2022年铜价重心将前高后低

一季度受益于宽信用前置，仍有阶段性反弹需求

从一季度的矛盾演绎来看，虽然近两个月以来美联储态度愈发鹰派，欧洲也开启加息步伐，但由于市场对流动性收紧的预期已经被反复交易，政策面的利空可能对市场短期冲击不大，更多地成为长期中的顶部压制。铜基本面仍有支撑，去年以来的全球能源危机延长了疫情后的供需错配，全球库存维持低位，对价格形成强支撑。而春节后国内专项债发行加速，财政前置逐渐兑现，市场对中期需求态度乐观，铜在一季度有望维持强势，价格预计在去年下半年以来的高位区间内振荡运行。2022年铜价重心有下移预期，或呈现前高后低态势，但不会“回到起点”。

A流动性见顶，将挤出金融属性溢价

流动性超发是疫情后大宗商品集体上涨的重要原因，流动性见顶收缩势必挤出铜的金融溢价。疫情后全球央行释放流动性，中美M2增速同步走高，尤其是美国M2同比增速的大幅上行，为铜提供了流动性溢价。借鉴2008年金融危机后的历史经验，中国推出的4万亿元计划及美国的四轮量化宽松推动中美M2增速上行，中国的信用扩张力度更强，2009年年底中国M2增速见顶，15个月后铜价筑顶，随后开启了长达5年的振荡下行。2020年疫情暴发后，中国货币政策较为克制，美国将基准利率降低至零，并在2020年3月至2021年3月间释放了共计5.6万亿美元的财政刺激，美国M2增速持续大幅上行，直至2021年3月见顶。超发的流动性为疫情后铜的趋势性上行提供了金融溢价，在全球流动性见顶回落的背景下，铜面临流动性溢价挤出的风险。

全球流动性政策收紧，市场对美联储3月加息的预期持续提升。2021下半年开始，随着疫苗接种率的提升、经济的持续恢复和通胀压力的加大，市场对流动性收紧的预期越来越强。美联储在8月的杰克逊霍尔会议之前，始终坚持“通胀是暂时”的态度，但在全球央行年会后态度逐渐转鹰。11月的FOMC会议上Taper正式落地，美联储宣布将开始放缓其每月净资产购买的步伐，国债购买将每月减少100亿美元，MBS减少50亿美元，按先前每月800亿美元国债、400亿美元MBS的购买体量来看，Taper将于8个月后完成。12月开始美联储态度更加鹰派，鲍威尔在FOMC会议上宣布将收缩购债的规模扩大至300亿美元，并将于2022年3月提前结束Taper。2021年12月开始，英国连续两次加息，欧央行行长口风转鹰，同时伴随着美国就业数据持续恢复，市场对美联储3月加息的预期显著提升。

B外需面临回落，内需预计平稳运行

疫情后美国财政补贴的溢出效应刺激居民消费。疫情后美国释放多轮财政刺激，特朗普政府在2020年3月—4月分别释放83亿、1040亿、2.2万亿、4800亿美元共计四轮的财政刺激，用于医疗、失业保险及各项援助。拜登政府上任后，美国又先后推出9000亿美元和1.9万亿美元的财政刺激计划。2020—2021年间，在天量财政刺激的拉动下，美国财政支出在GDP中的占比达到往年平均水平的3倍有余，由于财政补贴偏向直接作用于居民端，对居民的收入和储蓄带来了明显的溢出效应，带动了对房产及耐用品的消费，产业链的补库需求拉动了工业品消费。

财政收紧抑制消费意愿，补库周期趋于尾声。随着就业水平趋于正常化，通胀压力加大，2022年美国已无必要向居民端发放补贴，根据白宫预算管理局的数据，2022年财政赤字占GDP的比重将腰斩。当下美国个人储蓄率基本回归至疫情前水平，消费者信心指数明显下滑，2022年的海外需求尤其是耐用品需求大概率走弱。此外，美国制造商与批发商的库存水平已经恢复至疫情前的位置，批发商的耐用品库销比掉头向上，补库周期趋于尾声，对工业品的消费拉动预计将明显减弱。

