“大商所豆粕期权上市一周年”系列报道之三 功能有效发挥，市场再添避险增利新工具

提要

　　豆粕期权的上市不仅为产业链上各类企业提供了更为灵活、多样的风险管理工具，也为专业投资者和投资机构提供了多样化的交易策略选择。一年来，豆粕期权有效发挥保险、增强收益和波动率管理三方面功能，为产业和投资机构避险、增效提供了新的管理工具。

　　 构建灵活策略 实现多样“保险”

　　相对于期货，期权最大的特点之一是在锁定风险的同时，还能够保留买方获得收益的可能，这种“保险”功能是期权市场最重要的功能之一。对于期权买方来说，与期货交易不同，避免了行情不利时追加保证金的压力，而且与期货只能根据当前市场行情成交建仓不同，期权可以根据自身对成本和收益目标的需要，灵活选择未来买入或卖出商品的价格。

　　鲁证期货总经理刘庆斌介绍说，今年1月中下旬时，一家大型饲料企业持有豆粕未点价合同，企业既想防止天气原因导致豆粕采购成本大幅提升，又不想付出太多期权套保成本，故采取了买入深度虚值看涨期权的策略，买入M1805系列行权价格为3050元/吨的看涨期权，成交价格12元/吨。春节过后，豆粕价格快速上涨，该企业于3月初将持有的看涨期权陆续平仓，平均平仓价格为140元/吨，盈利128元/吨，很好地对冲了采购成本上涨的风险。

　　尽管购买期权可以获得“保险”保障，但由于要支付权利金，对于利润微薄的企业来说，长期购买“保险”具有一定的成本。很多企业尝试在买入期权获得保障的同时卖出期权，放弃一部分权利，构建灵活丰富的策略组合，以较低甚至零成本获得符合自身风险管理需求的保护。“买入看涨+卖出看跌”为原材料采购成本保值和“买入看跌+卖出看涨”为库存保值已经成为产业客户较为常见的组合策略。

　　此外，对于已经有期货持仓的产业客户和机构客户来说，也可以用期权为期货持仓上“保险”，规避期货头寸的波动风险。统计数据显示，豆粕期权运行一年来，采用购买期权策略为期货持仓“保险”的期权成交量占期权市场总成交量的26%，该类策略期权持仓占比为14%，受保期货持仓364.6万手（双边），受保期货持仓占比0.5%，受保客户数占比23%。

　　 及时降低风险 提升市场竞争力

　　油脂油料是个充分竞争的行业，在较为严酷的价格压力下，合理有效地降低成本、提高利润，是产业客户提升自身竞争力的关键。而合理、灵活地利用豆粕期权，能够帮助投资者获得额外收益。

　　上海一家贸易商向期货日报记者介绍，当市场处于既不会大幅下跌但又看不到向上驱动的振荡行情中，或者当企业期货和现货的整体敞口偏空时，可以采用卖出虚值看跌期权的增利策略。卖出期权获得的权利金可以在一定程度上弥补企业的运营成本。

　　卖出虚值看跌期权策略的主要风险在于期货价格下跌至行权价格以下的可能性。而对于现货企业来说，卖出看跌期权的风险与期货多头头寸的风险相似，即使到期日期货价格跌破行权价格，企业可以按照这个较低的价格买入期货，对于本来就需要进行采购的现货企业来说也是能够接受的。“卖出看跌期权相当于获得多头头寸，而且期权是虚值的，相对风险较低，这也意味着现货企业能够承担一部分卖出看跌期权的风险。”上述贸易商表示。

　　同样，对于库存保值来说，当市场波动率较高，预期未来市场价格会趋于平稳，或预期价格为振荡走势时，一些企业意识到，采用卖虚值看涨期权进行套保的策略要优于传统的卖期货保值。如果卖出期权后标的价格下跌，企业可以赚取方向性的Delta收益。同时，可以通过波动率走弱赚取收益，其间还能赚取期权的时间价值。

　　拥有期货持仓的投资者也同样可以采用期权“增利”策略，降低套期保值成本或期货持仓风险。据统计，利用期权对期货持仓“增利”的期权成交占比为27%、期权持仓占比为21%，采用该策略的期货持仓占比为0.7%、客户数占比为23%，利用增强收益策略客户的平均收益较仅有期货持仓的客户平均收益增加了1.7倍。

　　 波动率交易 丰富投资管理策略

　　期权具有非线性的风险收益特征，这是期货所不具备的。在期权价格的构成中，除了标的资产价格，还有波动率因素，由于影响期权价值的标的资产价格变动风险可以通过标的资产的反向操作完全对冲，如买入豆粕看涨期权的方向性风险可以通过做空Delta份豆粕期货对冲掉。因此，通过每天进行Delta中性对冲，可以使资产价值变化与豆粕期货价格走势的方向完全无关，只赚取波动率变化的收益。

　　此外，衡量波动率曲线倾斜程度的偏度指标也可成为交易的元素，如果偏度指标比较大，波动率微笑曲线向右上方倾斜程度会较高，反之隐含波动率微笑曲线向左上方倾斜程度较高。这些针对波动率的交易策略可以为投资者在豆粕振荡行情中提供交易机会。

　　目前，已有一些贸易商和投资机构开始对豆粕期权波动率和偏度的回归、聚集及季节性等特征进行研究，设计并开展以波动率或偏度套利为主的交易策略。如一些机构和贸易商在USDA报告发布前，通过买入期权做多波动率，并利用期货市场将价格的方向性风险完全对冲；一些机构发现豆粕期权隐含波动率和偏度有显著的均值回归效应，从而在期权隐含波动率或偏度发生较大偏离时采用Delta中性的套利策略。

　　统计数据显示，豆粕期权上市以来，采用波动率交易策略的期权成交占比为74%、持仓占比78%，采用该策略的客户数占比97%，豆粕期权成为投资者管理波动率风险的有效工具。