核心观点： 豆粕(3227, -32.00, -0.98%)：全球大豆
库存处于重建过程，但短期价格下跌并不流畅。自11月中旬以来，随着美豆及南美大豆丰产利空释放，美豆价格触底反弹。美国国内大豆收割完成后，市场关注重点转向压榨及出口量，出口进度近两周有所放缓，美豆走势较为震荡。而南美方面巴西新豆种植接近尾声，阿根廷种植进度较好，天气炒作难以起来，预计后期美豆仍将高位震荡。南美大豆提前上市的预期增加，可能会冲击美豆的出口市场。目前国内大豆开机恢复至正常水平，良好的进口榨利与逐渐下跌美豆FOB升贴水将促进国内大豆进口的加速，从而增加国内豆油与豆粕的供给，预计后期豆粕库存仍是上升趋势。M01空单持有。 菜粕：加拿大菜籽价格高企，进口压榨利润持续倒挂，且目前菜油价格处于近年来高位，持续上涨力度稍显不足，表现为高位震荡局面，所以榨利修复主要依靠菜粕走强来恢复，提振菜粕价格。不过由于水产养殖旺季结束，菜粕需求清淡，而进口压榨利润持续倒挂，油厂压榨或将减少，整体表现为供需皆弱的局面，且后期大豆到港增加，整体蛋白粕将重新承压，拖累菜粕价格，RM01空单持有。 一、供应分析 1.11月USDA供需报告中性偏多，单产超预期下调 报告发布之前，市场普遍偏空预测，预计单产上调。报告对于单产调整不及市场预期，不升反降，中和了出口下调的影响，最终导致美国结转库存增加幅度有限。报告整体中性偏多。美国大豆出口下调100万吨同时上调100万吨巴西大豆出口，反映了近期中国采购需求转移情况。南美方面维持巴西丰产预计，阿根廷产量下调100万吨。 21/22美国大豆平衡表：美豆新作单产预估51.2蒲式耳/英亩，低于10月报告51.5蒲式耳/英亩，低于报告前市场预期51.9蒲式耳/英亩。种植面积维持10月份预估不变。大豆产量下调2300万蒲至44.25亿蒲。需求方面，报告维持美国本地压榨量不变，下调大豆出口量4000万蒲，约合100万吨。最终维持新季大豆结转库存上调2000万蒲至3.4亿蒲，约合925万吨，高于10月份预估3.2亿蒲。 美豆供需平衡表 
数据来源：USDA、信达期货研发中心 美豆/玉米(2667, -19.00, -0.71%)比价 
数据来源：USDA、信达期货研发中心 2．美豆装船、销售总量同比降幅明显，10月压榨利润高位国内用量激増 截至2021年11月11日，美豆2021/22年度销售总量3460.61万吨，同比-32%。当前年度销售未装船1804.89万吨，同比-38%。 美豆当年销售总量 
数据来源：USDA、信达期货研发中心 美豆当年未装船量 
数据来源：USDA、信达期货研发中心 美豆压榨利润 
数据来源：USDA、信达期货研发中心 美豆10月压榨量 
数据来源：USDA、信达期货研发中心 3．加菜籽10月产量预估与9月持平，供需偏紧格局明显 加拿大统计局在9月报告中下调菜籽产量预估至1278万吨，环比-15%。同时继续下调出口至650万吨，环比-7%；食用及工业用量下调至750万吨，环比-6%。期末库存50万吨，环比-29%。同比-72%。库存消费比3.5%，环比降低1.1个百分点，同比降低4.8个百分点。10月报告各项目与9月持平。 加拿大油菜籽供需平衡表 
数据来源：加拿大统计局、信达期货研发中心 4．北美进口大豆盈利震荡，11-1月进口量同环比预増 中国10月进口大豆510.9万吨，预估为580万吨，环比-25.7%，同比-41.2%。1-10月累计进口7909.9万吨，同比-4.95%。11、12、1月月进口预估885、910、875万吨，累计1636万吨，环比+24.3%，同比+7%。 进口大豆压榨利润 
数据来源：wind、信达期货研发中心 菜籽进口榨利 
