【建投专题】俄乌冲突如何影响大宗商品

摘要

　　乌克兰危机从2013年开始到现在开始迈入第九个年头，新年伊始俄、乌两国及欧美国家仍是围绕克里米亚归属问题和各国自身利益问题展开。

　　我们先回顾了俄乌冲突发展史以及历史上欧美国家针对俄罗斯所实行的一系列制裁手段，再分析了欧美国家针对目前俄乌争端现状未来可能会做出哪些制裁措施，最后分析了这些制裁会从哪些方面、如何影响大宗商品。

　　我们主要从原油、天然气、金属三个方面分析当前紧张局势如何影响大宗商品。

　　对于原油，欧美对俄罗斯实施的金融和技术制裁将限制俄罗斯原油产量的增长，在原油供应偏紧的格局下，短期内需警惕地缘政治矛盾恶化或改善导致的原油价格大幅波动。

　　天然气方面，俄方对欧洲天然气供应有较大的控制权，美欧对北溪2号项目的阻挠以及俄罗斯减少甚至切断对欧天然气供应的反制裁措施将加剧欧洲的能源危机，推高天然气价格。

　　贵金属方面，短期市场未明显反映避险情绪，但后续俄乌冲突的走势将决定市场避险情绪的强弱，从而影响金价；基本金属中，若欧美限制俄罗斯矿产出口对于镍矿供应的影响最大，而欧洲电价高企将对铝价和锌价产生最大的影响。

　　正文

　　01 俄乌地缘政治冲突再起，追根溯源原因何在

　　从18世纪末到20世纪初，乌克兰绝大部分地区由沙俄控制，直到一战以后，乌克兰版图逐渐清晰并先后与俄罗斯联邦等一起成立苏维埃社会主义共和国联盟（苏联）。1991年，苏联解体，乌克兰宣布独立，俄罗斯与乌克兰分道扬镳，自此便形成了两国冲突的开端。俄乌两国从最开始基于领土、地缘环境的矛盾，逐渐转变为政治、经济、文化、宗教、军事、能源等多方面的冲突。

　　1.1 从克里米亚争端看俄乌历史纠葛

　　1783年，俄罗斯帝国占领了克里米亚，克里米亚半岛至此成为俄国黑海舰队的基地。1921年10月，克里米亚半岛部分成立克里米亚苏维埃社会主义自治共和国。1954年，当时苏联领导人赫鲁晓夫为纪念乌俄联盟300周年，违背苏联宪法划克里米亚归乌克兰，但这一决定却为苏联解体后俄乌矛盾埋下伏笔。1991年，因苏联解体，乌克兰独立，克里米亚以自治共和国的身份加入乌克兰，并得到了国际社会的承认。1992年5月21日，俄前议会单方面通过关于废除1954年2月决议的决定，1993年5月9日，俄前议会通过关于收回克里米亚的重要海军基地城市塞瓦斯托波尔市的法令。由于苏联解体后，黑海舰队的归属存在争议，1992年8月，俄乌在雅尔塔达成协议，两国共同指挥由黑海舰队变成的俄乌联合舰队。1995年6月，俄乌正式决定将舰队一分为二，但双方在塞瓦斯托波尔基地租用问题存在分歧。

　　虽乌克兰名义上拥有克里米亚，但根据俄乌曾经达成的协议，俄罗斯黑海舰队以租用的方式继续驻扎在克里米亚塞瓦斯托波尔，这是俄罗斯海军的诞生地，也是黑海舰队的主港。2010年4月双方再次签署签署协议，俄罗斯在原来基础上降价约30%向乌克兰出售天然气，而乌克兰则需要把俄罗斯黑海舰队在乌境内驻扎的期限延长25年。

　　在克里米亚归属争端的背后，是黑海海域控制权的争夺。黑海是俄罗斯境内唯一的不冻港，是整个俄西南方向包括中东及地中海范围内话语权的基本保证，更是俄国影响力外传的主要通道，在军事和交通的战略地位都非常重要，克里米亚对乌克兰的意义也不言而喻。亲俄派亚努科维奇倒台，是俄罗斯坚信乌克兰亲西不可逆、出兵克里米亚支持东乌独立以保证自身周全的孤注一掷。2014年3月16日，克里米亚以83.1%的最终投票率 “加入”俄罗斯，但乌克兰、美国及欧盟都不承认这一公投结果。

