市场制度日趋完善 豆粕期权功能有效发挥

随着豆粕期权市场平稳运行，投资者参与数量及市场规模稳步增长，大商所适时调整了部分监管措施，优化了相关制度设计，积极探索交易机制创新，为期权市场稳健发展创造条件。

　　适时优化持仓限额管理

　　促进期权市场功能充分发挥

　　为进一步满足投资者风险管理及产业客户套期保值需求，大商所自2017年9月起调整期权持仓限额标准，将单个客户期权持仓限额由300手扩大至2000手。

　　豆粕期权持仓限额的调整进一步提升了期权市场流动性，有力促进了豆粕期权功能的发挥。据统计，持仓限额调整后，豆粕期权活跃度逐步提升，市场规模持续增长，日均成交量从1.7万手增至3.3万手，日均持仓量从8.7万手增至17.7万手，分别增长了94%和104%。

　　银河期货期权总部总经理赖明潭表示，“按照目前2000手的持仓限额，投资者最大的资金使用量大约为1200万，对于普通自然人投资者来说已较为充分，产业企业和专业机构利用期权进行套保、套利的积极性也有所提升。”

　　调整投资者适当性管理要求

　　提高合格投资者入场效率

　　随着市场投资者对商品期权的逐步了解和熟悉，在豆粕平稳运行一段时间后，大商所开始沟通和评估“互认”工作。首先在2017年8月，实现了境内商品交易所期权真实交易经历、仿真成交及行权经历的互认；其次在2017年12月，大商所再次调整投资者适当性管理要求，认可符合一定条件的上证50ETF期权真实交易经历。

　　这意味着，如果投资者已经具有境内某一商品期权或符合一定条件的50ETF期权的交易经历，并掌握期权的交易规则和交易特点后，在开通豆粕期权交易权限时，无需重复积累仿真交易和行权经历。这有利于节省投资者的时间成本，提高投资者参与商品期权交易的积极性，进一步促进境内商品期权市场的发展。

　　此外，大商所还配合优化投资者期权权限开通流程及知识测试内容等，进一步提升了投资者入市效率。题库优化、开通权限过程的简化极大缩短了投资者的申请时间，客户首次开通权限大约仅40分钟就能完成，二次开通权限客户基本20分钟就能完成影像采集工作，极大地提高了期货公司的权限开通效率。

　　持续完善期权相关制度

　　将推出组合保证金机制

　　市场在发展变化，制度的优化永远在路上。大商所相关负责人表示，较为严格的制度措施在一定程度上影响了合格投资者进入期权市场的效率和积极性。下一步，大商所将进一步优化期权适当性规则，提高开通期权权限的效率，推动各品种期权适当性规则的统一，为投资者进入期权市场提供便利的途径，有效发挥期权市场功能。

　　此外，为提高期权市场资金使用效率，大商所正在研究期权组合保证金机制，并有望今年推出。组合保证金将对特定组合策略减少保证金的收取，可在确保风险可控前提下大幅降低投资者卖出开仓的成本。市场人士表示，随着行业竞争压力日益增加，不仅机构客户对交易成本的敏感度较高，产业客户，尤其是贸易商和饲料养殖企业，对套保的需求也不再仅局限于传统成本和收入的锁定，更希望通过运用衍生工具降低成本、增加利润、提高资金使用效率，进而提升企业整体竞争力。推出组合保证金机制，将对企业节约套期保值成本，研究和开展更灵活的期权组合策略有很大的帮助。

　　实现多样“保险”

　　为市场提供避险增利新工具

　　豆粕期权的上市不仅为产业链上各类企业提供了更为灵活、多样的风险管理工具，也为专业投资者和投资机构提供了多样化的交易策略选择。一年来，豆粕期权有效发挥保险、增强收益和波动率管理三方面功能，为产业和投资机构避险、增效提供了新的管理工具。

　　相对于期货，期权最大的特点之一是在锁定风险的同时，还能够保留买方获得收益的可能，这种“保险”功能是期权市场最重要的功能之一。对于期权买方来说，与期货交易不同，避免了行情不利时追加保证金的压力，而且与期货只能根据当前市场行情成交建仓不同，期权可以根据自身对成本和收益目标的需要，灵活选择未来买入或卖出商品的价格。