数据来源：wind、信达期货研发中心 中国进口大豆月度值 
数据来源：wind、信达期货研发中心 中国进口大豆累计值 
数据来源：wind、信达期货研发中心 5．供应：港口大豆环比略增同比降，豆粕表观库存环比略降同比降 11月末国内大豆压榨量下滑，豆粕产出减少，加之饲料养殖提货速度加快，豆粕库存继续下降。后期大豆压榨量将止降转升，但随着春节前生猪育肥需求增加，预计豆粕库存将继续下降。豆粕库存偏低一定程度上延缓价格下跌节奏。国内生猪养殖利润回升，远期补栏积极性提高，饲料需求前景悲观预期缓解。不过近期油脂有一定的止跌迹象。 港口大豆库存 
数据来源：wind、我的农产品网、信达期货研发中心 豆粕库存 
数据来源：wind、我的农产品网、信达期货研发中心 港口大豆消耗 
数据来源：wind、我的农产品网、信达期货研发中心 豆粕表观库存 
数据来源：wind、我的农产品网、信达期货研发中心 二、需求分析 1．饲料总产量高位回落，累计同比增幅如期持续走低 2021年10月，饲料当月产量2520万吨，环比-4.1%；同比+0.2%；累计产量24360万吨，累计同比+14.9%。2021年10月，猪饲料当月产量1091万吨，环比-0.73%，同比+17.06%，累计产量10599万吨，累计同比+37.4%。 国内饲料产量及用途 
数据来源：wind、信达期货研发中心 猪肉与肉禽科产量 
数据来源：wind、信达期货研发中心 2．单位蛋白比价豆粕最优，生猪价反弹提振养殖利润 单位蛋白价格看，DDGS坚挺，棉粕高位回落，豆粕与菜粕大致持平，豆粕略占优。猪价下跌趋势中超预期反弹，猪肉相关价格回升，猪粮比价快速走高。玉米反替代小麦，导致豆粕在饲料中配比略提高。豆粕消费环比走高。 单位蛋白价格 
数据来源：wind、信达期货研发中心 生猪价格 
数据来源：wind、信达期货研发中心 3．生猪养殖利润回升至盈利区间，蛋鸡殖利润低迷 生猪存栏 
数据来源：wind、信达期货研发中心 能繁母猪存栏 
数据来源：wind、信达期货研发中心 生猪养殖利润 
数据来源：wind、信达期货研发中心 蛋鸡养殖利润 
数据来源：wind、信达期货研发中心 三、资金：注册仓单环比降，豆菜粕期货净空持仓分化，CFTC净多持仓低位震荡 豆粕注册仓单 
数据来源：wind、信达期货研发中心 菜粕注册仓单 
数据来源：wind、信达期货研发中心 CFTC基金净持仓 
数据来源：wind、信达期货研发中心 前20净持仓 
数据来源：wind、信达期货研发中心 四、波动率：期价短期反弹基本到位，波动率回落 豆菜粕波动率见顶回落，分别为14.78%和23.40%。豆粕期价处于历史百分位73.59%，菜粕期价处于历史百分位52.53%。 豆菜粕期价波动率 
数据来源：wind、信达期货研发中心 豆菜粕期价百分位 
数据来源：wind、信达期货研发中心 五、基差：基差季节性下跌，菜粕01合约基差达历年同期低位 豆粕1月合约基差 
数据来源：wind、信达期货研发中心 菜粕1月合约基差 
数据来源：wind、信达期货研发中心 六、价差：价差稳定，豆菜粕价差维持低位 豆粕1-5价差 
数据来源：wind、信达期货研发中心 菜粕1-5价差 
数据来源：wind、信达期货研发中心 1月豆菜粕价差 
数据来源：wind、信达期货研发中心 5月豆菜粕价差 
数据来源：wind、信达期货研发中心 七、技术分析 豆粕2205日度图表 
豆粕05合约60日>5日>20日，中长期呈现下跌趋势，短期冲高回落，5日均线向下，M05空单持有。 信达期货 | 
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