第一部分 行情回顾 1月国际油脂大幅走高，尤其马棕油主力合约高点不断刷新，1月以来东南亚降雨偏大，洪水带来产量的担忧在市场上发酵。USDA先后下调全球棕榈(10404, 80.00, 0.77%)油产量，马棕油出口数据。MPOB报告显示12月马棕油库存下降超预期，产量、出口环比下降，但内需增加导致库存降幅明显。而1月数据依然不容乐观，产需继续双降。库存修复异常缓慢。与之相比，美豆油走势趋同于美豆，但是略强于美豆，国际原油以及马棕油的走高给美豆油带来提振。受此影响，国内油脂跟随外盘油脂而动。由于进口利润倒挂明显，三大主要植物油库存稳中趋降。国内油脂呈现差异化走势，月初菜油表现孱弱，四川抛储拉开菜油下跌的序幕，现货成交清淡，市场需求因价格高企而受到影响。市场抛压凸显。相对而言，棕榈油、豆油受到外部油脂走高提振震荡上行。连棕油、连豆油先后刷新去年年底的高点。进入1月下旬，菜油也止跌回升，油脂全面上涨。 表：2022年1月国内外主要油脂油料期价变化 
数据来源：文华财经 国信期货 第二部分 基本面分析 一、美豆油库存回升 产增需降凸显 USDA最新对美豆油供需预估为，21/22年度美豆油产量1175万吨，同比增加40万吨，环比增加8万吨。主要是由于美豆出油率增加导致。消费量1205万吨，同比增加69万吨，环比增加7万吨。库存为87万吨，同比减少10万吨，环比未变。库消比为7.28%，同比下降1.4%。从USDA1月份对美豆油需求调整来看，21/22年度，美豆油出口从前期下调转为增加，其节奏与南美大豆(6125, 68.00, 1.12%)产量下调同步。其他需求比如工业需求与食用需求未作调整。 图：美国豆油供求平衡表调整节奏 
数据来源：WIND 国信期货 图：美国豆油需求调整节奏 
数据来源：WIND 国信期货 按照NOPA最新数据统计，2021年12月美豆油的消费量90万吨，11月同期为95万吨，2020年同期为103万吨。但远高于五年同期水平。可见12月以来美国豆油的消费高增长的局面有所放缓，一方面是食用消费可能因疫情有所下滑，另一方面尽管国家原油价格走高，但是似乎仍未见到利润，工业需求增加也不明显。不过目前来看，国际原油短期偏紧的局面仍将支撑价格，这对工业需求的预期增强。当前能源危机仍未解除，只有到这个取暖季结束后，才有望缓解供不足需的局面。2月之前，国际原油价格仍将保持坚挺局面。 图：美国豆油国内消费月度对比（万吨） 
数据来源：NOPA 国信期货 图：国际原油价格与库存 
数据来源：WIND 国信期货 对于美豆油而言需求最大的利好来自于出口，当前豆油在全球植物油市场中价格优势越发明显，尤其是随着巴西、阿根廷产量下调后，无论是在豆油主产国的出口价格上，还是在油脂间的价差关系上，美豆油出口有望从颓势中回暖。 图：国际豆油价格国别对比 
数据来源：中国粮油商务网 国信期货 图：全球豆油主产区出口环比下调 
数据来源：USDA 国信期货 从美豆油出口来看，截止到1月6日，美豆油出口量为20.5139万吨，与去年同期20.5149万吨基本持平。而USDA预估21/22年度美豆油出口同比减少13万吨，但较前期21万吨的差距明显收窄。从全球豆油出口国出口量对比来看，美豆油出口的减少，被巴西、俄罗斯等国所占，不过巴西的豆油出口量因其大豆产量的变数也将变得不确定，一旦南美大豆减产，美豆油出口或有好转。从NOPA最新数据显示，由于出油率因素导致美豆油产量增加，但需求下降，库存增加明显，2021年12月库存回升到92万吨，11月同期为92万吨，2020年同期为63万吨，当前库存为近五年来最高水平。这也将制约美豆油上涨的空间。 图：美豆油出口消费 
数据来源：USDA 国信期货 图：美豆油库存 
