中信期货：需求增长有限 尿素或震荡偏弱

　　报告要点：

　　2022年尿素供需大概率重回过剩，大周期或走完，预期价格表现承压。上半年供应弹性和出口法检或抑制尿素反弹空间，谨慎乐观对待，年中出口放开或有一波内外价差回归反弹，下半年弱需求和供应增长下，价格或向下寻求估值支撑。

　　摘要：

　　2022年国内尿素产能增速仍有5%，且海外尿素高利润或刺激供应回升

　　2019年以来，国内尿素产能投放低位回升，主要是2021年推迟以及产能置换。根据我们的跟踪，2022年国内产能增速恢复到5%左右的水平到7670万吨附近的水平。同样2021年海外疫情导致了装置延后叠加高利润刺激，2022年产能大概率也相对偏多。整体2022年的产能压力仍不可忽视。

　　2021年因高价和高波动抑制农业需求，2022年仅有一定恢复

　　2021年尿素价格大涨大跌，下半年农业和工业需求都受到了一定程度抑制，出口也因为法检而断崖式下跌。我们认为2022年会有一定恢复，首先农业终端的需求是相对刚性的，尿素价格回调后，农需或有一定修复，不过考虑到预期悲观，中下游可能仍是主动去库状态，且有机肥料供应持续增加，整体农需增量应该不大；其次是三铵和胶板需求或难言增长，房地产后周期需求虽有韧性，且出口也不会明显下降，但缺乏增长驱动；最后是出口，6月出口法检或放松，下半年出口会有一定提振，但上半年仍有承压，全年出口恢复有限。

　　持续几年落后产能淘汰和置换后，尿素整体成本下移，估值重心会有下移

　　尿素边际供应主要是固定床；而从2016年开始，尿素就整体产能结构就在逐步变化，高成本高能耗高污染的装置逐步被技改和升级，导致原料结构的变化，带来了尿素行业成本重心的下移，也提升了尿素供应的弹性，尿素下方边际支撑或有下移。

　　供需承压，尿素或有望震荡向下寻求支撑

　　2021年尿素从供需定价转变为估值定价，2022年预期也可能是先供需定价后估值定价。上半年虽然国内尿素工农需求集中释放，但考虑到法检继续限制出口，以及国内产能释放和供应恢复，尿素价格应该会有反弹，但空间可能受限。而进入下半年后，出口放开或能带来短期反弹，内外价差迅速回归，但随着国内外供应增量逐步兑现，且国内需求逐步进入淡季，而房地产引发工业需求相对承压，整体压力再增加，届时价格或再次回调，寻求估值或者供应端支撑。

　　操作策略：上半年需求和出口放开推动，下半年供需矛盾承压，尿素或先扬后移，价格重心下移，寻求估值端支撑，价格运行区间或为1600-2500，操作上先多后空。

　　跨期策略：5-9偏正套，9-1偏反套

　　风险要素：煤炭价格大幅波动

　　一、2021年尿素大周期叠加能耗双控，价格大涨大跌

　　2021年年初到2021年7月，尿素受需求拉动（后疫情恢复周期下，国内出口需求大增，工业需求增强较快，且农业也正好是全球大扩种，国内外供需状况均较好，且上半年出口集港高于往年），而供应受限（国内进入产能淘汰和置换周期，供应没有增量，且海外投产受到疫情影响也是被迫延后），导致供需错配，库存快速去库至低位运行，价格持续上涨。

　　到了8月后，虽然当时发改委开始着手从政策上打压尿素价格，但直到供需宽松，价格才开始出现回落，而到了9月后，能耗双控逐步扩大化，尿素上游合成氨也是高能耗产品，叠加动力煤(683, -15.00, -2.15%)价格大涨和限仓的影响下，黑色资金外溢，导致尿素价格持续跟涨动力煤，当时流化床的成本已超过了固定床，成本推动是当时的核心逻辑。

　　直到10月中旬后，两个大的利空因素落地，价格大幅回落，一个是出口法检，出口被关闭，一个是发改委价格法下压煤价，同时督促增产，导致煤价坍塌，整个煤化工包括尿素价格大幅回落。如下图所示：

