美债收益率快速上行 股指难有趋势性行情

　原标题：股指难有趋势性行情

　　期货日报

　　 由于国内稳增长政策尚未落地，且疫情防控状况边际转紧，叠加美联储持续鹰派表态，预计短期内市场将呈弱势振荡态势。但在部分前瞻性经济指标逐渐好转后，市场情绪将由谨慎逐步转向积极。投资者可重点关注中证500指数半年线及上证50指数(3236.1163, 12.85, 0.40%)3150点附近支撑力度。

　　自2021年12月上旬中央政治局会议和中央经济工作会议后，市场稳增长预期升温，投资者期待在稳增长、宽信用作用下，A股能迎来跨年行情，但随着降准、定向降息等措施落地，A股却出现了明显回调。2022年首周市场继续下跌，以新能源汽车产业链为代表的成长板块跌幅相对较大。同时，10年期美债收益率快速上行，与2021年年初的情形颇为相似。去年12月中旬以来指数之所以裹足不前，主要原因在于企业盈利增速惯性下滑背景下，投资者对稳增长政策落地的节奏和力度存疑。此外，新冠肺炎疫情形势变化、美联储鹰派表态等事件性因素也令市场风险偏好下降。笔者认为，年初国内机构集中调仓和板块间的快速切换是影响市场走向的关键因素。

　　美债收益率快速上行

　　2022年首周，美债收益率快速上行，10年期美债收益率从2021年年底的1.5%上涨至1.8%附近。笔者认为，虽然这与2021年年初的美债收益率上行相似，但引发收益率上行的原因却截然不同。去年年初导致美债收益率快速上行的主要原因在于财政刺激和需求向好背景下再通胀预期升温，因此名义利率上行过程中可以看到实际利率和通胀预期共同上行，其中实际利率上行53BP、通胀预期上行30BP。而今年年初导致美债收益率快速上行的主因是FOMC会议纪要中意外提及缩表。1月6日凌晨公布的FOMC会议纪要显示，参会官员对缩表问题展开充分讨论，部分官员认为提前缩表推高长端利率，有助于收紧流动性、控制通胀，同时避免收益率曲线过于扁平化，同时，纪要明确提示本次缩表与首次加息的时间间隔比上次紧缩周期短。由于此前市场对缩表并没有充分预期，导致市场恐慌情绪升温，加息预期也被进一步前置。本次实际利率上行32BP，通胀预期下行7BP，进一步表明两次收益率上行的原因迥异。

　　在美债收益率快速上行与海外流动性边际趋紧背景下，投资者普遍关心今年市场是否会重演2021年年初的剧烈波动。笔者认为，当前市场大幅下跌的可能性较小，因为当前宏观环境与去年年初有差别。

　　第一，基本面状况不同。2021年年初，国内经济已恢复至周期高点，随后经济和企业盈利持续下行。2021年年底随着稳增长政策陆续出台，国内经济增长有望逐步见底回升。

　　第二，货币政策环境不同。2021年年初国内货币政策趋紧，央行连续净回笼资金，引发市场对流动性政策转向的担忧，资金利率大幅推高。当前政策层面稳增长意图明显，央行于2021年12月7日下调支农、支小再贷款3个月、6个月、1年期利率0.25%，15日下调金融机构存款准备金率0.5%，20日下调1年期LPR0.05%。同时，央行强调“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，意味着未来货币政策将维持稳中趋松基调。

　　第三，A股估值状况不同。2021年年初A股市场出现“高利率、高汇率、高估值”的“三高”现象。当前市场估值已较为合理，从市盈率角度看，目前A股整体估值位于历史均值附近，与海外主要市场相比有优势。

　　2021年美国“经济复苏+政策宽松”及中国“增速放缓+政策退出”影响了A股的市场结构，促使全行业利润向上游集中。而美国“政策退出+增长减速”及中国“政策宽松+增长见底回升”将成为2022年一段时间内市场环境的主要特征。去年12月以来，随着央行降准、定向降息和下调LPR，而美联储加快QE减量步伐并酝酿加息缩表，中美政策周期已经进入实质性的反向阶段。虽然美联储政策的退出节奏会影响我国货币政策的宽松空间和国内市场的风险偏好，但其政策收紧并非影响A股市场和资金流向的主要因素。当国内基本面足够强劲时，即便美联储开始加息甚至缩表，由于A股相对美股性价比更高，人民币继续升值，外资依然会大量流入A股市场。从这个角度看，国内稳增长发力效果以及美国通胀压力是否继续升级，是决定后续A股演化路径的关键。如果美国通胀黏性较强且超预期上升，或加快政策退出节奏，边际上制约国内宏观流动性宽松的空间。但若稳增长政策如期发力使得国内经济相对其他市场更有韧性，叠加A股市场的高估值压力有所缓解，A股市场在全球的吸引力和性价比仍将突出。

　　建议投资者密切关注1月25—26日举行的美联储议息会议。若会议明确3月加息信号，市场对年内缩表的预期也会再度升温，美债收益率或再度快速上行，届时需关注国内货币政策宽松空间及北向资金流向是否受到影响。

　　高切低背景下机构调仓引发A股波动

　　2021年12月以来，随着稳增长预期的升温，叠加春季躁动行情效应的历史规律，投资者期待A股跨年行情的到来，但实际市场走势却不尽如人意。部分投资者认为美联储持续鹰派表态是近期市场弱势的主因。但国内货币政策强调“以我为主”，且在本轮美债收益率快速上行过程中，国内10年期国债收益率并未大幅上行。笔者认为，年初国内机构集中调仓和板块间的快速切换是影响市场走向的关键因素。

　　上周以新能源汽车产业链为代表的成长板块大幅下挫，导致创业板指和科创50指数明显回调。本次调整从性质看类似2021年春节后核心资产集体瓦解的情况，因为调整前均呈现机构持仓拥挤、估值分位数达历史高位、短期博弈较强等一系列特征。具体而言，1月中旬将进入年报业绩预告密集披露期，以光伏、新能源为代表的赛道板块前期预期普遍过高，在当前产业链上中下游竞争加剧背景下，业绩超预期的可能性很小。此外，2021年极端分化行情导致部分高景气赛道估值透支了未来一段时间的增长空间，配置性价比降低。而其他板块则由于低景气，估值持续下修，提前反映了负面预期，随着政策共识凝聚和基本面预期修复，配置性价比逐渐增强。在此背景下，资金开始由高位赛道向低位蓝筹调仓，导致高位赛道股“抱团”瓦解。

　　短期看，考虑到国内稳增长政策尚未落地、疫情防控状况边际转紧及美联储持续鹰派表态，预计市场将呈弱势振荡态势。但投资者无需过度悲观，在部分前瞻性经济指标逐渐好转后，市场情绪将由谨慎逐步转向积极。市场结构方面，由于去年成长股涨幅较大，在美债收益率上行和年报业绩预告窗口开启之际，以创业板指为代表的赛道板块仍有下行压力。大指数层面，经过去年的调整，叠加稳增长预期的支撑，预计调整空间不大。短期建议投资者关注中证500指数半年线及上证50指数3150点附近支撑力度。（作者单位：一德期货）