数据来源：NOPA 国信期货 总的来看，美豆油库存回升明显，需求靠出口有所提振，其他不容乐观。由于南美供给变数存在，这让美豆油出口预期增强。美豆油或在美豆及周边市场的提振下被动跟涨，涨势或减弱。 二、马棕油减产进入末端 库存修复依然缓慢 图：全球棕榈油产消环比增加对比 
数据来源：USDA 国信期货 图：马来西亚棕榈油产量预估 
数据来源：MPOB 国信期货 但与前一个月相比，USDA在1月报告中对全球棕榈油产量与需求均有进一步下调，而且产量下调幅度超预期，从而造成库存的回落。这表明尽管产量同比增加，但明显增长不及预期，而且增速在收窄。对于21/22年度，产量的修复似乎也较为曲折。分国别来看，21/22年度USDA预估印尼增加100万吨至4450万吨，创历史新高。2021/22年度的马来西亚棕榈油产量为1，870万吨，比去年增加了80万吨（5%），比上个月减少了100万吨（5%）。据估计，收获面积为550万公顷，与上月持平，但比去年增加了1%。产量估计为每公顷3.43吨，比上个月下降5%，但比去年增加了4%。从棕榈油进口国的需求来看，主要增长来自于中国、欧盟、印度、分别增长28、40、9万吨。这与11月预估的进口量有较大幅度的下降，主要是因为国际棕榈油价格高企，需求国纷纷下调进口量。从主要消费国的消费增长来看，印尼、中国的消费有所增加，而印度、欧盟消费则大幅下降。尤其是欧盟的消费呈在1月份以来下调幅度较大。似乎高价抑制需求已经在棕榈油市场有所体现。 图：东南亚2月降雨量 
数据来源：NOAA 国信期货 图：东南亚3月降雨量 
数据来源：NOAA 国信期货 2021年12月以来，东南亚地区遭遇持续的强降雨，这导致马棕油采摘受到影响，产量持续下滑。进入1月份，尽管降雨量较12月有所减少，但依然是降雨不断，这使得1月马棕油产量不容乐观，从SPPOMA最新数据显示，22年1月1-20日马来西亚棕榈油产量环比下降16.7%，前15日环比降幅在20%以上。可见随着降雨量的减少，产量降幅在收窄。从天气预报来看，2月东南亚地区降雨依然存在加之2月本就是减产周期的末端，2月马棕油产量难有明显修复。从天气预报来看，3月马来、印尼降雨量将会明显减少。这对产量修复有明显的提振。 图：马来西亚棕榈油出口 
数据来源：中国粮油商务网 国信期货 图：马来西亚棕榈油出口 
数据来源：中国粮油商务网 国信期货 与产量下降的预期相比，马来西亚棕榈油需求也同样面临下降。尤其是出口降幅明显，ITS最新数据显示马来西亚1月1-15日棕榈油出口环比下降44.8%。从国家来看，主要进口国印度、欧盟、中国采购量均较前期下滑明显。不过近期印尼政府可能要限制该国棕榈油的出口，这可能给马来西亚棕榈油出口带来提振，预期后期马棕油出口降幅或收窄。 图：马来西亚棕榈油出口走势 
数据来源：WIND 国信期货 图：马来西亚棕榈油库存走势 
数据来源：WIND 国信期货 对于2月份，由于工作日减少叠加中国春节假期，市场预期2月马棕油出口也难有大的修复，在产量与需求双降的背景下，马棕油库存在2月份也将难有修复。市场能否开启修复之门，需要看3月产量修复情况。此外印尼政府近期要在2月底重启B40计划，这也将给印尼棕榈油有所提振。当前局面下，马来、印尼库存均处于低位，市场供给修复要等到雨季结束，新的增产周期到来才有望实现。尽管如此，由于马棕油产量降幅最大的时间可能已经过去，伴随着2月MPOBA报告的出台后，马棕油涨势或将减弱。 三、油脂库存低位运行 进口利润出现变化 截止到1月14日，国内三大植物油库存达到161万吨，12月中旬以来，国内油脂库存呈现去库存状态中，其中主要是豆油库存降幅明显所致。一般而言，春节前后，油脂消费进入年内的低谷，节前采购已经结束，而新年度高校开学的需求还未到来。从近五年的均值来看，油脂1-2月份合计的表观消费量在300-350万吨上下。其中主要是2月份由于工作日较少导致的。2020年的消费下降与疫情初期因素有关。而2021年年初的增加与储备油入库的隐形消费有关。 图：国内油脂库存 
