中信期货：再生铅高增长 铅价或再下台阶

　报告要点

　　预计2022年国内再生铅产量将进一步提升，环比将提高30-35万吨至418万吨左右。需求来看，随着海外疫情缓解和供应端修复，铅锭出口强力拉动格局难以延续，铅酸蓄电池受汽车和电动车需求支撑，预计维持温和增长态势，注意小电池使用比例增加以及锂电池的持续替代问题。

　　摘要：

　　主要观点：铅锭供应方面，原生铅产能收缩增速回落。2022年再生铅产量将进一步提升，环比将提高30-35万吨至418万吨左右。需求来看，随着海外疫情缓解和供应端修复，铅锭出口强力拉动格局难以延续，铅酸蓄电池受汽车和电动车需求支撑，预计维持温和增长态势，注意小电池使用比例增加以及锂电池的持续替代问题。

　　核心逻辑：

　　（1）从流动性上看：11月美联储宣布缩减购债规模，逐步退出QE，按当前节奏最终结束的时间大概率在明年6~9月之间，但近期美国通胀超6%，消费数据坚挺，不排除美联储加快Taper的可能性，将结束购债的时间从明年6月提前至3月。

　　（2）供应端：2022年预计海外铅矿生产有望温和增长，国内并无新增产能。铅锭供应方面，原生铅增速回落，叠加产能收缩，2022年预计原生铅产量在325万吨左右。由于前期产能扩张，预计2022年再生铅产量将进一步提升，环比将提高30-35万吨至418万吨左右。

　　（3）消费端：初端消费来看，铅酸蓄电池受下游需求支撑，预计维持温和增长态势。终端来看，汽车销量有望维持环比增长的态势，2022年汽车销量预计达到2600万辆，同比增速可达5%左右，或可提振铅酸蓄电池需求。电动自行车预计2022年产量达到4100万辆左右，年增速约15%，尽管增长态势良好，但需要注意小电池使用比例增加以及锂电池的持续替代问题。

　　整体来看，近几年精铅供应过剩的情况收窄，预计2022年全球精铅虽仍存供应过剩预期，但将较2021年明显下降。短期来看，海外强消费可提振铅锭需求，给铅价支撑，但中长期来看，锂电池替代趋势不可逆。我们预计2022年沪铅(15700, 250.00, 1.62%)均价将降至1.4万，沪铅波动区间估计在1.25-1.55万。

　　投资建议：可保持偏空思路。

　　风险因素：锂电替代效应增强；再生铅增产超预期；终端需求大幅下滑。

　　一、2021年铅市场回顾：宽幅震荡，弱于板块

　　2021年铅价呈现宽幅震荡态势，但整体运行重心处于历史偏低中枢，且铅价表现明显弱于有色板块。我们将铅价全年运行走势分为四个阶段。

　　第一阶段：年初-3月中旬，年初国内供需错配推动以及拜登提出1.9万亿美金刺激，对有色板块形成明显提振，内外铅价也企稳走高。3月随着美国十年期国债收益率的攀升，宏观情绪迅速切换，加上节后国内铅供需偏弱，铅锭库存持续累积，以及海外铅大幅交仓累库，内外铅价双双下行。

　　第二阶段：3月下旬-8月中旬，4月以来通胀预期走强，美元走低，欧美经济加速复苏，铅价从低位持续反弹，5-6月国内大宗商品价格调控，铅上有高库存压制，下有海外经济复苏和成本支撑，整体呈震荡局势。

　　第三阶段：8月下旬-10月中旬，铅回归基本面主导，再生铅产能加快释放的基础上，8月底国内消费迅速转弱，海外也转入季节性消费淡季中，铅价承压下行。

　　第四阶段：10月由于海外电力成本上涨，Nyrstar公司宣布将削减旗下欧洲三家冶炼厂50%的锌产量。此外，嘉能可也宣布对德国、西班牙、意大利冶炼厂实施错峰生产，具体减产量暂未公布。供给端的减少引发全球有色金属价格大幅上行，带动铅价上行，情绪消退后再次下跌。

