利空因素消化 期债中长期看涨

提要

　　近期受流动性充裕、中美贸易战引发市场避险情绪高涨等因素影响，期债延续反弹行情。随着利空因素消化，期债中后期仍将上涨。

　　短期受一级市场供给压力大增影响，期债高位振荡。后期来看，为避免对股市等风险资产带来额外压力，央行更可能维持流动性相对宽松的操作。此外，全国两会结束后管理层再次强调加强金融稳定发展委员会的统筹协调作用，后期监管对于市场的影响也将边际转弱。各方面因素正向有利于期债的方向转变。整体看，后期随着市场对于利空逐渐钝化，期债中后期仍将上涨。

　　图为国债期货T主力合约走势

　　经济基本面延续韧性 中长期利好债市

　　基本面方面，当前经济表现出一定韧性，不过下行压力犹存。最新公布的中国3月制造业PMI从上月低点大幅反弹，印证一季度中国经济依然韧性良好。不过，去年四季度以后克强指数已脱离2016年底以来的高位，并持续回落，体现经济走弱的拐点已经呈现。从中长期来看，地产、基建投资、消费以及出口均有较大下行压力，后期经济大概率转弱。此外，欧元区国家PMI数据有明显的转弱迹象。对于美国来讲，3月下旬开始的贸易战影响将逐渐体现。短期内国内外环境复杂多变，经济有一定的下行压力，后期经济的下行预期仍需一段时间的证实或证伪，当前理由不够充分。整体看，基本面对于债市的支撑将逐渐显现。

　　 监管层强调监管协调 后续影响边际弱化

　　自从2016年下半年以来，我国去杠杆、防风险的强监管整体框架也基本形成。从债市去年以来的大跌可以看出，市场对于强监管的预期已经基本消化。金融稳定局的成立将对金融稳定和监管更具把握力度，未来市场只会更加规范化。规范化的市场环境也有利于货币市场流动性保持平稳，资金面也将在边际上有所改善。此外，国务院副总理刘鹤调研一行两会也再次强调加强金融稳定发展委员会的统筹协调作用，把握好节奏和力度，促进金融稳定健康发展。在贸易战的影响以及加强监管协调的背景下，未来监管对市场的影响有限，很难再见去年3—4月以及今年年初那样的冲击。但这并不代表监管对市场的影响已经结束，只是时间点的早晚以及影响弱化而已。当然，有一点需要指出，那就是如果中美贸易战持续反复，进而影响到实体经济，那么监管对于市场可能会采取监管与呵护并行的态度。整体看，未来监管仍是主基调，但是其对于债市的影响边际上在减弱。

　　后期资金面预期偏乐观 关注央行操作

　　3月下旬开始，在中美贸易摩擦爆发初期，资本市场心理承受能力较差，股票等风险资产大跌，但是未来的不确定性仍较大，资本市场脆弱。从这点来看，央行的货币政策短期更有可能维持流动性相对偏松的操作，不太会冒然收紧流动性。这主要是为了避免对股市等风险资产带来更大压力，也会使国内的流动性宽松窗口得到推后。后期如果贸易战持续到美国11月的中期大选，其对市场的影响可能会有反复，需要对实体经济所遭受的冲击进行重新的评估，届时货币政策可能会出现一定的预调微调。但是由于监管层助推去杠杆，表外资金回到表内，未来非银资金的结构性矛盾仍然存在。

　　此外，从监管的层面看，自从2016年下半年以来，去杠杆、防风险的强监管整体框架也基本形成，市场对于强监管的预期已经基本消化。金融稳定局的成立将对金融稳定和监管更具把握力度，未来市场只会更加规范化。规范化的市场环境也有利于货币市场流动性保持平稳，资金面也将在边际上有所改善。

　　流动性延续相对充裕局面

　　从长期来看，在超储率维持低位、中性货币政策、严监管、去杠杆的背景下，央行流动性紧平衡的主要因素导致银行资金融出意愿较低，非银机构资金面压力仍较大。对于2018年来说，经济大概率延续今年韧性较强的势头，负债荒的局面仍然存在，未来货币政策大概率继续维持中性基调，难以显著宽松或者显著收紧，力图维持中性。

　　货币政策有平抑波动，防范系统性风险的需要，也不可能大幅的紧缩。从过去两年的实践来看，货币政策的操作越来越精细化。在2018年金融去杠杆，“表外回表内”的过程中，作为“不发生系统性风险”的底线守护者，央行的货币政策操作更具灵活性。目前看来，全球贸易摩擦和地缘政治风险的不确定性在2018年可能骤增，我们认为央行在制定和执行货币政策时可能会更全面考量国内外的各种风险因素。整体看，后期资金面将对债市形成有利支撑。

　　 利率债一级市场供给有短期冲击

　　二季度利率债供给明显放量，市场情绪开始发生边际变化，短期对市场有一定冲击。4月第二周开始，财政部将发行的国债单只规模由200亿元大幅提高至450亿元。此前公布的二季度国债发行计划，共有21期。如果后面每期按450亿元的规模发行，二季度附息国债总的发行规模为9450亿元，较一季度的3400亿元增加6050亿元，较去年同期的6587亿元增加2863亿元。可见，二季度国债发行量将大幅增加。

　　除此之外，金融债和地方债的发行也将加速，二季度供给压力将大幅上升。在短期没有额外利好出台的背景下，供给因素将对期债有短期冲击。但是根据以往经验，一级市场供给量大增只对短期市场有一定冲击，中长期影响有限。同时，期债或可以短期回调作为中长线更好的入场点。

　　图为2018年二季度利率债供给压力

　　 行情展望

　　中美贸易战可能会延续到11月美国中期大选，其影响仍将反复，避险情绪仍利于期债上涨。此外，考虑到贸易战的影响，资金面大幅收紧的概率较低，有望延续当前相对宽松局面。考虑到全国两会结束后管理层再次强调加强金融稳定发展委员会的统筹协调作用，后期监管对于市场的影响将边际转弱。从节后部分高频数据和开工来看，经济确实表现出一定的下行压力。但考虑到今年春节较晚，至3月底各项数据才可能恢复正常，因此经济的下行预期仍需一段时间的证实。整体看，各方面有利于期债的方向转变，后期期债仍将上涨。但短期鉴于资管新规等利空将落地，警惕落地后的短期冲击。操作上建议，短期关注T1806合约回调至93—93.5区间逢低做多机会。