宽松周期内 债市仍有阶段性机会

春节假期后，去年四季度以来的稳增长预期被1月信贷社融数据超预期、PMI数据好转证实，同时多地地产松绑进一步引发宽信用升温。此外，在年初利率债集中供给、货币政策空窗期等利空影响下，市场对稳增长的预期持续发酵，国债期货从高位回落逾1.5元。后期看，地缘政治局势导致的中美利差抬升对国内债市的影响趋弱，权益市场波动依然较大，避险情绪持续。2022年政府工作报告强调稳增长，同时要求宽货币与积极财政相协调，货币政策仍处在宽松周期，后期降准、降息依旧可期。在一季度数据出炉前，国债期货不宜轻易看空，后续仍有阶段性机会，重点关注稳增长政策的推出进度。

　　经济增速是综合性指标，2022年政府工作报告确定今年预期目标设定为5.5%左右，略高于市场预期。面对“三重压力”“风险挑战明显增多”，GDP目标设为5.5%左右有助于坚定经济发展信心、调动各方面积极性，也显示出政府稳增长的决心，帮助稳定就业、推动经济“爬坡过坎”，也为调结构、推改革创造相对稳定的宏观环境。一方面尊重经济增长趋势连续性的客观规律。毕竟2019年我国经济增速为6.0%，尽管受到疫情冲击，最近两年平均增速也达到5.1%，央行此前工作论文中测算无疫情影响下2022年潜在增长中枢为5.5%。因此，相比2019年，今年经济增速下调0.5个百分点符合经济增长的基本规律。另一方面顾及到“十四五”和2035年远景目标的实现需要。从中长期看，2035远景目标提出“人均国内生产总值达到中等发达国家”的量化目标，根据测算，在中等标准下，2021―2035年间需要保持年均5.0%左右的经济增速。因此，即使在注重经济结构优化、追求高质量发展的背景下，也要保持经济运行在合理区间。

　　宏观政策有空间有手段，加大稳健的货币政策实施力度，进一步宽松仍有必要。2022年政府工作报告中仍强调稳增长，“面对新的下行压力，要把稳增长放在更加突出的位置”，在这一总体目标下，宏观政策“要强化跨周期和逆周期调节，为经济平稳运行提供有力支撑”。“政策有空间有手段”“政策发力适度靠前，及时动用储备政策工具”，具体到货币政策的部署，首次提出“加大稳健的货币政策实施力度”，这一表态也决定了货币政策仍然维持稳健偏松的取向，也是2021年四季度货币政策执行报告“充足发力”的更进一步。政府工作报告延续去年四季度以来“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，后续总量和结构性货币政策工具仍然有空间。2021年四季度货币政策委员会例会上首次提出了“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，2022年一季度降准、降息以及结构性工具等纷纷落地，在稳增长目标进一步强化的背景下，货币政策总量和结构工具均有进一步发力的必要，货币政策仍处于宽松周期内。

　　相比于2021年政府工作报告中“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”的提法，今年明确提出“加大稳健的货币政策实施力度”。按照总量和结构双重功能的定位，货币政策有望延续“稳中偏松”基调来应对稳增长压力，进而促进实际贷款利率和综合融资成本下降。提出“政策发力适当靠前，及时动用储备政策工具”，笔者认为，年内继续降准、降息的可能性较大。

　　年初进出口增速放缓，对经济的支撑开始走弱。刚刚公布的中国1―2月份贸易数据显示，今年前2个月出口同比增速从去年12月的20.9%降至16.3%，其中对发达经济体出口明显放缓，一般贸易和加工贸易同步回落，外需偏强仍然对出口有支撑，但下行风险正在加快体现。前2个月进口同比增速从去年12月的19.5%降至15.5%，在国内房地产市场持续低迷背景下，内需不足逐步拖累进口。前2个月贸易顺差1160亿美元，较去年同期增加189亿美元，贸易顺差仍然处于相对高位不过对经济增长的贡献明显减弱。

　　短期美国就业市场继续恢复，外需仍然对出口一定支撑，但美国通胀压力居高不下，居民实际收入持续收缩，居民实际消费支出面临下降风险。同时随着疫情影响减弱，美国服务消费回到疫情之前，这也将挤压商品消费，预计后续美国商品消费需求下行压力进一步显现，国内出口也面临更多下行风险。近期俄乌冲突升级给全球贸易带来较大不确定性，一方面俄罗斯受制裁带来的供应链扰动或对我国出口有利，另一方面全球贸易整体受冲击对我国出口也会有负面冲击。