　　图表1：2021年铅价宽幅震荡 单位：元/吨，美元/吨

　　资料来源：Wind SMM 中信期货研究部

　　图表2：沪铅持仓先扬后抑 单位：手

　　资料来源：Wind SMM 中信期货研究部

　　二、2022年铅市场观点和核心逻辑

　　（1）从流动性上看：11月美联储宣布缩减购债规模，逐步退出QE，按当前节奏最终结束的时间大概率在明年6~9月之间，但近期美国通胀超6%，消费数坚挺，不排除美联储加快Taper的可能性，将结束购债的时间从明年6月提前至3月。但当前美国疫情尚未结束、就业尚不充分、供应链瓶颈仍在，美联储对加息的态度可能较为暧昧。

　　（2）供应端：2022年预计海外铅矿生产有望温和增长，国内并无新增产能。铅锭供应方面，原生铅增速回落，叠加产能收缩，2022年预计原生铅产量在325万吨左右。由于前期产能扩张，预计2022年再生铅产量将进一步提升，环比将提高30-35万吨至418万吨左右。

　　（3）消费端：初端消费来看，铅酸蓄电池受下游需求支撑，预计维持温和增长态势。终端来看，汽车销量有望维持环比增长的态势，2022年汽车销量预计达到2600万辆，同比增速可达5%左右，或可提振铅酸蓄电池需求。电动自行车预计2022年产量达到4100万辆左右，年增速约15%，尽管增长态势良好，但需要注意小电池使用比例增加以及锂电池的持续替代问题。

　　整体来看，近几年精铅供应过剩的情况收窄，预计2022年全球精铅虽仍存供应过剩预期，但将较2021年明显下降。短期来看，海外强消费可提振铅锭需求，给铅价支撑，但中长期来看，锂电池替代趋势不可逆，铅价中枢延续下移。

　　三、铅矿：2022年海外矿端温和增长，国内需求替代缓解偏紧格局

　　上半年海外铅矿一季度的矿端淡季过去之后，呈上升修复趋势，根据ILZSG数据，3-6月份全球铅矿月度产量同比增长21%、12%、8%、5%。分国家来看，俄罗斯铅矿产出呈现了增长，但秘鲁、墨西哥、印度、土耳其等产出量均不同程度地下降。其中疫情是海外产出和运输受限的主要原因之一，尤其是秘鲁的疫情干扰压力较大。2021年下半年，随着新增产能的持续投放，矿端产出温和持续回升，今年海外矿山产量增加20.5万吨。

　　从国内铅矿供应来看，一季度国内铅矿生产处于季节性淡季中，主要为天气和春节因素的影响。二季度和三季度国内矿产量环比持续修复，但同比增速有限，这与国内锌矿产出不及预期的原因相类似，主要因为去年出台新的资源税，矿山新产能投放的难度较大，其次供应端的干扰压力增加，内蒙古能耗双控和云南限电，均对当地铅锌矿山生产形成了限制。近几年国内环保形势趋严，今年更是出台碳中和战略，矿端受压制难有新增项目，原有的不合规小矿山被淘汰，老矿山品位下降，致使矿端持续偏紧。根据ILZSG数据，我国近五年铅精矿产量未有增长，2020年产量较2016年萎缩18%。

　　从国内加工费来看，除了疫情期间需求回落引致加工费上升之外，近些年铅矿加工费持续处于低位，但随着再生铅的替代，加工费或可止跌回升。

　　总的来看，2022年预计海外铅矿生产有望温和增长，国内废料利用替代偏紧缓解。海外来看，一方面随着全球疫情常态化，疫情显著干扰矿端影响的可能性较小；另一方面2021年投放的产能预计将提升2022年的产量。国内来看，虽然2022年国内并无新增产能，主要为现有产能的提升，但由于再生铅对原生铅需求的替代，预计国内矿端偏紧格局或有松动，铅矿进口量趋稳也可证明。

