沥青生产利润将继续修复

　　国际原油价格维持高位，对沥青形成成本支撑。二季度沥青供需结构环比有望改善，随着炼厂开工负荷回升，沥青供给有望继续增加，在需求增量相对有限的情况下，沥青库存预计会出现季节性累积。

　　A 原油价格高位运行

　　图为沥青与原油价格走势

　　石油沥青为原油蒸馏后的残渣，是原油加工的副产品，因此沥青期货与原油价格关联性很强，长期相关性在0.9左右，大趋势上基本与原油保持一致，但由于阶段性供需面不同，两者走势存在一定差异。一季度，原油持续大涨明显提振沥青价格，但由于沥青供需面疲软，沥青走势整体弱于原油，利润跌至历史低位。

　　俄乌冲突带来全球经济下行风险，叠加美联储加息，中长期或对原油消费带来一定压力。当前，全球原油消费继续恢复，但多国疫情反复以及地缘局势恶化进一步抑制航空出行，航空煤油消费恢复缓慢。从供应端来看，全球油气上游勘探企业资本支出整体下降令原油剩余产能不足，同时OPEC+供给恢复不及预期，美国页岩油增量有限，加之俄罗斯供给下降，进一步加剧了原油供应偏紧局面。整体上，预计二季度原油供应仍然偏紧，全球原油库存维持低位，未来供需结构变化的驱动主要源于供应端。

　　随着地缘政治热度降温，原油波动率也将下降，市场将对原油供需结构进行评估和计价。当前由于原油供需面仍然偏紧，因此即便回吐地缘政治溢价后，原油走势仍有支撑，预计二季度原油仍会维持在相对高位，布油波动区间预计在85—130美元/桶，SC原油波动区间预计在550—820元/桶。在此背景下，沥青价格波动区间仍会受到成本支撑，同时沥青供需结构环比预期改善，沥青利润也将从低位修复。

　　图为沥青与原油价差

　　B 炼厂供给处于低位

　　图为沥青炼厂综合利润与炼厂开工率

　　年初以来，原油价格持续上行，而沥青供需面疲软，沥青现货价格虽然跟随成本抬升，但整体涨幅不及原油，这使得沥青炼厂利润持续走跌并至历史低位，且持续亏损。

　　有关数据显示，3月中旬，山东地炼加工稀释沥青综合生产利润为-300元/吨左右，前期最低接近000元/吨。除此之外，今年以来，原油价格持续上涨带动成品油价格上行，且相对于成本向沥青价格传导来说，向成品油端传导更加顺畅，这使得成品油相对沥青价格持续偏高，一定程度上提升炼厂排产焦化料的积极性，进而打压排产沥青的积极性。截至3月底，华东地区柴油与沥青的价差升至4500元/吨左右，为近几年来最高水平。在此背景下，国内沥青开工负荷受到进一步抑制。

　　消费低迷、利润低位叠加春节因素，一季度国内沥青炼厂开工率持续低于历史同期水平，2月下旬以后，随着需求回暖，炼厂开工负荷出现回升，但整体仍处于历史同期偏低位置。在炼厂低开工背景下，一季度国内沥青供给整体维持低位，2022年1月、2月国内沥青总产量分别为206.95万吨、155.54万吨，环比、同比均大幅下降，但3月随着炼厂开工负荷回升，炼厂沥青生产也有所提升，3月国内沥青总计划排产241.7万吨，环比增加69.1万吨或40.03%，同比下降26.37万吨或9.84%。

　　随着沥青消费回暖，二季度沥青价格有望获得一定支撑，同时油价回吐涨幅对成品油价格打压更为明显，成品油与沥青的价差有望自历史高位回落，进而间接提升炼厂排产沥青的积极性。预计随着炼厂开工季节性回升，炼厂沥青产量环比有望延续增长，但增量相对有限。

　　图为华东地区柴油与沥青价差

　　C 基建投资稳步增长

　　图为地方政府专项债发行量

　　2021年12月中旬财政部提前下达的2022年新增专项债务额度为1.46万亿元，占2021年额度的40%，提前下达额度为历史最高规模；今年1—2月国内地方政府专项债发行量累计达到8775亿元，完成提前批额度的60%。2022年专项债投向基建的比重有望提升，但主要是新基建和提升城市管理、应对极端自然灾害急需的领域，对传统基建的支持相对偏少，加之一季度国内公路项目尚未集中开工，因此对沥青需求提振有限。

　　图为基建投资完成额与沥青表观消费量

　　从投资情况来看，截至2月，国内基础建设投资累计同比增长8.6%，其中道路运输投资累计同比增长8.2%，但受春节因素影响，1—2月国内沥青表观需求同比下降。预计二季度在基建投资保持稳定增长的背景下，资金情况有望好转，加之天气转暖，沥青消费环比有望提升。

　　同时，二季度消费环比有望好转。一季度为沥青消费淡季，施工的公路项目相对较少，沥青消费低迷。随着气温回暖，南方等地公路项目相继开工，但受疫情影响，施工项目仍然不多，沥青刚性需求受到明显抑制。从投机需求来看，成本端持续处于相对高位，令沥青价格重心抬升，一定程度上抑制了市场投机需求，贸易商备货整体谨慎。二季度，随着气温进一步回升，公路项目开工数量将有所增加，沥青刚需环比也将进一步增长，但从季节性角度来看，上半年整体开工数量不多且少于下半年，对沥青消费的提振相对有限。

　　图为全国公路建设投资情况

　　D 预计将季节性累库

　　图为沥青库存率

　　春节以后，随着炼厂生产逐步恢复，在需求疲软的情形下，炼厂库存持续累积。有关数据显示，截至3月中旬，国内27家样本厂家库存总量达到98.27万吨，整体持续增长且高于往年同期水平。贸易商普遍接货较为谨慎，社会库存在春节后虽然也保持增长，但社会库存总量低于往年同期水平。截至3月中旬，国内33家样本社会库存总量达到67.8万吨，炼厂及社会库存总量处于往年同期高位。展望二季度，虽然沥青消费环比有望恢复，但整体增量预计有限，在供应稳定增长的预期下，国内沥青库存仍将保持季节性累库。

　　综上所述，预计二季度沥青价格将继续高位波动，同时沥青利润也会进一步修复，但由于沥青供需结构改善有限，沥青利润仍会维持在相对低位。二季度沥青期货价格波动区间预计在3300—4200元/吨，操作上把握波段交易机会。

　　图为沥青炼厂+社会库存（作者单位：方正中期期货）