Paradise Lost，减产背景下红枣为何持续萎靡

　　本产季的红枣期货行情如同过山车一般，在新季合约于11月冲顶后，连续两月快速下行，目前位置较高点已跌去了近四分之一。这让我们不禁好奇为何在新疆产区减产明显且已兑现的情况下红枣的强势为何没能维持。

　　减产是一把双刃剑：货权自产区转向贸易商的过程中，减产给了果农争相提价的底气，采购均价较2020产季几乎翻了一番。天气与疫情造成了出疆运费明显上涨。在果农扭亏为盈的同时，采购的客商背负了大涨的采购成本与资金压力。在资金压力更大的前提下，客商面对冷清行情的忍耐力更弱，部分高价采购的贸易商陷入恐慌，让利急售以周转资金。贸易商对于后期行情存在分化，悲观的认为春节旺季行情不利，春节后行情上行更加困难，乐观的则认为放慢销售节奏，本季大幅减产将有助于行情回暖。现货价格偏弱运行接近成本价的同时，保本惜售的情绪也普遍存在，采购成本可能作为支撑长期存在。

　　结转库存的投入抑制新果行情：近年红枣普遍没有售罄，结转库存数量较多。贸易商在新疆干热风引起减产预期后积极囤货陈枣，期望在难得的减产年去库顺带盈利。消费者本身对于性价比有一定的偏好。陈枣本身价格难以上行，本季新枣价格又处于高位，廉价陈枣的大量流通不仅消耗了终端消费者的需求，也导致了紧俏的新枣卖不出更高的价格，在一定程度上也导致了新枣走货偏慢以及贸易商的恐慌。

　　库存换手而非消化：本季销区市场成交量较往年同期并未出现明显落差，使我们过于乐观地判断了现货行情。本产季由于贸易商囤积陈货，收购新枣作仓单行为的积极，货源换手较为普遍，但实际通向终端消费者的交易并不景气。

　　多项因素导致终端消费萎靡：2021年以来疫情多次复发，主要流转市场全部出现过关停。主要加工集散地河北崔尔庄市场三次关停，两次处在春节消费旺季期间，目前仍处于关停状态。市场关停明显拖累了交易与货源流转。此外，消费者不愿承受高昂的售价，在冬季同类消费品日益增多的情况下，替代效应日趋显著，红枣产品本身竞争力不足，难以吸引消费者。

　　难得的减产产季却没能走出强势行情，让我们感慨天意弄人。从本季的一地鸡毛中展望未来：产区种植意愿受本季扭亏为盈鼓舞，产量或保持稳定。而结转库存压力在本减产季下有所缓解，对未来影响可能减小，明年新枣上市前市场供给恐怕偏紧。替代品种类不会减少，红枣竞争力的提升需由产业自身挖掘产品潜力。贸易商本季境遇不佳，恐转向其他水果，销售渠道可能受影响，可能存在产业链向上方的负反馈。红枣期货波动较大，单凭基本面趋势交易恐怕损失较大，需要谨慎关注消费行情与资金流向。

　　一、 老天爷赏饭吃-火热的下树行情

　　自2021年7月以来，21产季的红枣期货合约便由于其极其强烈的波动行情引起了产业、投资者以及交易所的关注。我们首先复盘一下本季红枣为什么如此特殊。

　　

　　首先，即使近两个月下跌幅度明显，本季红枣合约价格重心与2019年以来的历史合约相比上浮明显。价格波动重心大幅上移的第一个原因便来自对于大幅减产的预期。

　　2021年6-7月，南疆阿克苏地区出现较为显著的干热风天气，本产季干热风发生的时间正好处于枣树第二轮花期。而枣树一般开花有三轮，受养分供给和积温的影响，第二轮花形成的坐果产量占当年红枣总产量的比例能达到70%以上。本产季不良天气直接冲击了红枣生产的主要花期，因此，对红枣产量负面影响很大，钢联数据给出的减产预期在45%。2021产季红枣大幅减产已成为定局。