　　图表3：全球铅矿产量自年初开始修复 单位：千吨，%

　　资料来源：Wind ILZSG 中信期货研究部

　　图表4：全球铅矿产量增速转正 单位：万吨，%

　　资料来源：Wind ILZSG 中信期货研究部

　　图表5：国内铅矿产量自年初逐渐修复 单位：千吨

　　资料来源：Wind ILZSG 中信期货研究部

　　图表6：近五年国内矿产量持续减少 单位：千吨

　　资料来源：Wind ILZSG 中信期货研究部

　　图表7：今年矿端加工费持续下行 单位：美元/吨，元/吨

　　资料来源：Wind ILZSG 中信期货研究部

　　图表8：铅矿进口量处于低位 单位：吨

　　资料来源：Wind ILZSG 中信期货研究部

　　图表9：2020-2021年海外矿山产量增减情况

　　资料来源：Wind SMM 中信期货研究部

　　四、铅供应：2022年原生铅增量有限，再生铅产量再创新高

　　1．原生铅：产能持续收缩，产量增速放缓

　　2021年一季度原生铅产出同比增量较为明显，主要为低基数以及铅矿加工费支撑相对明显；二季度产出同比增量明显收窄，主要为4-5月份炼厂集中检修，以及内蒙古能耗双控，叠加云南限电政策下，区域性铅冶炼生产部分受限。三季度国内原生铅炼厂检修和复产并现，7月份内蒙古两家大型企业复产，但河南、云南、湖南等地区限电限产影响略超预期，截止9月底，据SMM统计，限电共影响了湖南、广东、广西、安徽、江苏等多个地区，其中对湖南、广东、广西等地区的原生铅的影响量500-600吨/天。此外，8月中旬内蒙古驰宏呼伦贝尔出现了重大安全事故，其铅锌冶炼均停产。今年新增产能主要体现在，湖南福嘉、个旧达明威，以及驰宏呼伦贝尔和广西生富将配套电解铅工艺。

　　四季度供暖季环保限产政策趋严，叠加集中检修，10月原生铅产量已经出现大幅下滑，后续扰动持续产量受限，2021年预期产量可以达到321万吨。从年度产量来看，虽然自2017年原生铅持续增产，但增速回落，叠加产能收缩，2022年预计原生铅产量在325万吨左右。

　　图表10：原生铅产量逐年增加增速下降 单位：万吨

　　资料来源：Wind ILZSG 中信期货研究部

　　图表11：原生铅产能持续收缩 单位：万吨

　　资料来源：Wind ILZSG 中信期货研究部

　　图表12：2021-2022年原生铅冶炼企业预计增减产情况

　　资料来源：SMM 中信期货研究部

　　2．再生铅：产能持续扩张，产量再创新高

　　2021年期间，国内再生铅产出前低后高态势明显，国内再生铅产量同比明显增加。据我的有色网数据，1-10月国内再生铅产出量累计为296万吨，累计同比大幅增加近90万吨。一方面，去年由于疫情影响，产量基数较低；第二方面，2020年四季度集中投放了部分新产能，在今年获得进一步释放。

　　从产能投放来看，2021年二季度安徽华鑫、河南永续、东邦新投产进一步释放，三季度辽宁特力、宁夏晨宏继续投放，导致整体产能基数的不断抬升，达到历史高点。2022年再生铅新增产能预计将达139万吨，2022年大概率投产的产能约100万吨，具体统计情况见下图。由于产能上限走高，虽然我国废电瓶处理能力逐年递增，预计到2022年废电瓶处理能力将达到1667万吨，但是电池报废量却远不及需求的增速。中长期再生铅的开工将更多取决于废电瓶原料的保障的程度，短中期则受到再生铅冶炼利润水平的影响，再生铅供应弹性较大。

　　从再生铅利润来看，当前废电瓶原料持续偏紧，因此在铅价下跌过程中，废电瓶价格往往比铅价抗跌。故再生铅生产利润维持小幅盈亏的状态，也将为常态。今年来看，再生铅利润理论值在上半年持续下滑至负值，这导致了上半年产量偏低，下半年企稳回升，随着10月海外炼厂因能源问题大幅减产，铅价大幅提升，再生铅利润修复，供应也出现回升。我们认为，由于整体产能基数的抬升，往后即使再生铅供应阶段性收缩，但产出仍将维持于相对的高位。

　　从环保政策来看，环保整改对国内部分区域的再生铅生产形成一定限制。今年贵州台江工业园区进行了整改，涉及产能40万吨，生态环境部对河南、江西、安徽、云南等8个省份开展环保督察工作，期间对再生铅产出影响量超过2万吨。今年在“碳达峰、碳中和”政策背景下，环保、限电等干扰因素持续存在，预计2022年力度或有增强。

