令雷亚尔快速升值，美元兑雷亚尔下破了为期近两年的宽幅震荡区间下沿，下方空间打开。巴西金融市场预计，未来几个月巴西央行将继续实施加息政策，今年5月初该国基准利率有望升至12.5%，6月中旬将升至12.75%，并保持到2022年底。雷亚尔或仍有一定的升值空间，这将削弱糖厂产糖出口糖的积极性，帮助提升巴西乙醇折糖均衡价、提升乙醇相对生产效益。不过，考虑到美联储已开始加息以及巴西国内财政债务问题，而且今年是巴西大选之年，对后续巴西汇率升值的持续性持谨慎态度，下半年巴西雷亚尔或存在贬值的风险。二季度国际糖价下方空间将受到“乙醇底”的限制，运行区间下沿料上移至18.5美分/磅左右。

结合上述分析，我们预计22/23榨季巴西中南部糖厂制糖比将下调至44%左右，按巴西中南部5.5-5.7亿吨甘蔗预估产量、吨蔗出糖量预估140Kg，初步估算22/23榨季巴西中南部糖产量预计在3200-3400万吨左右，同比温和增加0-200万吨左右，处于中等偏低水平。巴西新榨季的压榨生产将展开，二季度巴西糖厂预计推迟开榨，且醇糖价差较高将促使糖厂在榨季前期增加乙醇生产用蔗比、下调制糖比，这或为市场提供利多，后续需密切关注巴西产区天气、糖厂制糖比及其他压榨指标的变化情况。

2.2、印度

2.2.1、印度21/22榨季产量及出口超预期令国际市场承压

21/22榨季印度糖压榨生产已进入后期，产量形势逐渐明朗、生产情况乐观。截至3月15日，印度516家糖厂中的81家收榨，产糖2832.6万吨，同比增加238.9万吨，而去年同期503家中的172家已收榨。此前印度糖协ISMA将2021/22年度印度糖产量预估上调5.9%至3,330万吨，比之前的预估高出近5.9%。目前来看，印度糖产量预估仍有进一步上调的可能，部分国际机构已上调至接近3400万吨水平，这不包括已经进入到乙醇产业中的糖分。

根据贸易方面的报告，截至3月15日，印度已经签约了大约640-650万吨糖出口合同，估计到3月底印度能出口签约700万吨糖；截至2月底，印度实际出口量470万吨，而去年同期为177.5万吨，同比大幅增加165%，预计到3月底的实际出口量可能在560万吨左右。由于本榨季国际糖价运行于印度糖出口平价之上的时间较多，再加上印度汇率的贬值，印度糖出口远快于去年同期，若无出口限制，预计本榨季印度糖出口量能达到800-850万吨左右，高于上榨季的710万吨，创下记录新高。

预计本榨季印度国内消费预期增至2720万吨，按3370万吨的产量预估、800-850万吨的出口预估，21/22年度印度期末库存预计将降至670万吨左右（3个月左右消费当量，合理水平），去年同期为820万吨。

正是由于印度期末库存已降至合理水平，现有传闻称，印度政府可能将本榨季糖出口量限制在800万吨水平，或者研究对出口征税方案以抑制海外销售。3月份随着国际糖价升至18.5-20美分区间波动，印度3月份达成约100万吨出口协议，若800万吨的出口上限政策公布，则印度糖5月份起出口签约将被禁止。其实，传闻在一定程度上显示了政府调控出口的意愿，再加上巴西糖即将生产上市，印度本榨季出口最大的时期或将过去。

2.2.2、22/23榨季印度糖产量预计仍维持高位水平，关注季风期天气

21/22榨季印度糖增产一方面得益于扩种，较高的甘蔗种植收益及过去两年充沛的降水提振了蔗农扩种的积极性，2021/22榨季印度甘蔗总种植面积预计同比增加了3%至543.7万公顷，另一方面得益于优种良好的单产水平。22/23榨季印度甘蔗种植面积预计将持稳或进一步提升，若6-9月西南季风期降水正常，印度甘蔗产量预计仍可观。