　　1.2 能源-大国博弈的核心

　　乌克兰有“斯拉夫油库”称号，其国内石油、天然气资源十分充足，但受自身能源开发水平限制，基本依赖于从俄罗斯进口的能源。众所周知，俄罗斯是石油、天然气、金属等出口大国，俄罗斯对欧洲天然气供应比例达35％，而乌克兰是俄罗斯天然气出口欧洲的主要过境通道，从某种意义上来说俄罗斯需要乌克兰，这也是乌克兰与俄罗斯谈判的筹码；但随着“北溪-2”天然气管道建成，俄罗斯可以直接向德国运输天然气而绕开乌克兰，德国也因此会成为俄罗斯天然气出口的另一重要枢纽。不过，随着乌克兰加快其能源开发节奏，欧盟也有意提升乌克兰能源份额以削减对俄罗斯的依赖，俄罗斯在谈判中话语权也将变弱，但俄罗斯通过修建克里米亚大桥和“北溪-2”天然气管道以抵消被削弱的谈判筹码。不过俄乌局势愈发紧张，多方博弈之下，俄罗斯运往德国的“北溪-2”天然气管道迟迟无法进入运营状态，本就紧张的欧洲天然气供应量捉襟见肘。显而易见，俄乌之间不仅是能源上的依赖，更是经济上的联系与依赖。

　　事情发展到今天，乌克兰已成为大国博弈之地。美国等西方国家希望凭借乌克兰来制约俄罗斯的发展；而俄罗斯则想利用乌克兰的运输条件制约欧盟，同时通过对能源的控制阻止乌克兰加入北约和欧盟；乌克兰则以自身的地理位置优势为筹码获得价格低廉的能源，以及欧美国家的资源支持。

　　1.3 小结

　　美苏冷战后苏联解体，俄罗斯仍然是西方国家的忌惮。西方国家通过将北约东部边界扩展到乌克兰和格鲁吉亚来制约俄罗斯。在乌克兰全面倒向西方阵营后，俄乌关系逐渐恶化，冲突也层层升级。一旦乌克兰加入北约，俄罗斯面临与北约正面交锋的风险。正如米尔斯海默所说，“2013年开始的乌克兰危机，其深层次的原因并不是俄罗斯坚决反对乌克兰寻求欧洲一体化，以及俄罗斯队克里米亚的占有，而是俄、美、欧三大势力的竞相角逐”。

　　只要俄乌冲突不断，俄罗斯不可能全身心发展经济，也就难以实现大国复兴构想和恢复世界强国地位，这也就达到了欧美国家的目的，可谓是“鹬蚌相争，渔翁得利”的真实写照。

　　02 细捋西方应对模式，未来局势如何发展

　　2.1 克里米亚事件后俄罗斯受制裁情况及影响

　　从2014年以来克里米亚事件发生以后，以美国为首的西方国家打着改变双边关系的旗号有意识的使局势进一步复杂化，以侵占克里米亚、在乌克兰东部煽动暴力、侵犯人权、限制媒体自由等各种理由对俄罗斯实现了多轮经济制裁，其中包括政治、经济、能源、金融、军事、贸易和科技等方面的制裁。政治制裁包括抵制G8峰会、将俄踢出G8、暂缓俄加入经合组织(OECD)等；能源制裁包括限制进口俄罗斯原油、天然气及在勘探开发油气涉及到的关键设备和技术方面设定限制；金融制裁包括冻结俄个人、企业、金融机构等资产、限制金融交易、国际支付体系停止提供服务等；军事制裁包括阻止俄罗斯军事科技创新和生产，限制俄罗斯对外军事贸易等；贸易制裁包括管制俄罗斯的农产品、制造业品等的进出口贸易；科技制裁包括管控俄罗斯在军事、能源产业等的高科技产品和技术，以及限制出口到俄罗斯的高科技产品和技术。这些制裁对俄罗斯经济发展和政治稳定都造成了一定影响。

　　自制裁开始后，对俄罗斯经济发展和政治稳定造成了一定影响。政治方面，俄在国际社会上被孤立、被诋毁，其国际影响力在一定程度上被削弱，但俄罗斯通过积极推行欧亚经济联盟、加强与上合组织、金砖组织的联系和合作、对西方国家施加反制裁压力及巩固和中国、独联体国家的关系，来强化自己的战略计划；经济方面，制裁直接导致卢布贬值、通货膨胀升高至两位数、能源经济下滑、国内生产总值下降近一半，经济倒退了10年，但俄罗斯通过加强与金融机构改革、国际金融合作以及调整能源、农产品等的进出口国家和方向来提振国内经济；军事方面，因技术受限，军工产品研发和生产受到较大影响，因进出口受管制，军火进出口也受到影响，俄罗斯通过多举措推动国防工业创新、推动国防工业体系改革、改变电子原子进口国及持续更新武器、增加军事演习等军事反措施来应对欧美的限制；科技方面，关键技术和设备受限，表面上增加了俄科技创新的难度，更深层次的影响了俄罗斯经济结构科技转型，俄罗斯通过出台积极推广科技创新相关规章制度、组建国家研究中心等方式大力推动科技自主创新。