2021年国内需求维持增长。综合精炼铜表需、废铜加工、抛储调节来看，2021年铜消费量约1377万吨，同比上升3.5%。2021年消费的淡旺季并不分明，由于二季度铜价大幅上涨，高价挤出了下游部分需求，铜线缆及铜杆的开工率出现明显旺季不旺的特征，铜管及板带箔开工的强势也难以弥补主要消费领域的颓势，国内精铜在二季度反季节累库。三季度铜价下跌后，下游需求有一定恢复，但三季度末限电自上游传导至下游，华东、华南地区加工行业受到影响，加之板带箔等领域的景气回落，金九银十的旺季特征也并没有过多体现。

2022年内需预计平稳运行。存在“地产下、基建上”的预期，但地产对铜的消费拖累相对有限。通过对比发现，施工面积、竣工面积与建安工程投资的增速拟合度较高，2021年下半年以来，商品房销售的疲软和融资端的限制使得地产投资开发持续下行，安装工程增速和竣工面积增速同步回落。四季度在稳字当头的政策背景下，地产融资端边际放松，市场普遍预期地产的政策底已经出现，2022年商品房销售和融资情况均存在改善预期，建安工程投资的拖累影响预计将有减弱。此外，通过拟合新开工和竣工的月同比增速，可以发现竣工基本滞后于新开工三年，以新开工增速预估，2022年仍然存在存量效应，支撑竣工增速维持高位。

宽信用推进基建前置，电网投资有望维持高位，配电网大力投入利好铜需求。继2021年7月30日政治局会议提到“积极的财政政策要提升政策效能，合理把握预算内投资和地方政府债券的发行速度，推动今年底明年初形成实物工作量”后，市场中宽信用的声音渐起，11月举行的十九届六中全会及12月的政治局会议继续强调稳字当头，央行在12月降准并定向降息，市场对宽信用的预期更加强烈。社融存量增速在10月初现见底征兆，逆周期调节的压力下，2022年一季度财政发力或前置，利于提振铜价。回归到电网投资本身来看，国网称十四五期间将投入约2.23万亿元，南网规划投资6700亿元，平均到每年约有5800亿元，投资的总量水平维持高位。此外，新能源的大规模接入对配电网的供电能力提出了更高要求，国网在《构建以新能源为主体的新型电力系统行动方案（2021—2030）》提到要加大配电网建设投入，“十四五”配电网建设投资超过1.2万亿元，占电网建设总投资的60%以上。南网也将配电网建设列入“十四五”工作重点，规划投资达到3200亿元，约占总投资的一半。作为电网的“毛细血管”，配电网对铜的使用密集，电网领域的需求将托底铜价。

全球汽车产销有望受益于缺芯缓解，家电或承压于外需回落。从耐用品消费情况来看，2021年受限于芯片短缺，全球汽车产销均出现明显下滑。随着海外疫情改善和供应链中断等问题的缓解，市场预期芯片短缺的问题在2022年中期后将有明显缓解，汽车产销有望受到提振。家电消费及出口在2021上半年仍维持高增，下半年后景气度开始回落，在海外财政补贴结束、耐用品需求见顶回落的背景下，国内家电生产受拖累的风险较大。

C原生铜供应继续修复，再生铜供应偏紧

铜精矿供应呈恢复趋势，2022年长单TC上移。根据各大矿山公布的投产计划，2021年铜矿增量预计超百万金属吨，我国1—10月的进口铜精矿总量同比增长逾6%。2022年增量将继续释放，Kamoa-Kakula、Grasberg、Chuquicamata、Timok等矿山贡献增量均超10万吨，计划释放的铜精矿总量仍超过百万吨。相关预计相对于冶炼产能，铜精矿供应将过剩约15万吨，2022年铜精矿的长单TC也上移至65美元。