印度乙醇产能正在迅速提高，2022年将实现10%的乙醇汽油掺混比例目标，今年前三个月的平均掺混率已达9.34%，21/22榨季印度进入乙醇产业的糖量估计为340万吨，22/23榨季乙醇掺兑比例预计将进一步提升至12%，则进入到乙醇产业中的糖量预计为500万吨。

因此，扣除乙醇业分流走的糖量，22/23榨季实际糖产量预计仍将位于3000万吨以上高位水平，产需过剩或仍将在300万吨左右，可见，尽管21/22榨季印度糖库存已降至合理水平，但庞大的产量前景下，仍存在累库的压力，下榨季印度糖出口需求仍将令国际市场承压。不过，现在谈论22/23榨季的前景还为时尚早，6-9月西南季风期的降水变数可能造成估产数百万吨的差异，关注季风期印度降水情况。

2.3、泰国

2.3.1、泰国21/22榨季甘蔗及糖产量自低位回升

因连续两年减产，糖厂在激烈的甘蔗收购竞争中提高了收购价，令甘蔗种植收益超过主要竞争作物木薯，再加上今年降水情况改善，21/22榨季泰国甘蔗及糖产量预计回升。目前本榨季泰国甘蔗及糖压榨生产即将结束，截至3月10日，累计甘蔗入榨量为8210.13万吨，含糖分为12.67%，产糖率为10.896%；累计产糖量为894.57万吨，其中白糖产量为171.73万吨，原糖产量为688.37万吨，精制糖产量为34.47万吨。泰国糖业公司TSMC称，21/22榨季泰国甘蔗产量可能达到9000万吨，同比增长35%，糖产量可能达到1000万吨，创下三年高位。

随着泰国糖产量的恢复，本榨季泰国糖可供出口量也将增至700-750万吨，同比增加300-400万吨左右。泰国外贸部数据显示，2022年2月泰国出口食糖84.11万吨，同比增加58.75万吨，增幅231.66%。21/22榨季截至2月，泰国累计出口食糖258.44万吨，同比增加122.65万吨，增幅90.32%。

2.3.2、22/23榨季泰国甘蔗及糖产量或进一步提升

泰国糖厂对22/23榨季甘蔗收购价在1000泰铢/吨左右，下榨季泰国甘蔗种植收益相对木薯仍将具有较高竞争力，种植面积预计将进一步扩大，若天气正常，初步预计22/23榨季泰国甘蔗产量将增至1-1.1亿吨、糖产量预计将增至1150-1300万吨左右，则可供出口量将进一步回升。不过，化肥、农药、燃料等成本飙升令生产投入成本大幅提升，这可能制约下榨季农户的扩种意愿，再加上天气的不确定性，下榨季泰国甘蔗及糖产量还存在较大变数。

2.4、21/22榨季全球产需缺口预估下修，22/23榨季全球供应预期小幅过剩

由于21/22榨季印度糖产量远超预期，国际机构纷纷下调21/22榨季全球糖产需缺口预估，其中StoneX在3月份将全球糖产需缺口预估自1月份的190万吨下调至110万吨，国际糖业组织ISO在2月底将产需缺口预估下调至193万吨。21/22榨季全球糖产需缺口预估温和，印度糖大量出口以及泰国糖出口的恢复令国际贸易流1-2季度供应处于小幅过剩的状态，后续需关注南半球巴西的生产供应情况。

对于22/23榨季，由于谷物价格高涨、种植竞争优势更大，欧洲甜菜种植面积及产量预计将减少，但下榨季印度糖产量预计维持高位水平、泰国糖产量可能进一步提升、巴西糖产量预计继续缓慢恢复，这将抵消甜菜糖的减产，22/23榨季全球糖产需预计将更为均衡，甚至可能小幅过剩。

