原油期货人民币报价行稳致远

上海国际能源交易中心的原油期货使用人民币报价，牵涉到两个核心问题：一是不同品质原油定价，二是原油的多币种报价。美国、英国掌握部分原油定价权的基础，是其庞大的供给能力、国内需求、发达的金融市场；中东和俄罗斯部分掌握原油定价权的基础是其产出能力。我国在这一领域的基础主要是国内庞大的进口需求，与此相比，国内产出能力显得不那么重要。计价币种方面，洲际交易所、芝加哥商品交易所、迪拜商品交易所无一例外地都使用美元报价。

　　仔细阅读INE原油期货交易手册，笔者认为，上海国际能源交易中心之所以敢于大胆实践并能取得成功，主要基于以下两方面原因。

　　一是避免了与洲际交易所、芝加哥交易所正面竞争。发达的国际金融市场和可预计的运输费用，使得国际范围内商品交易基本符合一价定理，即一个商品只能有一个价格，否则必然存在无风险套利机会。与公众想象的不同，原油是世界上为数不多的“非同质性”大宗商品之一。上海国际能源交易中心原油期货可交割品种的API度及硫含量，与洲际、芝加哥交易所的交易品种明显不同。换句话说，上海国际能源交易中心谋求的是与英美不同品质原油的定价，而此类品质原油恰是国内炼厂使用较多的品种。此类原油主产于中东地区，目前主要由迪拜商品交易所用美元定价。可以预见，未来上海国际能源交易中心可能与迪拜交易所之间，在价格方面的关联度更为显著。

　　二是人民币汇率在合理均衡的水平上保持稳定。人民币相关问题更为复杂，这不仅涉及到报价，还牵涉到保证金、交易手续费等等。如果未来人民币汇率形成机制市场化改革显著推进，人民币汇率大幅波动，无论是对于交易者还是交易所，风险都会迅速放大。

　　比如目前原油交易每日价格最大波动限制为不超过上一个交易日结算价的正负4%，而迪拜交易所和洲际交易所均无此限制；同时，保证金比例根据交易时间段不同，最低为5%。这一比例限制的设定，显然与当前人民币中间价报价机制以及每日浮动幅度3%限制有关。

　　可以预见，在相当长时间内，上海国际能源交易中心的报价实际上是根据国际市场同品质原油美元价格，乘以人民币兑美元汇率得出(这一点可以通过计量严格实证检验)。如果未来人民币汇率大幅波动，上海国际能源交易中心一定会调整交易规则，取消或扩大相关比例，否则必然会出现迪拜交易所、上海国际能源交易中心之间基于国际市场原油美元价格、上海原油人民币价格、人民币兑美元汇率三者之间的大规模无风险套利机会，这背后的原理类似于外汇市场的“三角套汇”。极端情况甚至会出现交易所不得不临时中止交易的情况。

　　政治经济学认为，货币有价值尺度、流通手段、支付手段、贮藏手段、世界货币五种职能。应拆分货币的具体职能，判断其国际化的前景。从历史经验看，主权货币扩大其国际流通、支付、贮藏领域的占比，可以是渐进的过程，其比例可能由刚开始的微不足道，连续地扩大到较高水平。

　　如货币流通和支付手段职能的国际化，依赖于贸易规模，面临的经常项目与资本项目管制因素较多，同时也可能随着管制的放松，渐进推进。大约五年前，在跨境贸易与投资人民币结算政策的推动下，人民币在国际结算领域的市场份额一度快速上升。而近两年，由于资本项目管制政策的变化以及Carry Trade机制的消失，市场份额又出现萎缩。

　　再如货币充当国际流通和支付手段的同时，往往伴随着国际贮藏职能的履行，二者之间不存在严格的时间顺序。对于私人资本来说，主权货币履行国际贮藏货币职能，需要货币发行国资本项目高度开放，金融市场在深度和广度两方面高度发育。过去若干年，香港离岸人民币市场一度迅速发展，离岸人民币存款规模在2014年底曾突破万亿元。2015年以来，由于人民币升值预期趋弱，境外投资者不能从人民币持续升值中获益，相关市场迅速萎缩，香港的离岸人民币存款规模几乎腰斩。当然，如果一国货币被其他国家直接作为官方外汇储备，则对资本自由流动、金融市场发育的要求相对较低。近年来，人民币在全球官方外汇储备中的份额一直稳定在1%左右。

　　主权货币在国际范围内充当价值尺度，其面临的问题更加复杂。币值稳定、庞大的经济总量和贸易量等可能只是基础条件，更为重要的是，要克服国际市场使用原主导计价货币的强大惯性。

　　由于一价定理的存在，商品的甲货币价格、乙货币价格、甲乙货币汇率三者之间必然存在内在勾连关系。这种勾连关系会导致乙货币履行国际价值尺度职能是一种“幻觉”，实际上定价是根据商品的甲货币价格和甲乙货币汇率折算而来。因此，理论上讲，国际价值尺度的转化不会是渐进、连续的过程：同一时期，尺子只能有一把，非此即彼。

　　选择国际价值尺度职能作为突破口，是此前没有过的实践。未来上海国际能源交易中心的原油期货人民币报价，有望能够突破现有理论分析框架，闯出一条新路。