期债 维持看涨观点

3月下旬以来，在降息预期落空、海外央行继续释放收紧信号、中美利差持续压缩情况下，外资短期有流出迹象，国内新冠肺炎形势严峻，稳增长压力有增无减，政策仍有进一步发力的必要。同时俄乌局势仍存在较大不确定性，市场避险需求仍存，支撑债市延续韧性，国债期货价格重心再度上移。

　　后期看，一季度经济数据进入验证期，尤其3月在疫情冲击下，经济数据大概率走弱，稳增长压力加大，政策支持力度加大的必要性再度提升，4月降准降息仍值得期待。稳增长政策加码背景下，中期我国经济基本面有望改善，相对稳健的基本面和投资环境将吸引外资持续流入。因此，债市支撑仍在，维持看涨观点。

　　工业企业盈利分化的矛盾或加剧。上周末公布的数据显示，2022年1—2月规模以上工业企业实现利润总额11575.6亿元，同比增5.0%，增速较去年12月当月及两年复合增速明显回落。不过从季节性看，为剔除去年12月利润异常波动造成的基数影响，取上一年四季度的月平均利润作为比较基准，计算1—2月工业利润环比增速为47%，处于近年较高水平，因此利润边际表现仍好于往年同期。具体看，1—2月工业企业利润表现不弱，与上年四季度的月均盈利规模相比，环比涨幅处于往年同期偏高水平，这一改善有低基数的影响，但主要受上游商品涨价的拉动，也使得中下游成本压力加剧、毛利水平下降，盈利分化，中下游企业盈利受到压缩，结构性矛盾再次凸显，且已影响到中游的制造业。

　　地缘局势反复，不确定性增加，海外疫情影响转弱，工业需求逐步回升，支撑油价上涨的利多因素偏多，短期工业通胀或处于高位，成本压力难消。叠加消费受本轮疫情冲击较大，进一步影响下游营收端，预计上游强、下游弱的盈利结构将持续。

　　近期外资有流出迹象，笔者分析认为，一方面是因为海外市场波动加剧、滞胀风险导致美联储维持鹰派态度等因素，另一方面，近期俄乌冲突之下，地缘政治风险或成为外资及海外“长钱”流出的根本原因。

　　后期看，鉴于俄乌局势尚不明朗、滞胀风险加大、全球流动性或持续收紧等因素，短期外资状况仍有可能波动。目前俄罗斯和乌克兰的几次谈判结果均不理想，俄罗斯本土反战情绪较高，其对乌克兰的后续军事部署依然充满较大不确定性，且美国有可能进一步联合其盟友制裁俄罗斯，全球政局仍不够明朗，脆弱的市场情绪短期难以缓解，全球股市波动仍有可能加剧。另外，俄乌冲突导致大宗商品价格处于高位。据EIA预测，布伦特原油二季度均价或达到116美元/桶，在3月美联储加息25个基点情形下，持续的高通胀或“逼迫”美联储于二季度继续偏鹰派。因此，全球风险偏好和流动性两大变量或继续承压。中长期看，在剔除通胀因素的较高中美实际利差、具有韧性的人民币汇率、国内持续稳健的基本面和投资环境背景下，外资流出不可持续，中期流入仍是长期趋势。

　　疫情冲击下，稳增长压力加大，国内政策进一步发力的必要性大增。年初以来，开工数据不及预期及地产需求疲弱，映射地产投资的弱势，2月社融数据低于预期也显示需求较弱。虽然1—2月宏观数据“开门红”，但在疫情冲击下，近期出行大数据及中观高频数据反映社会活动、开工、需求整体不强，经济动能恢复形势尚不稳固。

　　后期看，无论是支撑经济恢复、提振经济动能，还是促进信用回暖、改善社会预期，宏观政策提供逆周期对冲的必要性均上升。从财政角度看，今年赤字率目标下调0.4个百分点至2.8%左右，2022年政府工作报告指出“有利于增强财政可持续性”，并指出“预计今年财收入继续增长，加之特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润、调入预算稳定调节基金等，支出规模比去年扩大万亿元以上，可用财力明显增加”。有机构测算，去年结转结余规模近2万亿元，今年实际支出力度很高。支出强度主要依靠上缴利润、跨年度调节、节奏前置。从货币政策层面看，信用情况的改善也需要货币政策的持续配合。2022年政府工作报告中提到要“扩大新增贷款规模”“综合融资成本实实在在下降”。2022年3月16日国务院金融稳定发展委员会专题会议进一步部署“切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”。后期看，货币政策在量与价上均有发力空间。（作者单位：新湖期货）