　　2.2 欧美未来会如何行动

　　俄乌冲突从去年11月份再次爆发之后，局势愈发紧张，西方国家也向俄罗斯之间多次发出制裁警告，且对俄在经济制裁问题上越来越统一，包括前所未有的重大经济制裁措施。

　　美国政府的高级官员最近表示，此次经济制裁主要强调“打击力度”和 “时效”。在金融制裁方面，重点针对俄罗斯金融机构和国有企业，制裁名单包括但不限于俄罗斯联邦储蓄银行（Sberbank）、俄罗斯联邦外贸银行（VTB）、俄罗斯天然气工业银行（Gazprombank）和俄罗斯直接投资基金（RDIF）等银行。此外，欧美国家把切断俄罗斯与SWIFT国际支付系统的联系等措施纳入考虑范围内。在出口管制方面，美国政府官员虽没有说明具体方面，但强调重点打击俄罗斯关键部门，包括但不限于人工智能、量子计算和航天航空，这会严重打乱普京实现工业化经济的节奏，同时会加剧外资在俄罗斯资本市场的抛售并对卢布汇率造成冲击。

　　此外，英国和欧盟正准备在美国的支持下通过限制俄罗斯新天然气（603393）项目的融资与技术转移来实现制裁，这些措施实施的严重性将根据实际冲突严重程度来调整。欧美考虑到俄经济被制裁后会以能源进行“反攻”，所以欧美国家也在积极和卡塔尔和澳大利亚等国家谈判，弥补欧洲必要的能源短缺。

　　03 紧张局势持续，大宗商品影响几何？

　　俄罗斯具有丰富的矿产资源，特别是能源、金属供应对世界格局影响巨大，因此，我们主要从原油、天然气、金属三个方面分析当前紧张局势如何影响大宗商品。

　　3.1 原油

　　俄罗斯、美国和沙特是原油三大主要生产国，近十年俄罗斯原油产量占全球产量比重稳定在13%以上。截止2019年，俄罗斯原油产量为1047.9万桶/天，占全球产量的13.92%；已探明原油储量达800亿桶，占全球原油总储量的5.17%。出口方面，俄罗斯是全球仅次于沙特的第二大原油出口国，其每年出口量占到产量的一半。丰富的能源资源对俄罗斯经济有重要贡献，每年俄罗斯商品和服务出口占GDP比重超四分之一，而出口商品额中的一半由燃料构成，且油气企业税收款贡献了俄罗斯三分之二的财政收入。

　　俄罗斯能源出口对俄罗斯经济的重要性注定使得其成为美国制约俄方的手段之一。在此前，从2014年克里米亚冲突开始，美欧持续对俄罗斯实施包括金融、技术在内的各项能源制裁措施。包括将俄罗斯多家大型银行、能源公司纳入制裁名单，冻结其在美欧的资产，禁止其进入西方资本市场进行融资，拒绝为其提供投融资服务，限制俄罗斯获得可用于石油生产和勘探的某些敏感技术和服务。

　　欧美对俄罗斯原油产业金融和技术制裁限制了俄罗斯原油行业的长期发展。一方面欧美对原油行业多轮的金融制裁使俄罗斯原油企业融资难度增大，对油气产业的投资能力不足。可以看到，2014年之前，俄罗斯外债存量仅在2008年金融危机时期有略微下降，总体外债存量呈上升趋势。但从2014年美欧实施金融制裁开始，俄罗斯外债存量连续两年大幅下降，此后也一直没有恢复到制裁前存量水平。另一方面，技术制裁使俄罗斯原油企业无法进口先进的勘探和开发技术及设备。最终资金和技术的双重困境限制了俄罗斯原油产量的增长。目前，俄罗斯已探明的原油储量从2012年开始连续9年未出现新增长，并且产量方面尽管每年保持稳定，但未能实现较大增长，相较之下，得益于原油技术革命创新，近十年美国原油产量增速可观，在近几年产量已超越俄罗斯成为全球第一大原油产出国。