　　图表1：尿素现货基准价格走势对比

　　资料来源：卓创 中信期货研究部

　　图表2：尿素主力合约基差走势

　　资料来源：卓创 中信期货研究部

　　图表3：尿素企业库存

　　资料来源：卓创 中信期货研究部

　　图表4：尿素集港也是明显高于往年，尤其是3、4月

　　资料来源：卓创 中信期货研究部

　　二、2022年国内尿素产能增速仍有5%，且海外尿素高利润或刺激供应回升

　　尿素供应去看，我们仍是从增量供应到存量供应及其弹性去分析。

　　首先是增量供应这块，2022年我国尿素供应增速或继续抬升，增量一方面是本身就有新投计划要落地的，另外就是置换产能的投放周期，我们整体评估下来，2022年尿素产能增速提升至5%。新投的主要是新疆昌吉中能万源二期60万吨尿素，乌兰大化肥120万吨尿素；产能置换的有河南心连心90万吨航天炉和润银生物140万吨（同时淘汰40万吨），虽然这部分产能多在四季度有试车，但正常运行大概率要到2022年，合计总产能370万吨。海外疫情延后了投放节奏，且由于我国出口法检至少要到5、6月份，而上半年又是北半球的欧美需求旺季，海外价格高企应该是大概率事件，如此可能会加快海外新产能的投放，且据采集的资料显示，海外尿素新产能计划还是较多的，上半年存在投放可能的就有430万吨，关注投放进度。另外2022年可能还需要关注的是合成氨装置的投产周期，合成氨是尿素的上游，这个也会给尿素带来间接压力，如下图所示：

　　图表5：2022年国内外新产能预期

　　资料来源：新闻采集 中信期货研究部

　　其次是存量供应这块。2021年存量供应水平是不高的，考虑到2021年新增产能以及淘汰落后产能，产能基数还是有增加的，但由于能耗双控和煤炭紧张的影响，尿素整体供应水平是偏低的，截至2021年10月的尿素产量供应增速为-0.74%，累计平均开机率为68.42%，稍低于2020年的同期。如下图所示：

　　图表6：国内尿素月度产量（实物量）

　　资料来源：隆众 中信期货研究部

　　图表7：国内尿素开机率

　　资料来源：卓创 中信期货研究部

　　2021年尿素开工偏低主要是产能置换和能耗双控带来的，基本上几大核心的煤制尿素产区的开工都是这几年开工的低位，包括山东、河南和山西多少都有产能置换的因素影响，内蒙主要是双控的影响，如下图所示：

　　图表8：山东尿素日产量季节性

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表9：河南尿素日产量季节性

　　资料来源：卓创 中信期货研究部

　　图表10：山西尿素日产量季节性

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表11：内蒙尿素日产量季节性

　　资料来源：卓创 中信期货研究部

　　图表12：四川尿素日产量季节性

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表13：河北尿素日产量季节性

　　资料来源：卓创 中信期货研究部

　　而2022年这些因素的影响或有所弱化。国内尿素产能淘汰从2015年后逐步开始了，每年基本上都有100万吨的产能退出，从这几年落后产能淘汰去看，河北已退出550万吨的落后产能，其次是河北和河南，分别是300和250万吨左右的产能，包括贵州、四川、湖北、湖南等多地累计都有150万吨左右的产能淘汰，合计已淘汰2725万吨的产能。2020年8月河南省《关于下达2020年工业行业淘汰落后产能目标任务的通知》，要求确保在12月底前淘汰到位，在河南省内厂家的积极配合下，任务已顺利完成。2018年，山东省政府也发布了《关于加快七大高耗能行业高质量发展的实施方案》，其中要求固定床气化炉淘汰率达到90%以上，尿素生产企业固定床气化炉全部予以淘汰，洁净煤气化占合成氨总产能的比重由目前（2018年）的37%提高到90%左右。落后产能淘汰的同时应该也会伴随着有效产能开工率的提升，只是这两年疫情和双控使得开工率未看到明显回升。不过2022年我们认为这部分弹性依然会在，进而给盘面带来边际上的压力，虽然不一定会促使价格持续弱势，但可以限制尿素的反弹空间。

　　综上所述，2022年尿素的供应弹性较大，一方面是国内外尿素产能仍在陆续投放中，国内主要是前期淘汰产能后的置换投产，且是扩产的，另外就是甲醇(2535, -47.00, -1.82%)和其他化工品也副产合成氨，且化工2022年也是投产周期，这使得2022年的液氨压力也在增加，这个也会给尿素带来边际压力；另一方面就是海外新产能仍在逐步释放，2021年疫情继续推迟投放，但海外价格高企且紧张的情况下，尿素产能投放的预期是在增强的，或会弥补中国限制出口的这部分量，但一旦下半年出口放开，尿素生产的连续性会使得下半年的压力增加；第三方面就是2021年双控限制了煤制尿素的开工，虽然2022年双控还是会在，但力度无疑会有下降和缓和，因此这个会使得整体尿素开工有恢复空间。因此整体我们认为2022年的尿素供应会有较大程度的增长，当然这个并没有考虑利润对价格的影响。如下图所示：