2.5、国际糖市展望

整体来看，本榨季全球产需缺口预估温和，而下榨季产需预估更为均衡或小幅过剩，国际糖价来自基本面的向上驱动力不强，维持年报中对2022年国际糖价在17-23美分/磅区间内震荡运行（主要区间18-22美分/磅）的预估，其中二季度预期震荡略偏强。

1、21/22榨季北半球糖产量形势基本明朗，市场关注焦点将转向南半球巴西的压榨生产情况。巴西新榨季的压榨生产将展开，糖厂预计推迟开榨，且醇糖价差较高将促使糖厂在榨季前期更多用甘蔗产糖，这或为市场提供利多，后续需密切关注巴西产区天气、糖厂制糖比及其他压榨指标的变化情况。

2、印度出口大量出口集中在上半榨季，若印度出口限制措施公布，则本榨季后期印度糖出口量预期大幅减少，否则，在6-9月份巴西糖大量上市之际，国际糖价需回落至印度糖无补贴出口平价之下。

3、由于全球本榨季和下榨季产需差规模不大，国际贸易流仅小幅过剩，需要巴西糖厂通过调整制糖比来调节国际贸易流的量有限，因此巴西乙醇折糖均衡价较糖的溢价预计不会特别大或者特别小，预计在0~2美分/磅左右。结合二季度原油价格预计维持高位震荡运行，则二季度糖价下方支撑位在18-18.5美分/磅。

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国内糖市基本面

3.1、国产糖产销双弱

根据中糖协公布的数据，截至2022年2月底，21/22制糖期全国已累计产糖718万吨，累计销售食糖273万吨，累计销糖率38.04%。进入新榨季压榨生产以来，全国单月产糖量均低于前两个榨季同期水平，截至2月底的累计产量不及过去五年和10年均值；由于上榨季结转至本榨季的陈糖较多，再加上国内多地新冠疫情反弹导致管制措施加强，国产糖销量情况也偏弱，截至2月底的累计销量为过去五年来同期最低，为过去十多年来仅高于15/16榨季的低位水平，38.04%的累计销糖率为过去12年来最低，国产糖市场呈现出产销双弱的局面。

截至2月底，全国工业库存同比减少84.5万吨至444.66万吨，由于产量的下滑，糖厂工业库存已回到历史同期均值附近。但截至2月底，广西工业库存328.46万吨，虽同比减少30.56万吨，但与往年历史同期相比，仍处于偏高水平，广西产区存在一定的销售压力。由于现货市场走货情况不佳，迫使糖厂及贸易商积极在期货盘面销售，郑糖期货注册仓单快速增长，其中以广西交割库仓单为主，这令盘面承压，期现基差持续弱势平稳态势。

从季节性上看，3月份全国及广西工业库存将达到顶峰，之后将逐月回落。4月份压榨进入尾声，市场将重点关注于需求面带来的去库进度情况。广西糖厂虽然存在一定的库存压力，但在国产糖减产以及生产成本低于配额外进口成本的情况下，糖厂降价抛售的意愿并不强，糖价在国产糖成本附近存在较强的支撑。此外，考虑到本榨季进口压力预计同比有所减轻、下榨季北方甜菜糖产量预计仅小幅恢复，给予本榨季国产糖销售的时间窗口和市场份额预计尚可，糖厂后期销售压力或将逐渐减轻，关注国产糖工业库存去化进度。

3.2、本榨季国产糖估产下调，下榨季产量预计小幅增加、成本趋升

国内本榨季压榨生产已进入尾声，4月中旬前，最大主产区广西糖厂压榨生产将结束。根据产区生产情况，本榨季除北方甜菜糖确认大幅减产近70万吨外，南方甘蔗产区广西和云南产量可能低于此前预期，出现小幅减产，其中广西由于降水偏多导致出糖率同比偏低，糖产量预计将降至600万吨左右，而云南受疫情影响，境外甘蔗入境困难，云南糖产量预计也将不及去年，或降至200-210万吨左右，全国本榨季糖产量预估调降至960-980万吨，低于上榨季的1067万吨。