　　我们预计2022年再生铅产量将进一步提升，环比2021年将提高30-35万吨至418万吨左右。

　　图表13：再生铅产量3季度出现下滑 单位：万吨

　　资料来源：Wind ILZSG 中信期货研究部

　　图表14：再生铅产量持续大幅增长 单位：万吨

　　资料来源：Wind ILZSG 中信期货研究部

　　图表15：再生铅利润在10月转正 单位：元/吨

　　资料来源：Wind ILZSG 中信期货研究部

　　图表16：再生铅对原生铅替代偏强 单位：元/吨

　　资料来源：Wind ILZSG 中信期货研究部

　　图表17：2022年再生铅新增与复产的产能统计 单位：万吨

　　资料来源：Wind ILZSG 中信期货研究部

　　3．进出口：2022年强出口局势不可持续

　　2021年中国铅进口量大幅下降，同时出口走强。上半年基本以净出口为主，但3月出口已经显现出偏强态势，自7月以来精炼铅转为净出口之后，出口持续走强，10月份精炼铅净出口达到将近2万吨，再创历史新高。预计全年净出口量将达到6万吨以上。今年下半年出口强势主要因为海外消费持续修复，但供给端的恢复较慢，国内供需格局偏弱于海外，进口窗口多数时间处于关闭状态，自7月起铅对周边亚洲国家的出口盈利窗口打开，但由于海运问题，放量有所滞后。

　　2022年海外的高需求不可持续，精炼铅的出口强势会有所扭转。当前内外比值走低至极值，且已有上修趋势，预计铅出口盈利窗口2021年四季度还会维持打开，国内铅呈现向外流出走强，但受铅蓄电池消费趋势影响，明年整体趋势会有扭转。

　　图表18：今年铅价持续内弱外强格局

　　资料来源：Wind ILZSG 中信期货研究部

　　图表19：年内铅进口多为亏损状态 单位：元/吨

　　资料来源：Wind ILZSG 中信期货研究部

　　图表20：国内精炼铅下半年转为净出口 单位：万吨

　　资料来源：Wind ILZSG 中信期货研究部

　　图表21：今年全球PMI持续位于荣枯线上

　　资料来源：Wind ILZSG 中信期货研究部

　　五、铅消费：2021年蓄电池产量增加，2022年锂电替代趋势不可逆转

　　1．初端消费：2022年铅蓄电池产量温和上升

　　今年国内铅蓄电池产量增长幅度较为可观，至9月份铅蓄电池产量累计为1.76亿千伏安时，累计增长为15.9%。四季度铅蓄电池企业开工仍延续高位，预计全年铅蓄电池产量达到2.35亿千伏安时，年增幅3.4%左右。

　　从锌锭消费来看，一季度铅蓄电池产量偏高，同时电池企业提前对原料铅锭进行充分补库。进入二季度，国内电池消费切入淡季，叠加前期补库较高，铅锭需求偏弱，8月中旬以来，国内铅蓄电池企业月度开工率缓慢上涨，内销温和上升。

　　出口方面，1-9月电池累计出口1.38亿只，同比增6.35%，其中启动型铅酸蓄电池同比增27.9%。2021年海外财政和货币政策仍相对宽松，一二季度欧美等海外发达国家汽车产销恢复，加上东南亚地区电池产能回归比较缓慢，今年对中国的电池以及配单订单的出口需求增加。2022年海外经济有见顶隐忧，预计汽车产销量增速有限，但汽车缺芯情况缓解，预计因缺芯抑制的需求还有释放。因此，2022年海外出口对国内铅蓄电池的拉动维持偏强性。