　　此外，红枣货权自产区果农向贸易商的转移也明显受本季大幅减产的影响，现货收购行情火热，进一步推动红枣期货合约在11月的大幅上行。

　　上述新疆主产区减产明显的情况也大幅推动了新季采购的现货行情。此外，11月初集中下树时，新疆部分地区遭遇百年不遇的降雪，下树进度被拖慢，上市时间推迟了约一周。

　　我们已经在先前《红枣：在周期拐点面前，“干热风”仅是配角或起因》分析过：

　　一、在长期低迷的产业利润影响下，新疆果农的种植意愿不断降低，存在砍树改种情况。而一直坚持红枣种植的果农自然渴望赚钱的机会。

　　二、种植者要求回报率普遍为正，且保本诉求是刚性的。

　　三、在减产年份，受损严重的大户的定价话语权更大，且存在示范效应，会引起争相提价。

　　因此，对于新疆产区种植红枣的果农来说，恶劣天气及其带来的减产是扭亏为盈的天赐良机，大幅提价也成为了必然的结果。

　　此外，贸易商本产季采购过程同样并不顺利：河南客商采购期恰逢河南发生疫情，入疆需要隔离，无法直接采购，而隔离结束后市场货源价格则处于更高的位置。河北客商则没能把握好采购节奏，面对高价不愿拿货，逐步小量拿货，后期预期不断被突破时则发现没有多少相对低价货的可拿。

　　新疆产区恶劣天气、减产、果农对本次减产带来良好利润的期望，入疆客商的不顺利，种种因素的共同作用造成了本季新果采购价格的飙升。根据钢联数据，本产季新疆主产区新季采购均价约为7.07元/公斤，较2020年3.67元/公斤上涨了92.6%，几乎翻了一番。

　　

　　进入12月后，红枣一转进入颓势，且一口气颓了两个月，较11月高点17655元/吨已经出现了近25%的跌幅。基于减产与现货采购成本支撑逻辑看多红枣的投资者自然而然的提出这样的问题：既然减产那么严重，为什么红枣在11月后还跌的这么惨？我们认为以下多个因素共同造成了红枣期货的12月以来的长期颓势。

　　二、 第一滴血-采购成本高涨与平淡的行情带来的恐慌

　　在采购价格大涨的同时，11月下树期，受天气和疫情影响，物流受限、车辆调度不足，导致出疆运费高涨。而先前我们已经提过，本季新疆主产区新季采购均价较去年几乎翻了一倍。不难看出，本产季贸易商从新疆采购新果的成本出现了前所未有的高涨。采购成本的大幅上涨直接给贸易商带来了巨大的资金压力，部分贸易商选择谨慎采购，减少采购量。

　　而选择积极采购备货的贸易商背负着巨大的资金压力，对后市冬春消费旺季的行情自然有着较高的期望。然而本季红枣走货行情可谓冷冷清清。河北沧州的一位加工贸易商在采访中告诉我们，本产季的销售量较往年少了约50%。

　　对于现货贸易商来说，高涨的采购成本及其巨大的资金压力造成了出手现货以周转资金的需求，而出货速度却始终难以提升。各个市场的贸易商出现了一定的恐慌情绪，为了快速出货，发生了一定的踩踏式让价急售的情况。根据我们对河北贸易商的采访，目前一级枣行情在10.5-11元/公斤附近徘徊，不少贸易商在目前价格下出货都是属于亏本销售。

　　通过对贸易商的采访我们发现，贸易商之间对春节后的消费行情观点分歧较大。对春节后行情悲观的一方认为：红枣的消费行情的集中性非常之强，红枣的消费旺季是冬春期间，消费来源于消费者的滋补需求。而春节前的销售额几乎等同于春节后与新季红枣下树间漫长期间销售额的总和。春节前走货行情已经偏差，春节后更难获得提振，现货价格难以上行。

　　而另一方对春节后行情较乐观。他们认为各位贸易商同僚没有必要在目前的行情下亏本急售，而是应该轻微挺价，保本出售。在贸易商放慢销售节奏的情况下，本身大幅减产带来的供应紧张将会使后期行情出现一定的回暖。

　　在此，我们不敢对经验老道的贸易商的观点与展望横加评论。但我们可以选择求同存异，两方都同意近期现货价格已经达到采购成本附近，进一步下跌的可能性较小，采购成本可能作为期货行情的支撑长期存在。

　　

　　三、 库存地雷

　　前文已经提过，红枣产业长期利润低迷，销路长期较差，近五年来没有出现过新枣售罄的情况。此外，红枣本身有耐储存的特性，在0-5摄氏度的环境下可存放5年，加工后也可以存放2-3年。因此，与本产季新枣一起售卖的还有近几个产季红枣的结转库存。

　　虽然结转库存每年都存在，但是本产季却明显更为特殊。本产季减产发生时间较早，且减产预期较为确定。我们给出以下假设或推论：本产季的特殊性，给了从业者更多时间与更大信心准备陈枣货源。贸易商积极准备陈枣货源，希望在减产年份中一箭双雕：不仅实现库存的清理，而且还能通过减产年的高价获取相对较高的利润。