　　图表14：国内尿素产能利用率

　　资料来源：卓创 中信期货研究部

　　图表15：2022年我国尿素产能和产量预估

　　资料来源：卓创 中信期货研究部

　　三、高价和高波动抑制农业需求后，2022年或有一定恢复

　　2021年尿素价格大涨大跌叠加双控政策的影响，国内尿素工农业需求压力是比较大的，从供需平衡去看，2021年的需求是下滑的，主要是在下半年，不论是工业还是农业需求都是。

　　不过从总量上去看，2022年需求环比应该还是会有一定恢复，但我们只能说是修复，2021年高价化肥对农民的种植积极性应该还是有影响的，而且2021年的农产品价格仍相对平稳，化肥价格未能传导下去，因此这会大幅减弱2022年农民的种植积极性，政策上要么给农民补贴，要么继续打压化肥价格，使得农民积极性得到修复，整体而言，我们认为需求会有恢复，但力度有限，如下图所示：

　　图表16：近年玉米(2689, -6.00, -0.22%)、小麦和水稻价格走势

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表17：蔬菜今年价格表现偏好

　　资料来源：卓创 中信期货研究部

　　图表18：水果价格表现一般

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表19：CPI-PPI新低，下游压力极大

　　资料来源：卓创 中信期货研究部

　　尿素的需求节奏应该会延续，季节性和刚性依然非常明显。且考虑到2021年冬储积极性偏低，导致春耕的需求可能偏强，季节性会有所增强。因此3-5月需求韧性会比较强，届时有望对价格形成支撑，库存也会出现拐点。如下图所示：

　　图表20：尿素国内农业用肥时间表

　　资料来源：卓创资讯 中信期货研究部

　　图表21：尿素消费季节性对比

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表22：复合肥消费季节性

　　资料来源：卓创 中信期货研究部

　　工业需求的季节性也较为明显。工业需求主要包括复合肥和胶合板以及三聚氰胺。2021年复合肥受到低利润和双控的影响，整体开工处于同期低位，虽然季节性还在，但对价格的影响偏弱的。考虑到2021年四季度复合肥库存明显偏低，不排除春节前后的补库需求会释放，届时给价格带来反弹支撑；另外就是三聚氰胺和脲醛树脂，这两个品种的需求重点是板材，直接跟房地产后周期相关。虽然从政策上去说，竣工端和销售端或有一定修复需求，但从大周期去看，房地产已然进入下行周期，因此尿素的工业需求上半年或有支撑，但下半年可能边际下滑，全年需求或难言支撑。如下图所示：

　　图表23：复合肥开机率季节性走势

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表24：复合肥库存

　　资料来源：卓创 中信期货研究部

　　图表25：家具景气指数

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表26：三聚氰胺开工率

　　资料来源：卓创 中信期货研究部

　　且从房地产后周期的相关数据去看，2021年相比2020年有所修复，整体维持正增长水平，且竣工数据不错；另外就是房屋销售数据中，期房销售占比虽有下滑，但占比依然比较高，因此只要2022的贷款等政策有所放宽，后周期的需求韧性依然较强。但政策如果持续压制，需求就会承压下去，因此我们对2022年尿素的工业需求偏谨慎。如下图所示：

　　图表27：房地产竣工和销售面积

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表28：期房占比高位，房地产后周期需求仍有韧性

　　资料来源：卓创 中信期货研究部

　　最后是出口需求，2022年6月前后，尿素出口有放开预期，这个对2022年价格会有比较大的影响，一方面会直接提振国内现货价格，另一方面是使得内外价差快速回归，出口量迅速放大，抹平内外套利的空间。虽然到时候要看放开的节奏如何，但期货盘面还是反映预期的，因此盘面会先行，基差会走弱。

　　但因为上半年出口仍被限，叠加国内供应回升，虽然春节后的上半年需求会有明显增长，但价格也会受到限制，同时考虑到北半球欧美区域也是需求旺季，因此内外价格劈叉力度会再次增加，这也会增加放开后的反弹力度。如下图示所示：