数据来源：中国粮油商务网 国信期货 图：历年春节期间油脂消费对比 
数据来源：WIND 国信期货 豆油方面，国内豆油市场去库存阶段已经持续三个月有余。截止到1月14日，豆油库存为84.4万吨，上月同期98万吨，上年同期104万吨。由于豆油价格优势较为明显，这使得豆油的表观消费从十一长假以后一直保持高位运行，周度表观消费量均值在38万吨左右，这与往年同期35万吨的均值有较大增加。由于当前价格优势依然未变，因此豆油消费短期高位运行难以改观。按照此前预估1-2月份的压榨量来测算豆油产量在234-252万吨左右，周度33-36万吨的消费量。可见豆油库存2月份难有增加。 图：国内豆油库存 
数据来源：中国粮油商务网 国信期货 图：豆油表观消费量 
数据来源：中国粮油商务网 国信期货 从豆油基差来看，12月以来豆油基差保持平稳，由于库存偏低，基差相对坚挺，尽管基差与前期高位有所回落，但是仍与历史均值-200~200元/吨有所差距。从期限结构来看，依然近强远弱，但是斜率放缓。这表明整体看涨的情绪较最高时期已经有所下降。 图：国内豆油基差 
数据来源：WIND 国信期货 图：豆油期限结构 
数据来源：WIND 国信期货 相对而言，国内棕榈油库存12月以来波动较大，呈现先增后降的局面。截止到1月14日，国内棕榈油库存44万吨，12月库存因进口到港增加而增长到60万吨左右，此后随着进口量的下滑，棕榈油库存继续回落。1月底，随着国内棕榈油价格的高企，棕榈油进口已经出现利润窗口，现货进口利润已经在100元左右，但是盘面利润依然未负。随着进口利润窗口的打开，贸易商进口或增加，国内棕榈油库存有望增加。 图：棕榈油库存量 
数据来源：中国粮油商务网 国信期货 图：棕榈油进口利润 
数据来源：中国粮油商务网 国信期货 随着棕榈油库存的回落，国内棕榈油基差大幅回升。基差目前在1000元/吨，这整体反应出棕榈油低库存的格局。棕榈油近强远弱的格局较为突出。从期限结构来看，2205合约以后合约的陡峭程度明显减弱，市场对于后期看涨情绪也明显回落。 图：棕榈油基差 
数据来源：WIND 国信期货 图：棕榈油期限结构 
数据来源：WIND 国信期货 菜油方面，目前菜籽库存在18.2万吨，处于历史低位。国内主要油厂的油菜籽平均开机率为8.16%，较前一周10.67%开机率下降2.51%。市场预估菜籽1月2月进口量在10-15万吨之间，考虑到春季因素，正常年份1-2月合计压榨量在30万吨上下。由于目前菜籽压榨利润亏损，主要出口国加拿大减产可供出口数量有限，1-2月菜籽进口数量有限。目前进口量或不足以满足压榨需求，因此菜籽库存仍有下降空间。与偏低的菜籽库存相比，当前国内菜油库存为33万吨左右，远高于2021年同期水平，但是与2020年及五年同期水平相差无几。这说明菜油库存相对好于菜籽。从地区来看，华东地区菜油供给明显好于华南地区。由于进口菜油利润倒挂严重，菜油进口量预期有限。预计2月菜油15万吨左右。 图：菜油库存 
数据来源：中国粮油商务网 国信期货 图：菜籽库存 
数据来源：中国粮油商务网 国信期货 随着菜油价格的高涨，我国菜油消费已经降至到最低的刚需水平上，月均消费在20-25万吨之间。均值在24万吨上下，周度表观在6万吨上下，1月份第一周表观消费仅为4万吨左右。春节前旺季备货明显弱于去年，需求减弱。如此测算一下，1-2月份菜籽进口量在30万吨折算菜油为16万吨，菜油进口量在25-28万吨上下，菜油总供给在41-44万吨，与月均24万吨的需求仍有缺口，菜油库存修复艰难。 图：菜籽单周压榨量 
