负油价反向重演？投资者加速离场，情况究竟如何？

　　来源：期宝

　　两年前的负油价至今让市场记忆犹新，日前华尔街机构发出警告：现在情况反转，这次可能是“历史性逼空”！

　　美国银行大宗商品团队周一向专业客户发布了一份题为“库欣缓冲库存所剩无几”的必读报告。报告指出，WTI原油日历价差最近飙升至十年高位（1个月期和3个月期合约的价差为11.70美元/桶），虽然现已有所稳定，但仍然处于高位，这不利于鼓励交易商储存石油。

　　因此，库欣枢纽的库存年初至今已消耗约1300万桶，上周跌到2400万桶，是页岩时代的最低季节性水平。现在，存储水平可能接近运营最低水平，俗称“罐底”（tank bottoms）。

　　根据美国银行的说法，鉴于目前的现货溢价水平，这些库存中的很大一部分可能用于混合操作和作为管道流动的备用。因此，它们可能无法用于进行WTI合约交割。

　　更糟糕的是，随着库存接近运营最低水平，几乎每一个价格信号都在阻止原油流向库欣，这可能会限制再供应。例如米德兰WTI原油较库欣的溢价已达1.50美元/桶，限制了向库欣的北向流动。同时，巴肯原油较WTI价差达5美元/桶，表明巴肯原油（Bakken）更有可能绕过库欣直接流入墨西哥湾地区市场。

　　此外，WTI-布伦特原油价差最近触及-9.20美元/桶的多年低点，目前接近-5美元/桶，这将鼓励交易商未来几周出口更多原油，出口量“可能创纪录”。

　　综上所述，美国银行认为近月WTI原油有可能在今年上半年出现融涨（melt-up），类似于2020年4月20日WTI原油跌至负40美元/桶时的极端情况。

　　2020年初，随着疫情爆发，全球原油需求遭受严重冲击，全球库存爆满，油价开始下挫，随后原油运输成本及存储成本开始超过石油的实物价值。临近交割日之时，多头合约持有人面临原油“无处存放”的窘境，甚至愿意以负油价来强制平仓，导致油价有史以来第一次跌至负值区间。在美国时间2020年4月20日，美国WTI原油期货5月合约跌出史上第一个负数结算价-37.63美元。

　　WTI原油与布伦特原油不同，WTI合约具有实物交割机制，每月强制实物市场和期货市场趋同。2020年4月，这种趋同在WTI 5月合约到期前充分体现，无法收货的多头被迫以负价平仓。

　　现在，美国银行警告说，“市场格局已经反转”。

　　美国银行认为，随着交割日的临近，由于原油库存处于历史低位，所以“无油交割”的情况或将致使空头合约持有人争相买入以求按期平仓，但是这可能会致使油价到达“任何位置”，甚至出现“历史性逼空”。

　　值得注意的是，市场参与者大范围削减原油期货和期权头寸。美国商品期货交易委员会（CFTC）和洲际交易所（ICE）的数据显示，在截至3月15日的一周内，对冲基金和其他基金经理继续减仓六种最重要的石油相关期货和期权合约，抛售幅度相当于3600万桶的石油。基金经理过去两周对石油的抛售总量达到了1.78亿桶，持有的原油头寸已降至5.53亿桶，在2013年开始的数据中，处于39%的百分位。过去4周内最重要的石油相关期货合约的未平仓合约总量创纪录地减少了近10亿桶，达到2015年6月以来的最低水平。

　　美油库存究竟有多紧张？

　　“美国商业原油库存持续下降令人担忧，库存低位使得库存失去了价格缓冲作用，价格波动放大，这也是原油供应端遇到突发情况原油大涨的原因，去库存预期持续强化，导致价格持续上涨。”中信期货分析师杨家明告诉记者，2020年4月美国商业原油库存近5.4亿桶，出现负价格，之后库存持续下降，油价持续上涨，库存与油价负相关性得到体现。

　　据杨家明介绍，目前美国商业原油库存近4亿桶，达到2015年以来的新低，但库存绝对值水平还未下降到2014年水平。如果按照当时的库存与油价关系来看，当时的价格与现在接近，但2014年总库存远低于当下。这一现象或许反映了目前油价存在较高的地缘溢价。同时，尽管现在的原油需求量远高于2014年，但从目前库存天数来看，当前的原油库存天数与2019年同期接近，并未像库存绝对数字那样夸张，且低库存早已通过价格反映，如果有进一步去库存的预期才会继续驱动价格持续上涨，否则现在的油价就是库存低位的反映。

　　据EIA数据，截至3月11日美国商业石油库存114351.4万桶，其中原油库存41590.7万桶，成品油72760.7万桶，均处于过去五年同期最低水平。

　　长江期货分析师汪浩铮表示，库欣原油库存2400.7万桶，上次处于这一水平是2018年8月，当时由于美国物流瓶颈及伊朗出口下滑的原因供应也较为紧张。

　　“现在全球原油库存水平比较低，全球最大的石油消费国美国的油品总库存位于五年同期最低，其中原油和中质馏分库存绝对值较低。这种低库存的情况在欧洲、亚洲也较为普遍。IEA统计OECD国家的油品总库存是八年最低。”中信建投期货能化研究员董丹丹说。

　　油市会出现“历史性原油逼空”吗？

　　对于美银的观点，杨家明表示，美国战略储备持续下降，可以从两方面理解：一方面是为了被动应对油价上涨，另一方面是主动的利用高价抛储，因为在2022—2023年美国页岩油大概率产量创纪录新高，现在抛储未来买入即可，符合低价收储高价抛储的原则。展望后市，2022年油气市场将逐步由供不应求转向供应过剩，如果再次出现产油大户供应中断，历史性逼空的情况才有可能出现。如果地缘局势缓和，各国原油增产节奏正常，原油市场供应会逐步过剩。

　　“我认为美油逼空的可能性很小。WTI原油是管道交割，交割稀缺的是库容而非原油。即便短时期内库欣库存原油不多，只要WTI相对其他现货价格溢价，就会吸引其他地区的原油流入，多头很难达到限制空头获得原油的目的，因此也难以构成逼仓。库欣库存低将推高WTI相对其他原油的升贴水，导致逼仓的概率很低。”汪浩铮说。

　　董丹丹则认为，每次WTI合约换月时价格波动都会比较大。2020年的4月20日的负油价也是WTI换月最后一天流动性枯竭造成的。随着库存持续下降，原油价格倾向于上行。3月22日WTI价格大幅拉升也与此有关，若原油供需格局没有根本改变，后期每到换月，油价的仍有可能波动率进一步提升。