　　图表29：印度降水量

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表30：印度尿素月度销量

　　资料来源：卓创 中信期货研究部

　　图表31：我国尿素对印度的出口量

　　资料来源：wind 中信期货研究部

　　图表32：印度尿素库存

　　资料来源：wind 中信期货研究部

　　图表33：我国尿素出口季节性

　　资料来源：wind 中信期货研究部

　　图表34：2021年印度招标情况

　　资料来源：wind 中信期货研究部

　　但进入下半年后，出口或取决于海外需求的状况，由于我国出口法检政策或持续到旺季结束，那么印度供应应该是不足的，因此上半年印度的库存应该是处于低位，印度存在补库需求，下半年需求或相对旺盛，需求值得期待。但如果印度自给自足计划在2022年有所兑现，且疫情扰动也下降，那印度国内的需求缺口可能有所缩窄，依然存在不确定性。

　　从整体需求端去看，2022年的农业需求或有一定恢复，但考虑到扩种周期和预期影响，或难到2020年的水平，且脲醛树脂和三聚氰胺相关的工业需求可能会相对承压，出口需求上半年仍被抑制，出口放开后会有一个强支撑来修复内外价差，而下半年要看印度本身供应的情况，需求应该是值得期待的。因此整体去看，尿素2022年内需疲软，下半年印度有补库需求，但要看本国和海外的供应情况。如下图所示：

　　图表35：2022年尿素平衡预估

　　数据来源：中信期货研究部

　　结合库存去看，2021年下半年尿素工厂库存快速积累至同期历史新高，但港口和复合肥库存依然非常低，整体库存水平到2020年同期水平，预计到12月仍会维持累库状态，因此带入到2022年的库存水平是比较高的。且上半年供需同增，而出口限制持续，那上半年的需求旺季应该不缺，因此去库力度可能相对偏慢。下半年会重新累库，尽管有出口的缓解，叠加持续的供应兑现，预期库存仍有积累预期。如下图所示：

　　图表36：尿素工厂库存

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图表37：尿素总库存（工厂+港口+复合肥）

　　资料来源：卓创 中信期货研究部

　　四、当前尿素相对估值偏低，但绝对估值偏高，下方仍有空间

　　尿素从绝对估值水平去看，截稿前尿素现货和现货价格2300附近，2021年的低位在1600附近，因此当前价格还是不低的。

　　不过相对估值去看，价格是偏低的，目前尿素生产是亏钱的，因此尿素价格能否继续下行，一个是看供需过剩是否兑现，一个是无烟中块价格是否回到2020年的1000上下波动了，这无疑会打开液氨和尿素的下方空间。如下图所示：

　　图表38：尿素现货固定床利润

　　资料来源：隆众 中信期货研究部

　　图表39：尿素流化床成本和利润

　　资料来源：wind 中信期货研究部

　　图表40：无烟中块与煤炭价格走势对比

　　资料来源：隆众 中信期货研究部

　　图表41：国内液氨价格以及与尿素的价差

　　资料来源：wind 中信期货研究部

　　另外从下游和相关品去看的话，尿素的估值也是偏低的，四季度下游复合肥利润逐步恢复，三铵利润维持高位，国内大幅倒挂海外，且液氨几个下游中，尿素的估值是最低的，因此从其他角度去看，尿素的估值都偏低的。如下图所示：

　　图表42：复合肥利润

　　资料来源：隆众 中信期货研究部

　　图表43：液氨部分下游价格涨势不及液氨

　　资料来源：wind 中信期货研究部

　　图表44：三铵加工费

　　资料来源：隆众 中信期货研究部

　　五、供需承压，尿素或震荡向下寻求支撑

　　2021年尿素从供需定价转变为估值定价，2022年预期也可能是先供需定价后估值定价。上半年虽然国内尿素工农需求集中释放，但考虑到法检继续限制出口，以及国内产能释放和供应恢复，尿素价格应该会有反弹，但空间可能受限。而进入下半年后，出口放开或能带来短期反弹，内外价差迅速回归，但随着国内外供应增量逐步兑现，且国内需求逐步进入淡季，而房地产引发工业需求相对承压，整体压力再增加，届时价格或再次回调，寻求估值或者供应端支撑。

　　操作策略：上半年需求和出口放开推动，下半年供需矛盾承压，尿素或先扬后移，价格重心下移，寻求估值端支撑，价格运行区间或为1600-2500，操作上先多后空。

　　跨期策略：5-9偏正套，9-1偏反套

　　风险要素：煤炭价格大幅波动

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