中期铜价重心将下移

全球流动性见顶回落将挤出金融属性溢价，从矿石到冶炼的供应恢复，海外耐用品消费回落及补库周期趋于结束将缓解疫情后的供需错配，铜面临金融属性和商品属性双双回落的压力，价格重心预计下移。但内需趋于稳健，年内铜并不会出现大幅过剩，春节后受益于国内的宽信用前置预期，铜价可能仍有阶段性反弹需求。此外，新能源催生的新需求周期赋予了铜新的消费增长点，长期铜价底部有望抬升，趋势转向后铜价也不会被“打回原形”。2022年沪铜重心预计前高后低，主力运行区间参考57000―75000元/吨，伦铜运行区间参考7700―10000美元/吨。

　　流动性见顶将挤出金融溢价

　　流动性超发是疫情后大宗商品上涨的重要原因，疫情后全球央行释放流动性，中美M2增速同步走高，尤其是美国M2同比增速大幅上行为铜提供了流动性溢价。2021下半年开始，随着疫苗接种率的提升、经济的持续恢复和通胀压力的加大，市场对流动性收紧的预期越来越强。美联储在8月的杰克逊霍尔会议之前，始终坚持“通胀是暂时”的态度，但在全球央行年会后态度逐渐转鹰。11月的FOMC会议上Taper正式落地，美联储宣布将开始放缓每月净资产购买的步伐，12月开始美联储态度更加鹰派，鲍威尔在FOMC会议上宣布将收缩购债的规模扩大至300亿美元，并将于2022年3月提前结束Taper，市场开始交易加息预期。从政治因素考虑，美国中期选举前货币政策多倾向宽松，即便明年上半年提前结束Taper，直接进行加息的可能性也较小，但市场可能在上半年反复交易加息的预期，美元指数或受此影响而进一步走强，铜价也将受到压制。

　　外需回落风险较大

　　外需趋于回落。疫情后美国释放多轮财政刺激，特朗普政府在2020年3―4月分别释放83亿、1040亿、2.2万亿、4800亿美元共计四轮的财政刺激，拜登政府上任后，美国又先后推出9000亿和1.9万亿美元的财政刺激计划。在天量财政刺激的拉动下，美国财政支出在GDP中的占比达到往年平均水平的3倍有余，由于财政补贴偏向直接作用于居民端，对居民的收入和储蓄带来了明显的溢出效应，带动了房产及耐用品的消费，产业链的补库需求拉动了工业品消费。2022年美国财政支出占比将大幅下滑，个人储蓄率基本回归至疫情前水平，耐用品消费见顶，补库周期趋于尾声。

　　内需平稳为主。国内虽然有“地产下、基建上”的预期，但在存量效应和政策见底的预期下，地产端拖累有限。宽信用预期有望落地，社融存量增速在10月初现见底征兆，在逆周期调节的压力下，2022年一季度财政发力或前置，利于提振铜价。电网投资的“十四五”规划保证了总量，且向配电网的偏重利于提升用铜密度。汽车缺芯的缓解预期有望提振全球汽车产销，家电或承压于海外耐用品需求的回落。新能源为铜提供长期需求增长点，明年有望为铜贡献近10万吨的需求增量，低基数效应下对消费的提振还较有限。

　　供应处于恢复周期

　　铜精矿供应将继续恢复，2022年以Kamoa-Kakula、Grasberg、Chuquicamata、Timok为代表的矿山计划释放的铜精矿增量仍超过百万吨，长单TC上移至65美元。国内粗炼、精炼产能的投、复产体量也同样可观，冶炼厂利润预计仍维持在偏高水平，且在保供应的政策方向下限电影响减弱，冶炼厂的生产阻力降低，预计国内原生铜增量近50万吨。2021年全球铜库存水平持续下降，给现货高升水和期货负向结构带来明显支撑，随着冶炼厂产量的逐渐恢复，国内库存水平有望触底回升，库存的拐点可能在春节后显现，对价格的支撑也将逐渐减弱。（作者单位：宏源期货）