荷尔蒙与金融交易 (ZT)

英国剑桥大学神经科学与金融研究员 约翰·科茨

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与野生动物一样，男性交易员在睾丸激素水平升高时，会更加冒险。我和同事们在研究中发现，对于“高频交易员”来说，如果这种荷尔蒙水平适度上升，能够提高获利。但如果睾丸激素处于过高水平，交易员可能会过度自信，以为自己是“宇宙主宰”，从而出现冒险的行为。

但此前我们无法断定，睾丸激素之所以具有这种有益的作用，是因为它提高了交易员的技能，还是只是增强了交易员的风险意愿。

在日前发表于《公共科学图书馆·综合》(PLoSONE)期刊的一篇研究报告中，我们指出，睾丸激素与交易技能没什么关系。睾丸激素含量较高的交易员的确更擅长高频交易，但这是因为他们冒了更大的风险。根据“夏普比率”（详见下文），睾丸激素与交易技能毫不相干。光靠这种荷尔蒙是不够的。

要说明这一点，需要先说明如何判断一名交易员是凭借技能还是运气来获利。这是银行和对冲基金在配置资金和分红时的一个关键问题。

交易主管通常把技能等同于交易员的盈亏（损益）。这种衡量方法较为简单，但也具有误导性，甚至是危险的。仅凭一名交易员赚进1亿美元这一点，我们无从判断他的技能情况，除非我们知道他冒了多大的风险。要是他也会同样轻易地亏掉5亿美元呢？

辨别一名交易员是凭借技能、还是勇气获利，更好的方法是看夏普比率。夏普比率衡量投资收益的稳定性，为盈利与盈利变动之比。变动（也即风险）越大，夏普比率越低。如果一名交易员赚了1亿美元，但盈亏波动动辄就是5亿美元，他的夏普比率就会很低，为0.20左右；而如果一名交易员赚了1亿美元，但盈亏变动较小，一般只有1亿美元，他的夏普比率就会较高，约为1.0。

我和同事莱昂内尔•佩奇(LionelPage)研究了2005-2007年间一组男性高频交易员的夏普比率。在他们当中，有经验的交易员平均夏普比率为1.02，远高于他们的基准股指（德国DAX指数）的夏普比率（平均为0.53）。另外，这些交易员在2008年仍旧盈利，而这一年里，许多银行和对冲基金把5年来的收益都赔得干干净净。

我们本以为，睾丸激素含量可能会预示交易员的夏普比率。其实不然。睾丸激素含量所预示的是交易员承受风险的大小，而非技能高低。

这些交易员如何利用高睾丸激素/高风险的交易风格，获得较高的夏普比率？我们发现，交易员的夏普比率，会随着他们从事交易年头的增长而增长。他们头一年的夏普比率接近于零，到了次年则与DAX的夏普比率相当。从事交易12年之久、最富有经验的交易员，夏普比率接近于2.00。是交易员越来越出色，还是雇主在不断淘汰夏普比率低的交易员？我们发现，在我们研究的这两年内，交易员的夏普比率大幅提高。这表明他们在不断学习如何提高单位风险的盈利。

交易员所在公司的薪酬计划激励他们学习。按年分红的银行所吸引的，或许是喜欢冒险的交易员，而非行事谨慎的交易员。我们所研究的交易员在公司只拿分红，因此如果他们给公司造成亏损，也就等于给自己造成亏损。因此，这些交易员有着降低自身收入波动性的强烈动机。说句题外话，学习，就像出众的表现一样，与有效市场假说并不相符。根据这一假说，市场是在随机变动，你无法学习如何在市场中交易，就如同你无法提高抛硬币的技能一样。我们的数据表明，市场实际上并不是随机的。

更有用的一点是，我们的数据也表明，银行可以根据夏普比率随着时间推移而提高的程度，来判断一名交易员是否掌握了与薪酬相称的技能。交易员需要具备较高的风险承受能力（这可从出生前暴露于睾丸激素的水平来预测），但是，就像体育项目中的高度或速度一样，如果缺乏适当的训练和管理，这样的风险承受能力或许并不足取。与在体育运动中一样，在交易方面，生物学因素需要有经验的引导和合理的激励。