　　这一假设或推论可以在8月消费淡季的反常上涨就可以看出一丝端倪或征兆。在2021年6-7月出现的干热风带来了大幅减产的预期的同时，销区现货价格出现了较大幅度的上行。以河北沧州一级品为例，随着6-7月新疆主产区遭受干热风侵袭，现货价格自长期维持的3.75元/斤一路上涨至4.35元/斤，涨幅为16%。

　　现货价格在传统消费淡季期间出现了明显反常的积极成交，以及积极成交引起的现货价格大幅上涨。这一反常现象验证了我们对于贸易商积极囤积陈枣以备本产季销售的假设。

　　

　　反常的库存数据同样可以印证我们上述假设。根据钢联数据，样本企业库存在7月下旬之前本身正处于较为顺畅的下降过程中，但在7月下旬到8月中旬之间却出现了明显的增库现象。

　　新枣往往在当年的11月-12月完成下树并运送出疆，并以冬春消费季为集中消费期。红枣往往在春节后到新果上市前的时间段内处于库存消化的阶段，普遍矛盾为消费不良，库存去化不够快。而2020产季的春夏消费季期间，库存消化较为良好，去库速度较快，销售过程较为顺畅，考虑到上述因素，2021年7-8月的增库现象更显反常。这一反常的增库现象更体现了贸易商出于本产季后期行情的看好而积极囤货，并且囤货量明显较多，进一步验证了我们的假设。

　　

　　然而出乎积极囤货的贸易商与众多投资者的意料，即使今年新疆的减产预期确实兑现，新枣出现明显减产，但后期现货行情却并未如积极囤货的贸易商想象的乐观。各个市场普遍传出走货偏慢的消息，而且传统消费旺季的冬春消费季的走货情况并不理想。根据钢联数据，市场到冬至后才出现一点起色，整体可以用旺季不旺、高峰不高来形容。

　　在消费情况不佳的情况下，往年的结转库存一股脑地大量流入市场，反而阻碍了新果的价格在减产背景下的上探。

　　前文已经提到过，本产季新果成本大幅上涨，引起了部分的客商采购谨慎，且疫情、采购节奏等因素导致河北河南客商采购并不顺利。因此，本季新枣本身无论是上市节奏还是实际上货数量都远远不如往年同期。根据简单的供需关系，若市场仅有明显变少的新季红枣作为供给，即使终端消费者需求略有减少，最终的平衡价格因为更明显的减产而上涨。

　　但是市场上流通的远远不止本季的新枣，往年剩余的大量库存陈枣流入市场，且流通占比较大，成为了一个巨大的缓冲区，严重消耗了终端消费者的需求，导致供需关系远不如前期预想的那般紧张。

　　陈枣的大量流通不仅消耗了终端消费者的需求，也导致了紧俏的新枣卖不出更高的价格。陈枣往往会由于表面破损出现糖霜，而糖霜在冬季更加难以融化，导致商品外观缺乏吸引力。因此陈枣价格往往难以上行。

　　对于消费者来说，性价比是重要的购物指标。根据钢联数据，本产季新枣中走货最快的并不是高质量的一级枣，而是小级别的二三级枣，在整体冷清的行情下，二三级枣却出现了供给紧张的情况。因此，我们可以说，对于红枣这样的副食品来说，性价比非常重要。陈枣因为便宜很多也具有一定的吸引力。

　　贸易商本身意图通过在减产产季中投放往年陈枣以实现清理库存并赚取相对良好的利润。然而这一举措最终通过大幅放松供需关系、低价带来的竞争挤压导致了本季现货价格难以上探，甚至出现了让利急售的情况。陈枣库存不仅没能为利润锦上添花，反而成为了地雷，抑制了罕见减产情况下，现货行情的上行。

　　四、 成交的陷阱

　　

　　根据卓创数据，本季河北、河南两大主要销区成交量相当不错。与往年同期相比，河北省成交量是2019产季以来最佳情形，河南省成交量也比去年同期更好。我们在先前的报告中也一度认为现货行情并没有部分贸易商反应的那么差，但是期货的行情也证明了本季现货行情确实不佳。那么为什么现货行情那么差，以至于部分贸易商认为较往年同期销售量少了50%呢？

　　前文已经提过，贸易商一度大量囤积往年陈枣，以备后期良好的行情。此外，存在大量本季新枣一级品被收购用作期货仓单交割的情况。此类交易由于涉及加工完红枣售出的情形，因此被包含在成交量数据中。然而，这类交易的实质是货源在各个贸易商或从业者之间的转移，也就是所谓的换手。换手后的货源仍在红枣产业从业者的手中，也许是加工厂出给某个贸易商，但无论换手的方向如何，这些交易中货物并没有流向终端的消费者。因此，我们未来围绕红枣的研究中需要区分货源换手与实际的消费，避免成交量误判这一陷阱。