对于22/23榨季，广西对蔗农继续实施各种种植生产补贴，部分地区推动“桉退蔗进”、“果转蔗”，22/23榨季广西甘蔗种植面积预计有4%-5%的增长。广西发布的《2022年糖业工作重点》指出， 2022/2023年榨季计划完成入榨量5071.5万吨、增长5%，力争完成5095.7万吨、增长5.5%。而北方甜菜糖方面，虽然糖厂将22/23榨季甜菜收购价进一步上调至历史新高，但相对于玉米
、小麦等作物，甜菜种植竞争优势仍不明显，预计22/23榨季甜菜产量仅小幅恢复。22/23榨季全国糖产量预计有小幅恢复，但仍不及20/21榨季水平。

成本方面，甜菜糖：21/22榨季北方甜菜糖成本已升至5800-5900元/吨之上，而22/23榨季，为了保障种植面积，北方甜菜糖糖厂对22/23榨季甜菜收购价进一步提高，其中新疆糖厂普遍较去年上调了50-100元/吨左右，到厂价达到510-560元/吨历史新高；而内蒙甜菜收购价同比提升40-60元/吨至640-660元/吨到厂价，原料成本进一步抬升。甘蔗糖：截至2月28日，2021/22年榨季广西产糖率12.02%，同比减少0.56个百分点，产糖率的减少将令生产成本提升，预计21/22榨季广西糖含税生产成本预计将增加100-200元/吨至5600-5700元/吨。22/23榨季，由于柴油价格的上涨、肥料等生产资料的大幅上涨将令22/23榨季种植成本增加，2022年广西糖厂将和农户签订新的订单合同，预计甘蔗收购价将被迫抬升，意味着22/23榨季国产糖成本将进一步上升。

3.3、进口：2022年进口压力预计同比减轻，但绝对量预计不会很低

海关总署公布的数据显示，中国1、2月各进口食糖41万吨,2022年1-2月中国累计进口食糖82万吨，同比减少23万吨。21/22榨季截至2月底中国累计进口食糖256万吨，同比减少99万吨。

2022年1-2月份中国进口甘蔗糖或甜菜糖水溶液（税则号17029011）等三项合计12.53万吨，同比增加5.21万吨。21/22榨季截至2月底我国累计进口糖浆35.55万吨，同比减少9.12万吨。

虽然2022年1-2月份进口糖量同比减少，但高于市场预期，为仅次于去年同期的历史次高位水平，进口糖供应量仍较大，据悉多为之前低价采购的原料。由于进口政策的转变以及较低的国际糖价影响，20/21榨季国内进口量异常，创历史新高，21/22榨季进口量预计将有所减少。不过，随着国内食糖配额外进口改为备案制，进口量管控变得相对宽松，从备案的逾1000万吨的产能看，2022年进口量预计不会很低，初步预估将降至500万吨左右，关注配额外进口许可的发放情况。

进口成本方面，国际糖价在2021年一路上行，自2021年下半年迄今，基本在17-20.5美分/磅运行，人民币汇率由6.5升至6.3左右，估算下来，折配额外进口成本5700-6600元/吨，基本高于国产甘蔗糖生产成本，且配额外进口持续处于亏损状态。2022年3月份由于中国疫情反弹、而俄乌紧张导致原油上涨提振外盘，配额外进口亏损进一步扩大。从国内北方加工糖与广西糖价差来看，自2021年9月份价差已经开始自低位回升后，价差持续维持在200元/吨之上，考虑运费，加工糖价格竞争优势较前两年已明显减弱。

从进口量和进口成本来看，2022年国内进口糖压力将同比有所减轻，但进口绝对量不低。

糖浆方面，1-2月份糖浆进口量同比增加5.21万吨，考虑到内外糖价差已大幅缩窄，进口糖浆量预计仍然总体可控，月均进口量或在6万吨左右，年度进口糖浆折糖量估计在48万吨左右。

