核心观点： 焦炭(3065, -65.00, -2.08%)：供需均受限局面延续，宏观扰动因素增多，现货下跌空间有限，震荡为主。焦炭需求方面，终端房地产需求弱势，加上秋冬季、冬奥会钢厂限产，使得其对焦炭的需求大幅下降。供给方面，焦企生产受限产和利润两方面的掣肘。由于焦炭更为靠近终端需求，面临更大的提降压力，其降价的启动时点早于焦煤(2248, -37.50, -1.64%)。截至11月29日焦炭现货经历了7轮累计1400元的提降，这导致大部分焦企的利润快速走低，进一步抑制了原本就处于低位的焦炉产能利用率。估值上来看，虽然现货利润处于亏损状态，但盘面利润已经提前抢跑修复了之前的跌幅。天津港准一级焦为基准的基差也已接近平水。与此同时我们也不应忽视库存结构上的一些利多因素，前期现货的快速杀跌使得投机库存下降，下游限制到货持续消耗已有库存，库存逐渐向上游转移。未来一旦基本面企稳，下游有刚需补库动作，不排除现货上涨的可能。 12月宏观扰动因素增多，一方面，南非新型变异毒株Omicron引发市场对终端需求担忧；另一方面，相关部门研究制定煤炭价格调控区间，原料端的成本坍塌风险仍在。但现货已经跌至8月份的起涨点，焦企挺价意愿强烈，继续下跌阻力较大。鉴于此，我们认为12月焦炭走势以震荡为主，建议观望。 焦煤：供需阶段性宽松，现货补跌，期货宽幅震荡。炼焦煤供给方面，相较于焦企，国内炼焦煤供给处于阶段性宽松阶段。一方面北方降雨季节性下降，产区地质环境边际改善，煤矿安全问题扰动下降，洗煤厂开工率维持在70%以上；另一方面，蒙煤进口趋于增加，对国内供给压力有所缓解。需求方面，焦企、钢厂限产，对炼焦煤的需求下降。与此同时，焦企的利润处于低位，生产意愿不强，且前期焦炭提降幅度低于焦煤，焦煤现货依然有补跌空间。需求方面，受累于房地产数据持续走坏，终端钢材需求疲弱。下游焦企生产率也已低于60%，且利润微薄，抑制焦煤需求。 12月整体市场环境依然偏弱，宏观事件冲击仍在。但也需警惕疫情反复对蒙煤进口造成的阻碍，且当下炼焦煤库存仍处于低位，不排除阶段性脉冲式上行的风险。我们认为焦煤走势以震荡为主，建议观望。 炼焦利润：当下焦煤、焦炭均没有明显的单边机会，且波动较大。但品种间的强弱依然是很确定的。焦炭供需均受限，而焦煤进入阶段性宽松。从基本面上来说，焦炭要强于焦煤。原本盘面炼焦利润已经修复到正常水平，但今日市场波动较为无序，且焦炭下半月反弹强于焦煤，技术上可能会有一波调整。如果这次调整能将盘面炼焦利润打到100以下，我们认为做多5月合约盘面炼焦利润依然是不错的策略。 风险点：疫情冲击，需求大幅下滑 一、行情回顾 11月焦炭现货累计7轮提降，期货震荡：11月受到下游钢厂需求疲软以及煤炭端价格调控的预期影响，焦炭现货快速提降。截至11月29日，天津港准一级焦报2910元/吨，累计提降1400元/吨。焦炭期货价格上半月跟随煤炭端走政策调控逻辑，下跌至低点2650；下半月随着政策扰动逐步消退，房地产政策底部基本确认，市场走预期需求回暖逻辑，盘面开始回升。但11月26日，Omicron变异毒株引发市场恐慌，期价再次下挫，跌去本轮反弹的大半涨幅。 图1：焦炭期货走势图 
数据来源：Wind、信达期货研发中心 图2：焦煤期货走势图 
数据来源：Wind、信达期货研发中心 11月焦煤现货跟随焦炭下跌，期货宽幅震荡：现货端焦煤价格下跌时点慢于焦炭，使得焦企亏损短期内快速扩大。现货降价的滞后引发了下半月焦煤现货价格的报复性补跌。最终京唐港主焦煤库提价由4200元/吨下跌至2350元/吨，累降1850元/吨，超过焦炭降幅。期货方面，焦煤先是受动力煤(704, -4.00, -0.56%)以及下游需求走弱影响领跌黑色板块。随后，在房地产政策回暖的带动下跟随下游走了一波反弹。整体来讲，整个11月焦煤期货处于弱势。 二、焦炭供需均受限，库存集中于上游 目前，焦炭仍处于供需均受限的局面。样本焦企的产能利用率已连续多日位于60%以下，处于历史低位。需求方面，虽然粗钢产量平控已经基本完成，但贴水产量仍在创新低。