　　俄罗斯原油行业受到制裁对于当时油价的影响是如何的呢？理论上来说，未来供应减弱的担忧以及避险情绪应该助涨油价。事实上也确实如此，2014年俄罗斯受到美欧原油制裁时，原油价格经历了短暂的上涨，但此后油价却经历了令市场难忘的暴跌。原因在于，页岩油革命使美国原油产量大增；利比亚政府恢复原油出口，原油产量迅速从7月初的20多万桶/日激增至9月末的90万桶/日；同时OPEC大打价格战，整个原油市场处于供给严重过剩的状态。

　　因此，对于价格走势的分析不能脱离全面供需关系的分析。目前，世界经济呈现复苏迹象，石油需求随之开始反弹，市场普遍认为供给面仍无法匹配正在复苏的需求，加上近期原油产地出现生产问题，在原油供应偏紧的格局下，俄乌冲突加剧的消息大幅推升了原油价格。其实，从历史制裁措施来看，比起直接限制俄罗斯原油出口，美欧更倾向于削弱俄罗斯能源的长期产出能力。若此次美欧对俄罗斯延续原有的制裁方式，俄乌冲突对原油的短期供需将不会造成太大影响。但从目前消息变化对原油价格带来的剧烈波动来看，短期内原油价格将更多受到市场情绪的影响，因此仍需警惕地缘政治矛盾恶化或改善导致的原油价格大幅涨跌。

　　3.2 天然气

　　除原油以外，俄罗斯同样拥有丰富的天然气资源，是全球最主要的天然气输送国。截止到2020年，俄罗斯全年天然气产量为6384.9亿立方米，占全球产量的16.57%；已探明的天然气储量达37.39万亿平方米，占世界总储量的19.88%，俄罗斯天然气储量和产量均位居全球第二。

　　一直以来，欧洲深受能源危机的困扰。去年，欧洲就曾因能源短缺经历了电价暴涨。以德国为例，截止去年12月20日，最高涨幅已经超过了1000%。飙升的电价大幅抬高了居民生活成本和企业生产成本，也不利于欧洲气候目标的实现。近年来，天然气发电逐渐成为欧洲主要的发电方式，而欧洲天然气消费又极度依赖俄罗斯进口。2020年欧洲天然气消费量3799.4亿立方米，当年进口数量占到消费量的85.84%，在进口结构中，俄罗斯输送量占欧洲进口天然气数量的一半，即欧洲超四成的天然气消费依赖于俄罗斯输送。

　　因此，针对此次俄乌冲突，国际尤其是欧洲天然气价格存在被推高的可能性。基于美欧俄可能实施的博弈举措，我们分析认为此次冲突推动天然气价格上涨主要有三条可能路径。

　　俄罗斯对欧洲的天然气输送容量中约有一半须通过乌克兰进行输送。但俄乌之间的矛盾常常导致经乌输送的天然气减量甚至断供，去年俄罗斯就曾停止经乌向欧输送天然气。根据乌克兰国家天然气过境运营商TSOUA ，2021年经乌克兰输往欧洲的俄罗斯天然气规模减少25%，是导致乌克兰经济收入减少的主要原因。未来若俄乌冲突加剧，俄罗斯或许会采用同样的方法，即暂停乌克兰的天然气输气通道来制裁乌克兰。

　　但暂停天然气输送同样会对俄罗斯造成经济损害，在此背景下，俄罗斯和欧盟合作推动了北溪2号管道项目的建设。北溪2号管道设计从俄罗斯出发绕过乌克兰，经波罗的海向德国输送天然气。该项目运行后每年可以运送550亿立方米天然气，市场普遍认为，北溪2号建成意味着更加足量、稳定的天然气供应，是解决欧洲能源短缺问题的关键项目，也是俄罗斯扩大市场份额，稳定天然气出口收入的关键项目。因此，美欧方面一直试图阻碍北溪2号的建设运行以作为威胁俄罗斯的筹码。此前，就因美方的阻挠导致本该于2019年底完工的北溪2号项目推迟到去年9月完成，至今也仍在等待德国网络机构的认证许可。鉴于近期德方的态度，若俄乌冲突进一步升级，北溪2号的认证工作或将被无限推迟。美欧方面对北溪2号项目的制裁将使得欧洲能源问题短期内得不到有效缓解。若今年冬天之前，北溪2号项目未能落地运行，在没有找到其它能源供给来源的情况下，欧盟或将继续因能源短缺继续承受高额电价。