2022年精炼铜产量近50万吨，炼厂生产限制缓和。2022年国内粗炼与精炼的新增产能均较可观，汇盈、大冶、中条山等新产能及东营方圆的复产产能或贡献近50万吨的产能增量。从炼厂的利润水平来看，铜精矿TC有望继续上行，但硫酸价格回落的预期较强，炼厂利润相较今年的峰值可能有所下移，但预计仍能保持在中位之上。从生产环境的外部限制来看，2021下半年多次提到纠正运动式减碳，12月的政治局会议上提到统筹安排煤电油气运保障供应，2022年以来海内外对减碳的态度均有缓和，政策对限电影响最严重的时候已经过去，2022年冶炼厂生产的外部限制客观上减少，利于新产能的兑现。

全球显性库存续创新低，2022年库存有回升预期。继2020年四季度全球显性库存创十年来新低后，2021年下半年库存水平再度下降，给期现结构带来明显影响。2021年三季度以来LME演绎挤仓行情，LME（0—3）价差一度攀升至1100美元，在低库存的支撑下，国内现货升水同步走高，11月铜价小幅下跌后，现货升水拉升至十年高位2000元一线。展望2022年，我们倾向于低库存的现状有望逐渐改善，随着炼厂产量的逐渐恢复，国内库存水平有望触底回升，库存的拐点可能在一季度逐渐显现。

低品位废料流通受限，精废价差难有明显改善。2021年受益于海外疫情缓解，废铜进口相较2020年明显改善，1—9月累计进口废铜123万吨，同比增长81%。中国的废料进口政策尘埃落定后，海外废料进出口在2021年出现了新的变化。其一是我国废铜最大的进口来源国马来西亚，在2021年11月后拟收紧废金属的进口标准，要求进口废铜含量达到94.75%之上，基本达到中国的再生铜进口标准。其二是欧盟宣称将限制固废出口，遏制向不符合欧盟环境标准的第三方国家出口废物。马来西亚和欧洲的废料政策对低品位废料影响较大，据悉11月欧洲黄杂铜出口开始受到影响，具体的演绎仍需2022年进一步评估。从国内产业结构来看，由于国内废铜杆及黄铜棒产能增长较快，2021年预计二者产能分别达到600万吨和300万吨的水平，废铜市场处于供不应求的状态，精废价差持续处于偏低水平，废铜制杆和黄铜棒开工率年内基本处于50%—60%的区间。2022年受制于供需的不匹配，预计精废价差难有明显改善，废铜市场将延续紧供应的状态。

D期货持仓及2022年展望

期货滞涨和近远月价差拉升符合上涨周期的尾部特征。在低库存的支撑下，国内及海外的铜期货结构转为强Back，2021年三季度伦铜（0—3）价差一度拉升至1100美元/吨的历史高位，沪铜现货升水也曾拉高至2000元/吨之上，但下半年铜基本维持高位振荡的行情，期货滞涨的特征明显。事实上，强现实弱预期符合上涨周期进入尾部的特征。在弱预期的压制，期货价格尤其是远月合约价格受到明显压制，但低库存的强现实仍需时间缓解，多头情绪通过做多近远月价差来释放。进入四季度后期，海内外的期货Back结构明显减弱，市场的利多支撑逐渐走弱，或预示着价格拐点临近。

海外投机性多单持仓明显回落。在2021年疫情后的上涨周期中，无论是LME的投机性净多抑或是Comex的非商业净多持仓都出现了明显的趋势性上行。但在2021年二季度铜价创历史新高后，海外投机性多单的持仓明显下降，Comex头寸的变动尤其明显，海外资金对铜的看多情绪持续减弱。

2022年铜价重心将下移，但不会“回到起点”。全球流动性见顶回落将挤出金融属性溢价，从矿石到冶炼的供应恢复，海外耐用品消费回落及补库周期趋于结束将缓解疫情后的供需错配，铜面临金融属性和商品属性双重回落的压力，价格重心预计下移。但内需趋于稳健，年内铜并不会出现大幅过剩，春节后受益于国内的宽信用前置，铜价可能仍有阶段性反弹的需求。此外，新能源催生的新需求周期赋予了铜新的消费增长点，长期中铜的价格底部有望抬升，趋势转向后铜也不会被“打回原形”。2022年沪铜重心预计前高后低，主力运行区间参考57000—75000元/吨，伦铜运行区间参考7700—10000美元/吨。