一方面秋冬季限产和冬奥会仍形成客观上的限制，另一方面下游需求疲软也是钢厂生产意愿不足的一个因素。但库存依然处于一个倒金字塔形，后续若钢厂补库，仍有可能拉涨现货。 1．焦炭供给 10月焦炭产量同比下降：2021年1-10月，焦炭累计产量为39410.2万吨，同比增长0.8%；10月焦炭产量为3599.1万吨，环比减少3.21%，同比下跌10.01%。高频数据方面，10月100家独立焦企焦炉生产率处于历史低位，持续位于65%以下。焦炭供给的大幅下滑，一方面受到采暖季、冬奥会限产的影响，另一方面则受到钢厂出货不佳的影响。 图3：焦炭产量当月值及同比 
数据来源：Wind、信达期货研发中心 图4：焦炭产量累计值及同比 
数据来源：Wind、信达期货研发中心 图5：100家独立焦企焦炉生产率 
数据来源：Wind、信达期货研发中心 图6：247家钢厂焦企日均产量持续下行 
数据来源：Wind、信达期货研发中心 炼焦利润低位徘徊：截止11月28日，山西焦企炼焦利润（含副产收入）在0元/吨附近。目前焦煤焦炭的现货价格仍处于下跌通道，由于焦炭离需求端比较近，现货提降较快。但后续若冬奥会、采暖季持续冲击焦炭的生产，而焦煤的供给又逐步增加。焦企将重新夺回定价权，炼焦利润也会有一定程度的回升。 图7：独立焦企炼焦利润 
数据来源：Mysteel、信达期货研发中心 2．焦炭需求 高炉产能利用率低位，粗钢平控基本完成：粗钢产量平控叠加能耗双控，钢厂产能利用率加速下行。截至11月26日，247家钢厂产能利用率75.23%，处于近四年低位。1-10月粗钢产量基本与上年持平，提前完成粗钢压减任务。 图9：247家钢厂高炉产能利用率下行趋缓 
数据来源：Wind、信达期货研发中心 图10：粗钢累计产量及同比变化 
数据来源：Wind、信达期货研发中心 3．焦炭库存 100家独立焦企焦炭库存回升：截至11月26日，100家独立焦企库存为72.9万吨，较月初大幅上升，达到近四年的高点。库存上升主要是下游需求疲软，钢厂控制到货，导致库存积压在焦企。 图11：100家独立焦企焦炭库存持续下降 
数据来源：Wind、信达期货研发中心 港口库存维持低位：截至11月26日，北方港口焦炭库存为130.9万吨，与月初持平。目前，焦炭港口库存处于近四年的绝对低位。港口库存中最为重要的边际变量就是贸易商库存，目前市场恐高情绪严重，贸易商主要以出货为主，导致港口库存持续位于低位。 图12：北方港口焦炭库存低位震荡 
数据来源：Wind、信达期货研发中心 钢厂控制到货，焦炭库存下滑：截至11月26日，247家钢厂焦炭库存为679.57万吨，较月初下降41.6万吨。钢厂限产之下采购意愿不足，持续消耗自有库存，导致钢厂焦炭库存一直走低。但鉴于钢厂库存处于低位，后续不排除主动补库的可能。 图13：247家钢厂焦炭去库 
数据来源：Wind、信达期货研发中心 4．焦炭核心逻辑 焦炭供需面依然处于供需均受限的局面，但在7轮提降之后，弱需求的交易逻辑不再顺畅。焦煤价格虽仍有下调空间，但成本坍塌逻辑在焦企低利润面前也不再适用。焦煤价格的下跌更多的会转化为焦企的利润而非直接拖累价格。考虑到当前下游的库存处于低位，不宜过度看空，仍以震荡看待。 三、焦煤供需阶段性宽松，现货补跌 焦煤供需阶段性宽松，现货补跌：炼焦煤供给方面，相较于焦企，国内炼焦煤供给处于阶段性宽松阶段。一方面北方降雨季节性下降，产区地质环境边际改善，煤矿安全问题扰动下降，洗煤厂开工率维持在70%以上；另一方面，蒙煤进口趋于增加，对国内供给压力有所缓解。需求方面，焦企、钢厂限产，对炼焦煤的需求下降。与此同时，焦企的利润处于低位，生产意愿不强，且前期焦炭提降幅度低于焦煤，焦煤现货依然有补跌空间。需求方面，受累于房地产数据持续走坏，终端钢材需求疲弱。下游焦企生产率也已低于60%，且利润微薄，抑制焦煤需求。 1．焦煤供给 洗煤厂产能利用率维持年内高位：截至11月26日，110家洗煤厂产能利用率70.09%，虽较月初略有下降，但仍维持在70%以上。一般而言，焦煤的供给在四季度会逐步回升。目前主要的风险点就在于蒙煤的进口情况，若疫情反复，蒙煤进口有再次受阻的可能。 图14：洗煤厂产能利用率处于同期低位 