3.4、大量结转令本榨季国内供需格局仍偏松，但糖源成本总体提升

3月份国内多地疫情反弹，管控措施加强，3-4月份食糖消费不可避免将受到影响，在严格的管控措施下，5月后预计消费将逐步恢复正常。与2020年疫情冲击相比，预计今年对消费的冲击力度及持续时间均不及2020年，消费量下滑的幅度或有限，我们将21/22榨季国内消费下调至1530万吨；产量预估下调至980万吨，产需缺口预估同比拉大至550万吨左右。本榨季进口量预计同比有所下滑，算上进口糖浆折糖量，本榨季表观供需格局预计将基本平衡略偏紧，期末库存预计将有所去化，但考虑到上榨季库存结转量较大，本榨季整体供需状况仍将偏宽松。这一方面意味着国内自身供需面的驱动力较弱，糖价将主要受外盘推动。另一方面，本榨季配额外进口利润或难以出现。

新榨季国内资源成本整体将提升：国产糖生产成本上升，配额外进口成本较高。

展望：2022年，预计新榨季糖价将运行于国产糖成本之上，但仍将处于配额外进口成本之下。同时考虑到国储库存庞大，价格过高或将引发国储库存的流出，这将制约糖价6000元/吨之上继续上行的空间。

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糖市行情展望及投资建议

国际市场方面：如前文所分析，本榨季全球产需缺口预估温和，而下榨季产需预估更为均衡或小幅过剩，国际糖价来自基本面的向上驱动力不强，维持年报中对2022年国际糖价在17-23美分/磅区间内震荡运行（主要区间18-22美分/磅）的预估。目前北半球产量形势基本明朗，印度、泰国增产的利空很大程度上已被市场消化，二季度市场关注焦点将转向巴西新榨季压榨生产情况，糖厂预计推迟开榨，且醇糖价差较高将促使糖厂在榨季前期增加乙醇生产用蔗比、下调制糖比，这或为市场提供利多，二季度国际糖价预期震荡略偏强，后续需密切关注巴西产区天气、糖厂制糖比及其他压榨指标的变化情况。

国内市场方面：

21/22榨季，国产糖产量预估降至1000万吨之下，产需缺口拉大，但由于期初库存结转量较大，本榨季整体供需状况仍偏宽松。这一方面意味着国内自身供需面的驱动力较弱，糖价将主要受外盘推动，另一方面意味着配额外进口或仍难有明显的利润。从国内糖源成本上看，糖源成本整体提升，国产糖生产成本相对于配额外进口加工糖成本优势显现。

2022年，预计新榨季糖价将运行于国产糖成本之上，但仍将处于配额外进口成本之下。同时考虑到国储库存庞大，价格过高或将引发国储库存的流出，这也将制约糖价6000元/吨之上继续上行的空间。2022年国内外基本面矛盾不够突出、驱动力有限，糖价料震荡为主，主要运行区间预计在5600-6400元/吨。

二季度国内市场逐渐进入纯销售期，在目前严格的防疫管控措施下，疫情将很快得到控制，预计5月份起国内消费将自疫情中恢复，考虑到全国糖厂工业库存已回落至历史均值水平，而本榨季进口压力预计同比有所减轻、下榨季北方甜菜糖产量预计仅小幅恢复，给予本榨季国产糖销售的时间窗口和市场份额预计尚可，糖厂后续销售压力或将逐渐减轻，关注国产糖工业库存去化进度。结合国际市场情况，二季度郑糖或震荡略偏强，运行区间料较一季度有小幅上移，预计在5750-6200元/吨，三季度预计配额外进口亏损的状况将有所改善。

操作策略：建议低买高平的波段交易为主。

宏观动荡的风险；产地天气风险；产业政策面风险（抛储或进口许可超预期发放的风险等）；疫情反复等。

方慧玲 资深分析师(农产品)

从业资格号：F3039861