　　五、 红枣被放弃了吗-消费缘何不振

　　本文先前的部分只是简单的将消费不振、走货速度慢作为事实陈述，那么为什么红枣消费不足？

　　其一，我们需要承认疫情对红枣消费带来的影响。自2021年以来，红枣各个市场都有过受疫情影响而关停的情况，拖累交易与货运。

　　2021年1月14日，受河北石家庄疫情扩散影响，红枣产业最重要的加工中转市场-崔尔庄市场关停。关停时间超过一个月，直至2月20日复市。时值春节前传统消费旺季，崔尔庄的长期关停明显影响了红枣加工贸易及发货，进一步造成库存积压。

　　2021年5月29日，受广州疫情扩散影响，有红枣消费风向标之称的如意坊市场关停。关停时间约3周，直至6月20日复市。本轮关停导致端午备货关键时期的交易受限。

　　2021年8月9日，受河北张家界(6.03 +8.65%,诊股)疫情快速扩散，崔尔庄市场再次关停。关停时间约5周，直至9月15日复市。由于从业者在市场附近出摊售货，本轮关停相对影响较小。

　　2021产季新果在春节前消费旺季受影响同样明显，12月23日，西安疫情导致雨润市场关停。1月3日河南郑州市场也收到疫情扩散影响，导致货源流通出现一定程度的受阻。而河北崔尔庄市场也为了配合疫情防控措施，于2022年1月22日第三次关停，目前仍未复市。

　　不难看出，2021年新果下属前疫情的复发一定程度上加剧了红枣结转库存的积压。而在本季新果消费旺季期间多地爆发的疫情造成的市场关停与货运受阻也让本已冷清的市场行情雪上加霜。难得的减产行情也受疫情这一不可抗力影响，变得不尽人意，可谓祸兮福之所倚，福兮祸之所伏。

　　其二，本季新果采购成本高涨传导至下游变为高售价。在冬季替代品不断增加，红枣竞争力不足的情况下，高售价进一步影响了消费者的购买欲望。前文已经提过，本季新果中相对性价比较高的二三级小级别枣行情紧俏，低价陈枣也吸收了一部分的需求。在此情况下，消费者对于红枣的需求趋于饱和，高价的特级与一级枣反而走货偏慢。

　　其三，长期来看，红枣产品本身存在竞争力低下的问题。在部分贸易商看来，冬季其他可选消费品种明显增多，同时水果供给量与品类增长明显，替代效应显著。然而红枣深加工、粗加工产品并没有出现质的变化，传统品类的红枣已经难以吸引目前的消费者，也导致了多年来虽然各类红枣产品质量一直在提升，但是销量始终上不去。

　　六、 未来展望

　　本季红枣减产行情可遇不可求，未来红枣作为新疆重要政策性农作物的地位不变，此外本季果农获利较为良好，大幅改种减产的可能性较小，产区供给产量稳定情况难以撼动。

　　虽然随着国内疫苗接种率的提升以及对于精准防控的熟悉，疫情对于消费的影响难以长期维持，但是我们难以忽视疫情复发影响消费这一潜在风险。

　　本产季新果产量明显减少，而往年结转库存也因被贸易商大量倾销进入市场，往年陈枣的库存压力有所减弱。随着本季新果在2022年的进一步销售，结转库存对未来的影响将进一步减少。在新一季红枣上市前，我们预期市场有较往年更紧的供给情况。

　　红枣本身竞争力不足，竞品种类增多的问题暂时没有太好的解。消费者选择范围的拓宽是社会生产力与经济发展的必然结果，若要提升红枣对消费者的吸引力，恐怕还需要产业自身对于红枣产品进行分析，在大力推广受欢迎的产品同时，主动开发新产品，推陈出新。

　　贸易商盈利模式基于低买高卖，而目前行业情况并不良好，客商难以盈利。客商难以盈利也导致了客商的注意力转向其他水果，放弃对红枣的推广与渠道维护，进一步影响红枣行业的销售。上述情况可谓从产业链下方往上方传导的恶性循环。

　　红枣期货合约波动较大，受资金影响同样明显，单单依靠基本面进行趋势交易可能在日内与日间波动中受到损失。红枣期货交易需要更多的谨慎与对资金操作的关注。