　　图表22：前三季度国内铅蓄电池产出减少4.3% 单位：千伏安时

　　资料来源：Wind ILZSG 中信期货研究部

　　图表23：铅酸蓄电池总开工率先扬后抑 单位：%

　　资料来源：Wind SMM 中信期货研究部

　　图表24：前三季度各类型电池开工率均偏低 单位：%

　　资料来源：Wind SMM 中信期货研究部

　　图表25：前三季度铅蓄电池库存天数偏高 单位：天

　　资料来源：Wind SMM 中信期货研究部

　　图表26：今年铅蓄电池出口强劲 单位：亿个

　　资料来源：Wind SMM 中信期货研究部

　　图表27：二三季度铅蓄电池出口走强 单位：亿个

　　资料来源：Wind SMM 中信期货研究部

　　2．终端消费：2022年锂电替代趋势不可逆

　　2021年国内铅终端消费表现有所不同。整体电池终端消费表现以稳为主，并未超出预期。2022年预计电动车保有量和汽车产销量修复支持未来铅消费延续增势，叠加5G技术高速发展，全球通信基站数据相比往年明显提升，以及摩托车市场解禁，也让铅消费市场获得弹性增量。

　　汽车消费方面，今年国内汽车产销形成上半年强劲下半年偏弱格局。1-5月份国内汽车产量和销量同比增幅均超过36%。其中1-5月国内新能源汽车产量累计为102.0万辆，累计同比增速高达238.9%。但5月以来受芯片短缺影响，国内汽车产销量同比和环比均出现一定的下滑。1-10月份国内汽车产量和销量累计分别为2091、2097万辆，同比增幅仅超过6%。9月以来芯片短缺情况的边际改善、国际疫情形势逐渐好转以及工厂复工复产，汽车市场已经止住下跌趋势。四季度汽车芯片紧缺已有所缓解，汽车产销的拐点或以达到，汽车销量有望维持环比增长的态势。2022年汽车需求有望修复，销量预计达到2600万辆，同比增速可达5%左右。

　　电动自行车方面，由于新国标的强制性要求，我国电动自行车行业带来巨大的存量替换需求。根据中国自行车协会预计2022年国内电动自行车保有量可达到4亿辆。从数据来看，2021年1-8月，全国自行车制造业主要产品中，两轮脚踏自行车完成产量3412.2万辆，同比增长9.7%；电动自行车完成产量2388.8万辆，同比增长19.5%。8月，全国两轮脚踏自行车完成产量433.4万辆，同比下降11.0%；电动自行车完成产量381.0万辆，同比下降4.1%。预计全年产量达到3583万辆左右，年增速约20%。尽管全年产出增长态势良好，但需要注意小电池使用比例增加以及锂电池的持续替代问题。目前锂电池成本的下降和安全性的上升，预计未来替代性增强。

　　图表28：前三季度汽车销量偏低 单位：万辆

　　资料来源：Wind SMM 中信期货研究部

　　图表29：汽车销量稳中有增 单位：万辆

　　资料来源：Wind SMM 中信期货研究部

　　图表30：电动自行车产量稳重有升 单位：万辆

　　资料来源：Wind SMM 中信期货研究部

　　图表31：移动基站设备大幅下滑 单位：万射频模块

　　资料来源：Wind SMM 中信期货研究部

　　图表32：美国汽车产量因缺芯下滑 单位：万辆

　　资料来源：Wind SMM 中信期货研究部

　　图表33：欧洲汽车产量出现修复 单位：万辆

　　资料来源：Wind SMM 中信期货研究部

　　六、库存：2021年海内外持续去库，2022年去化趋势或有扭转

　　国内铅锭库存于一季度上半段小幅下降，主要为春节前电池企业原料集中补库所带动。一季度下半段至三季度，国内铅锭基本呈现为持续累库的过程，上半年沪铅期货近月端也基本维持小Contango结构，显示了高库存对现货端和近月端的压制。四季度以来库存持续下行，但国内消费季旺季不旺，主要是强劲出口带动。海外消费修复，但供给端偏弱，导致今年LME铅库存持续下行，并维持于相对低位。

　　对于2022年，国内方面，原生铅和再生铅产出将延续释放增长趋势，随着海外经济见顶，强劲出口不可持续，消费前景仍谨慎。因此，2022年国内铅锭可能会转为累库趋势，库存再次恢复高位态势，并可能持续压制国内铅价表现。2022年海外铅上半年供需将双双增长，整体库存变动预期暂不十分明显，待供给端修复偏强，消费走弱，库存或可回升。

　　图表34：四季度国内铅锭库存持续去化 单位：万吨

　　资料来源：Wind SMM 中信期货研究部

　　图表35：LME库存今年大幅下行 单位：吨

　　资料来源：Wind SMM 中信期货研究部

　　中信期货 沈照明