　　鲁证期货总经理刘庆斌介绍说，今年1月中下旬时，一家大型饲料企业持有豆粕未点价合同，企业既想防止天气原因导致豆粕采购成本大幅提升，又不想付出太多期权套保成本，故采取了买入深度虚值看涨期权的策略，买入M1805系列行权价格为3050元/吨的看涨期权，成交价格12元/吨。春节过后，豆粕价格快速上涨，该企业于3月初将持有的看涨期权陆续平仓，平均平仓价格140元/吨，盈利128元/吨，很好地对冲了采购成本上涨的风险。

　　除了支付权利金购买保险之外，很多企业也在尝试在买入期权获得保障的同时卖出期权，放弃一部分权利，构建灵活丰富的策略组合，以较低甚至零成本获得符合自身风险管理需求的保护。“买入看涨+卖出看跌”为原材料采购成本保值和“买入看跌+卖出看涨”为库存保值已经成为产业客户较为常见的组合策略。

　　此外，对于已经有期货持仓的产业客户和机构客户来说，也可以用期权为期货持仓上“保险”，规避期货头寸的波动风险。统计数据显示，豆粕期权运行一年来，采用购买期权策略为期货持仓“保险”的期权成交量占期权市场总成交量的26%，该类策略期权持仓占比14%，受保期货持仓占比0.5%，受保客户数占比23%。

　　利用期权低风险“增利”

　　提升市场竞争力

　　合理、灵活地利用豆粕期权，能够帮助投资者获得额外收益。上海一家贸易商介绍，当市场处于既不会大幅下跌但又看不到向上驱动的震荡行情中，或者当企业期货和现货的整体敞口偏空时，可以采用卖出虚值看跌期权的增利策略。卖出期权获得的权利金可以一定程度弥补企业的运营成本。

　　卖出虚值看跌期权策略的主要风险在于期货价格下跌至行权价格以下的可能性。而对于现货企业来说，卖出看跌期权的风险与期货多头头寸的风险相似，即使到期日期货价格跌破行权价格，企业可以按照这个较低的价格买入期货，对于本来就需要进行采购的现货企业来说也是能够接受的。“卖出看跌期权相当于获得多头头寸，而且期权是虚值的，相对风险较低。这也意味着现货企业能够承担一部分卖出看跌期权的风险。”上述贸易商表示。

　　同样，对于库存保值来说，当市场波动率较高，预期未来市场价格会趋于平稳，或预期价格为震荡走势时，一些企业意识到，采用卖虚值看涨期权进行套保的策略要优于传统的卖期货保值。如果卖出期权后标的价格下跌，企业可以赚取方向性的Delta收益；同时，可以通过波动率走弱赚取收益，期间还能赚取期权的时间价值。

　　波动率交易丰富

　　投资管理策略

　　在期权价格的构成中，除了标的资产价格，还有波动率因素。统计数据显示，豆粕期权上市以来，采用波动率交易策略的期权成交占比74%、持仓占比78%，采用该策略的客户数占比97%，豆粕期权成为投资者管理波动率风险的有效工具。

　　同时，衡量波动率曲线倾斜程度的偏度指标也可成为交易的元素，如果偏度指标比较大，波动率微笑曲线向右上方倾斜程度会较高，反之隐含波动率微笑曲线向左上方倾斜程度较高。这些针对波动率的交易策略可以为投资者在豆粕震荡行情中提供交易机会。

　　目前，已有一些贸易商和投资机构开始对豆粕期权波动率和偏度的回归、聚集及季节性等特征进行研究，设计并开展以波动率或偏度套利为主的交易策略。如一些机构和贸易商在USDA报告发布前，通过买入期权做多波动率，并利用期货市场将价格的方向性风险完全对冲；一些机构发现豆粕期权隐含波动率和偏度有显著的均值回归效应，从而在期权隐含波动率或偏度发生较大偏离时采用Delta中性的套利策略。（CIS）