数据来源：中国粮油商务网 国信期货 图：菜油表观消费量 
数据来源：中国粮油商务网 国信期货 从资金来看，菜油资金在主力合约上关注明显高于往年，但是与豆油、棕榈油相比，资金入场的兴趣在降低。从基差上来看，目前菜油依然处于高基差，在700元/吨左右。现货的紧张依然给市场带来支撑。 图：菜油基差 
数据来源：WIND 国信期货 图：菜油期限结构 
数据来源：WIND 国信期货 从油脂间价差来看，目前豆油与菜油价差从3828缩小至2600，本周再度扩大2800、棕榈油与菜油价差从4208缩小至2700附近，最近扩大到2856。目前价差结构与均值还有一定的差距。从目前交易逻辑来看，菜籽全球紧张格局依然存在，加拿大减产预期市场已经消化，目前随着印巴等国产量增加，全球供给有所好转，但是进出口贸易依然贫瘠。仍需等待下一个作物年度修正。市场的故事在于进出口国的博弈中。但是相对而言，棕榈油、豆油故事依然精彩，豆菜油、棕菜油价差仍有进一步回落的可能。但是幅度可能有限。菜油在供需偏紧格局下依然保持偏强格局。但走势或弱于豆油、棕榈油。前高仍有一定概率被刷新的可能。由于供给偏紧下跌空间相对有限，在新年度供给补充之前市场保持偏强格局。 图：菜油棕榈油价差 
数据来源：WIND 国信期货 图：菜油豆油价差关系 
数据来源：WIND 国信期货 在豆棕价差方面，5月合约豆棕价差未能如期有所回升反而在复制1月合约走势，基差大幅缩小，并且再度出现棕榈油超过豆油的局面。这与国际市场相关，马棕油整体走势强于美豆油、美豆。这使得国内豆棕价格再度扭曲，在棕榈油产量未能修复前，豆棕价格缩小的局面仍将持续。从油粕比的走势来看，从油脂与蛋白粕基本面对比来看，在棕榈油产量尚未修复前，油脂偏紧程度要超过蛋白粕，因此油粕比短期或继续回升，但是回升空间弱于1月幅度。 图：豆棕价差关系 
数据来源：WIND 国信期货 图：豆类油粕比 
数据来源：WIND 国信期货 第三部分 结论及操作建议 国际油脂方面，美豆油库存回升明显，需求靠出口有所提振，但其他不容乐观，但由于南美供给变数存在，这让美豆油出口预期增强。美豆油或在美豆及周边市场的提振下被动跟涨，涨势或减弱。2月份，由于工作日减少叠加中国春节假期，市场预期2月马棕油出口也难有大的修复。对于东南亚而言，降雨依然在2月存在，3月降雨减弱，马棕油产量2月仍将下降，3月或有望修复。在产量与需求双降的背景下，马棕油库存在2月份也将难有修复。市场能否开启修复之门，需要看3月产量修复情况。此外印尼政府近期要在2月底重启B40计划，这也将给印尼棕榈油有所提振。当前马来、印尼库存均处于低位，市场供给修复要等到雨季结束，新的增产周期到来才有望实现。尽管如此，由于马棕油产量降幅最大的时间可能已经过去，伴随着2月MPOBA报告的出台后，马棕油涨势或将减弱。国内油脂市场或跟随国际油脂而动，豆油因价格优势明显，消费保持高位，2月库存稳中趋降概率增加。棕榈油现货进口利润窗口打开，后期供给或增加，这对国内棕榈油库存有所提振，但因马棕油2月仍偏强，成本驱动连棕油依然保持坚挺。相对而言，菜油走势弱于豆油、棕榈油，但因菜籽、菜油进口趋降，库存短期难以修复。2月国内外油脂仍处于涨势中，在马棕油供给修复之前，油脂处于涨势末期。高位风险也在聚集。操作上保持波段操作。快进快出。 国信期货 曹彦辉 | 
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