　　除此之外，俄乌冲突本质上是俄罗斯和美欧之间的战略之争，不排除俄罗斯方面突然减少甚至直接切断对欧输送天然气的反制裁措施。无论上述哪一种情况出现，都将影响俄罗斯输往欧洲的天然气供应量。

　　美欧积极应对，但缺口过大或难以弥补。寒冬就快结束，天气回暖将减轻欧洲能源短缺问题。同时，为了提前应对可能到来的能源危机，美欧方面也正在积极部署，将从中东、北非、亚洲和美国积极寻找新的能源供应来源，力争弥补俄乌冲突带来的天然气缺口。但由于天然气项目建设周期较长，短期内，美欧只能从现有天然气产量中寻找替代来源。在经济复苏的背景下，全球天然气生产企业往往签下了长期订单且处于满负荷生产状态。对于俄罗斯巨大的供应量来说，短时间内能够找到的替代来源可能只是杯水车薪，即使找到替代来源，由于更高的运输成本，欧洲也将面临更高的天然气价格。

　　3.3 金属

　　3.3.1 贵金属

　　俄乌冲突对于黄金价格影响的逻辑较为单一，核心就在于冲突的发展将带给投资者怎样的对未来风险情况的预期。作为世界的“硬通货”，黄金是资金的避风港，边缘政治冲突对于金价的影响往往在于投资者的避险情绪变化。同样以2014年克里米亚公投事件作为参考，自2月克里米亚宣布将脱离乌克兰，寻求加入俄罗斯起，俄罗斯同美欧之间的矛盾被激化，出于对资产价格贬值的忧虑推动了金价大幅上涨，短短一个月内金价涨幅达10.78%。在3月18日，此次公投事件以克里米亚加入俄罗斯结尾，东欧地区政治局势基本稳定下来，且美欧俄三国冲突程度不及市场预期，避险情绪快速消散，金价也随之大幅回落。此次俄乌冲突同样是美欧与俄方的利益之争。后续俄乌冲突的走势将决定市场避险情绪的强弱，从而影响金价的涨幅。

　　不过，从近期市场表现来看，金价并未对俄乌冲突产生明显反映，典型的避险指标泰德利差仍处在低位，而近期美联储持续偏鹰的表态成为主导金价的核心。当然，也不排除后续俄乌局势进一步紧张导致避险情绪上升，从而对金价带来拉升效应的可能性。

　　3.3.2 有色金属

　　俄乌冲突对全球金属商品供应同样有潜在的负面影响，主要来自可能的三个方面。一是前文提到的美欧实施的金融和技术制裁若波及到俄罗斯金属矿产冶炼企业，将同样导致俄罗斯相应品种产量增长受阻；二是，欧美方面对于俄罗斯金属出口的直接制裁；第三点是俄罗斯反制裁措施推升欧洲能源价格上涨带来的连锁反应。

　　对于前两个方面，地幅辽阔的俄罗斯除了能源资源外，同样拥有丰富的矿产资源。2020年，在全球基本金属矿产产量中，俄罗斯铜矿、铅矿、铝矿和镍矿产量占比分别为4.25%，5%，5.52%和11.2%。从产量上看，若欧美实施上述制裁，镍矿供应受到的影响最为严重。

　　俄罗斯是仅次于中国的原铝生产国，2020年俄罗斯铝业公司电解铝产量375.5万吨，占全球产量的5.76%，是世界上最大的铝生产商之一。2018年4月份，美国对俄铝开始实施制裁打压，并且对于与俄铝有贸易往来的企业一并制裁，导致当时铝价飙升。有了前车之鉴，目前市场对于铝供应紧缩的担忧情绪最浓对于第三点，此前建投有色团队曾发布过《简析欧洲能源危机及其对基本金属的影响》一文 ，从产量和成本角度分析了欧洲能源危机对基本金属的影响。一方面能源紧缺使得基本金属冶炼等高耗能行业面临限产压力，另一方面能源价格的大幅上涨使得冶炼成本显著上升。从产量来看，全球产量中，欧洲地区精炼铜产量占比为16%，电解铝产量占比11.9%，电解镍产地较为分散，精炼锌产量占比17.71%，精炼铅产量占比16.13%。综合成本来看，由于电解铝和精炼锌电力成本占比较大，能源价格上涨将导致生产企业利润严重被压缩进而采取减产措施，因此有色金属中，欧洲电价高企将对铝价和锌价产生最大的影响。