基本面驱动 期债多头占优

3月以来，国内疫情逐步扩散，吉林、福建、广东、山东、浙江、上海等对经济增长贡献度较高的东部城市疫情形势更为严峻。为了有效控制疫情扩散，局部城市进行了阶段性的封控措施，除了直接冲击本地消费之外，工厂停产、项目停工范围也逐步扩大，此轮疫情对经济的影响或是全方位的，供给和需求两端均造成冲击，尤其是对工业企业生产和服务业消费产生严重冲击，3月消费、投资和工业生产均或难以延续1—2月的强势表现。疫情对经济增长产生了明显的拖累作用，对债市提供短期支撑驱动力。

　　周三公布的数据显示，3月财新服务业PMI为42.0，较2月大幅回落8.2个百分点，财新综合PMI下降6.2个百分点至43.9，均为2020年3月以来最低水平。2020年以来，官方制造业PMI、官方服务业PMI、官方建筑业PMI、财新制造业PMI、财新服务业PMI和全国每月新增确诊病例均存在比较明显的负相关性，相关系数分别为-0.871、-0.865、-0.822、-0.819、-0.830。目前低于荣枯线50分水岭的PMI会进一步拖累宽信用的传导和信贷结构的优化，从而延长债市高位振荡的周期。

　　货币政策层面，1月宽货币预期先行落地后，2月与3月政策进入观察期，在疫情扩散与地产效果不佳的背景下，二季度货币政策仍有空间，具体行动方式上，降准降息均有可能，这取决于实际经济数据和信贷的表现情况。财政政策方面，今年财政发力空间较为充足，一季度财政政策节奏前倾，专项债发行全面提速；减税降费政策相继落地，加强结构性支持力度。相比之下，财政政策更加积极、直达实体经济，更利于经济稳增长，意味着宽信用预期强于宽货币，中长期会对债市形成压制。

　　海外方面，3月16日美联储正式开启了加息周期，并暗示可能在5月开始缩减资产负债表，在美联储偏鹰派的推动下，美债收益率快速飙升，带动中美利差大幅缩窄，目前中美十年期国债收益率利差水平在30个基点附近波动，处于2011年以来的绝对低位。经济周期与通胀周期的分化是导致中美货币政策渐行渐远的根本原因，中美利差收窄对市场有三大影响路径：影响汇率走势与资本流动，影响外资投资行为，影响货币政策调控。目前，中美名义利差虽快速收窄，但考虑通胀后的实际利率价差仍处于较高水平，人民币汇率同样因为较高的贸易顺差带动处在较高水平，因此对本轮跨境资金流动影响可控。

　　考虑到当前国内融资需求不足、房地产仍在下行，应对“三重压力”依然是政策主线，短期内中美利差收窄不会成为我国货币政策的主要制约，国内基本面变化和汇率走势才是核心影响因素。目前我国货币政策以内因为主，坚持“以我为主、稳字当头”的独立性，但紧迫性和空间在不断被压缩。

　　综合来看，短期本土疫情形势严峻，经济面临下行压力，货币宽松窗口尚未关闭，均为债市提供支撑，短期多头情绪占优；中期宽信用、稳增长、输入性通胀、美联储加息、中美利差缩窄，均令债市面临压力。中短期多空因素相互制约，期债上下空间有限，区间内高抛吸低为主。其中，利多因素主要集中在国内且确定性偏高，货币政策大概率会有配合，这意味着债券表现或将偏强振荡。

　　操作上，二债、五债、十债波动区间参考动态20日高低点，区间中枢和60日均线是多空分水岭，区间内以上下沿为安全边际，区间内高抛低吸为主。关注疫情扩散程度和经济数据表现，尤其是社融规模和地产相关的数据，重点关注央行货币政策，即降准或降息能否落地，这些将决定债市能否突破继续上涨。利率水平与债券价格是硬币的正反两面，只有央行继续降准降息，才有促使债券价格突破年内高点的可能，如果降准降息预期落空，那么一季度的年内高点将大概率是全年的高点。（作者单位：中辉期货）