数据来源：MySteel、信达期货研发中心 炼焦煤进口数持平：2021年1-10月，炼焦煤累计进口量为3946.79万吨，累计同比下降39.54%，降幅略有收窄。10月当月炼焦煤进口量438.4万吨，环比上升0.86%，同比下降25.66%。炼焦煤进口量下滑主要源于澳煤的缺口仍未补上，再加上蒙煤受疫情以及寒冷天气阻碍运输影响，发运量低于历年正常水平。这两种因素叠加导致炼焦煤进口量大幅下滑。随着疫情的逐步控制，蒙煤通关量将逐步恢复正常，同时其他国家的进口量也将增加。 图15：炼焦煤进口量 
数据来源：Wind、信达期货研发中心 图16：蒙古炼焦煤进口量 
数据来源：Wind、信达期货研发中心 图17：炼焦煤进口量累计同比 
数据来源：Wind、信达期货研发中心 图18：蒙古炼焦煤进口量累计同比 
数据来源：Wind、信达期货研发中心 2．焦煤库存 下游钢材焦煤库存回升：截至11月26日，247家钢厂炼焦煤总库存为919.45万吨，继续缓慢回升。 图19：247家钢厂炼焦煤库存略有回升 
数据来源：Wind、信达期货研发中心 港口库存略有下降：截至11月26日，北方港口炼焦煤库存为367万吨，较月初小幅下降。 图20：北方港口炼焦煤库存 
数据来源：Wind、信达期货研发中心 独立焦企库存加速下跌：截至11月26日，230家独立焦企炼焦煤库存1012.91万吨，较月初下降137万吨。炼焦煤库存下降主要是因为焦煤价格下降滞后于焦炭，导致焦企亏损扩大，采购意愿不强。 图21：230家独立焦企炼焦煤库存 
数据来源：Wind、信达期货研发中心 炼焦煤产业链库存下降：截至11月26日，港口+钢厂+焦企炼焦煤总库存为1722.5万吨，较月初下降70万吨，目前处于历史同期低位。四季度一般是炼焦煤累库的时候，但今年由于前期价格极度扭曲，打乱了企业的正常采购计划。 图22：港口+焦企+钢厂库存延续累库趋势 
数据来源：Wind、信达期货研发中心 3．焦煤核心逻辑 供需阶段性宽松，现货补跌。炼焦煤供给方面，相较于焦企，国内炼焦煤供给处于阶段性宽松阶段。一方面北方降雨季节性下降，产区地质环境边际改善，煤矿安全问题扰动下降，洗煤厂开工率维持在70%以上；另一方面，蒙煤进口趋于增加，对国内供给压力有所缓解。需求方面，焦企、钢厂限产，对炼焦煤的需求下降。与此同时，焦企的利润处于低位，生产意愿不强，且前期焦炭提降幅度低于焦煤，焦煤现货依然有补跌空间。需求方面，受累于房地产数据持续走坏，终端钢材需求疲弱。下游焦企生产率也已低于60%，且利润微薄，抑制焦煤需求。 四、核心观点及投资策略 焦炭：供需均受限，期货震荡。12月宏观扰动因素增多，一方面，南非新型变异毒株Omicron引发市场对终端需求担忧；另一方面，相关部门研究制定煤炭价格调控区间，原料端的成本坍塌风险仍在。但现货已经跌至8月份的起涨点，焦企挺价意愿强烈，继续下跌阻力较大。鉴于此，我们认为12月焦炭走势以震荡为主，建议观望。 焦煤：供需阶段性宽松，期货震荡。12月整体市场环境依然偏弱，宏观事件冲击仍在。但也需警惕疫情反复对蒙煤进口造成的阻碍，且当下炼焦煤库存仍处于低位，不排除阶段性脉冲式上行的风险。我们认为焦煤走势以震荡为主，建议观望。 炼焦利润：若5月盘面炼焦利润低于100，可择机做多。当下焦煤、焦炭均没有明显的单边机会，且波动较大。但品种间的强弱依然是很确定的。焦炭供需均受限，而焦煤进入阶段性宽松。从基本面上来说，焦炭要强于焦煤。原本盘面炼焦利润已经修复到正常水平，但今日市场波动较为无序，且焦炭下半月反弹强于焦煤，技术上可能会有一波调整。如果这次调整能将盘面炼焦利润打到100以下，我们认为做多5月合约盘面炼焦利润依然是不错的策略。 风险提示：疫情冲击，需求大幅下滑。 信达期货 | 
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