利空因素多 期债易跌难涨

　　2月份在缴税因素影响下，资金面趋紧，资金利率明显回升，而后央行加大公开市场力度，但资金面依然维持相对偏紧水平，期债价格受资金面收紧影响快速下行。目前，紧张的国际局势使市场风险偏好降低，美债收益率明显回落，期债价格低位反弹。未来影响期债走势的两个关键因素：一是国内宽信用推进节奏及经济边际改善情况，二是美联储加息及缩表的节奏。

　　宽信用节奏加快

　　从2022年政府工作报告中可以看到，2022年宽信用空间将显著提升。“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”的提法与过去央行表述一致，另外特别提出“扩大新增贷款规模”。第一，国有大型商业银行小微企业贷款增速超过40%，高于2021年30%的增幅水平，同时随着房地产融资的放松，今年新增贷款增速将提升，贷款在社融中的比重有望超过60%，新增贷款对宽信用的贡献将显著提高；第二，政府发行债券的节奏有望加速，地方专项债的额度增加，预计今年政府债券前三个季度发行的节奏明显快于2021年。从货币供给看，M2与名义GDP增速基本匹配，预计后期央行更注重结构性货币工具，降准和降息仍可期，但空间不大。笔者认为，宽信用已开始显现，同时货币宽松的空间较为有限，因此从较长时间看，社融边际增速将超过M2增速，金融市场资金将部分转向实体经济，利率上行或是大概率事件。

　　二季度我国经济有望企稳回升

　　政府工作报告中2022年的GDP增速目标为5.5%，高于市场预测值，显示出政府稳经济的决心和力度，笔者认为GDP或在二季度企稳回升。第一，基建投资增速将快速回升。2022年赤字率安排在2.8%左右，低于2021年的3.2%，但考虑到一般公共预算支出增速加快、2022年新增的3.65万亿元地方专项债及2021年四季度发行的政府债券转到今年运用，广义的赤字率将超过2021年，预计跟2020年的水平相当。第二，房地产投资有望走出低迷，主要来自于房企融资政策的边际放松及购房者贷款趋松和房贷利率的回落。2022年房地产的政策坚持“房住不炒”，坚持租购并举，加快发展长期租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策。可以预见，房地产政策的边际放松将带来商品房销售的见底回升，进而带动房地产投资回升。因此，预计二季度GDP有望企稳回升，将对长端利率构成一定威胁。

　　俄乌冲突推升通胀水平

　　虽然俄乌暂时停战，但双方并没有达到各自目的，随着谈判的僵持及西方国家对俄罗斯的制裁，俄罗斯有可能主动出击，因此俄乌冲突有进一步升级的可能性。若战争持续，市场对紧张局势逐步免疫化，避险情绪或得到缓解，但能源危机和粮食危机将进一步推升全球通胀水平。美联储3月份启动加息板上钉钉，笔者预计加息和缩表的节奏加快高于市场预期。美债收益率上行仍是大概率事件，中美利差持续走低且处于较低历史水平，中国国债收益率受美债市场的影响将加大。

　　中长期看，期债面临的利空因素较多，受宽信用影响资金面改善空间有限，货币政策放松的空间被压缩及美债收益率持续上行对中国国债收益率构成较大压力。因此，期债中长期走弱的概率仍较大，操作上建议逢高做空。（作者单位：宏源期货）