乱云飞渡仍从容 – 疫情之下糖市简述

摘要：



周五非洲发现Omicron病毒，传播性超过Delta，全球再次陷入恐慌。截至11月26日，恐慌指数（VIX）飙升54%，全球大类资产普跌，截至收盘，WTI主力合约跌幅超过13%。受原油影响，原糖期货主力合约收于19.40美分/磅，跌幅2.6%，是7月19日以来的最大跌幅。当前原糖整体估值偏高，短期上行驱动转弱，长期受拉尼娜以及全年缺口驱动上行逻辑仍在。



郑州白糖期货合约上周累计跌幅2.3%，连续五日下跌。截至周五，夜盘收于5900元/吨，广西南华新糖报价5890元/吨，当前基差平水。巴西配额外进口利润修复，内外价差基本持平。预计新糖生产成本5500-5600，基于当前供需结构，成本支撑逻辑仍存。整体估值中性略高。因外盘暴跌以及自身基本面较弱，短期向上驱动不足，长期跟随外盘走势，受年度缺口预期驱动上行。



综上，当前节点，国内白糖期货价格处于估值中性略高等驱动的阶段。后续应持续关注主产国印度和国内主产区广西的开榨情况和压榨进度，以及今年冬季拉尼娜来袭对压榨进度和产量的影响。同时，关注Omicron病毒的演变，对整体宏观环境的影响。短期调整概率较大，关注成本支撑，操作上可以观望为主。



正文：



一、疫情再起，恐慌来袭



2021年11月26日，因在非洲再次发现新冠病毒的变异体Omicron，导致全球再次陷入恐慌，当日恐慌指数上涨54%。各大类资产暴跌，其中原油创今年以来单日最大跌幅，WTI主力合约下跌10.15美元/桶，收于68.17美元/桶。在前一阶段的欧洲能源紧缺背景下，原油与原糖的价格传导机制通过燃料乙醇连接，且原油作为商品中和宏观环境联系最为紧密的品种之一，它对糖价的涨跌都具有一定的影响。油价暴跌、短期自身基本面趋弱，叠加疫情再起导致恐慌来袭，原糖创7月19日以来最大跌幅，主力合约日跌2.61%，收于19.40美分/磅。



图1：恐慌指数、原油与糖价走势

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数据来源：Wind、永安期货研究院



二、原糖估值偏高，短期驱动不明显，长期受全年供需预计缺口驱动向上。



纽约原糖和欧洲白砂糖估值偏高。截至11月26日，原糖期货合约收于19.40美分/磅，周度下跌0.59美分/磅，处于历史价格分位数86%，绝对价格偏高。欧洲白砂糖期货合约收于502.7美元/吨，周度下跌12美元/吨，处于历史价格分位数87%，绝对价格偏高。



图2：原糖期货合约价格。

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数据来源：Wind、永安期货研究院



原油带来的价格传导机制短期趋弱，但超跌反弹预期仍存。9月以来，因能源紧缺问题逐步发酵，欧美天然气价格在10月初连创新高，驱动能源相关商品价格上涨，巴西乙醇价格因此居高不下。但是能源驱动糖价上行的逻辑短期趋弱，首先是因为巴西已经接近榨季尾声，制糖比的改变不会引起糖产量大幅减少，且巴西糖产量减少的预期早已兑现完毕，其次是因为油价逐步呈现筑顶趋势，短期维持高位震荡格局，自身上行驱动转弱。因此原油对原糖的价格传导机制短期趋弱。但是本轮受疫情突发带来的超跌反弹预期仍存，因此后续需持续观望原油价格走势。



图3：WTI油价

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数据来源：Wind、永安期货研究院



巴西11月上半月实际产量高于预期，短期利空糖价。Unica发布的报告显示，11月上半月产糖62.6万吨，同比下滑49.7%，市场预期为45.76万吨。甘蔗压榨量1255万吨，同比下滑38.4%，市场预期为940万吨。乙醇产量7.41亿升，同比下滑36.9%，预期为5.992亿升。甘蔗用于生产乙醇的比例60.77%，去年同期58.13%。巴西高于预期的产量加剧利空，下打国际糖价。



图4：双周糖产量、乙醇产量、制糖比、库存情况

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数据来源：Unica、永安期货研究院



印度榨季伊始产量超预期，短期再度利空。截至11月15日，印度糖厂陆续开榨，产糖209万吨，较上年同期增加25%。即便印度政府鼓励发展燃料乙醇，预计将有超过300万吨可产糖甘蔗转产乙醇，但是短期仍旧无法左右市场交易印度糖产量增加的现实。



泰国产量恢复，短期不支持利多。相比20/21年度的减产，21/22年度泰国预计产糖约1000万吨，较上年的750万吨增产约1/3。



长期上行驱动来自全年供需缺口以及天气端变量。长期上行驱动为全年供需紧平衡以及拉尼娜带来的天气端驱动因子。若拉尼娜到来影响印度的压榨进度以及出糖率，并对巴西22/23年度的糖产量带来实质影响，则可长期利多糖价。



图5：全球供需与天气

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数据来源：公开资料整理、路透、永安期货研究院



原糖基本面为之带来下行支撑。美联储taper将驱动美元指数走强，利空雷亚尔，将拖累糖价。但是2021年以来，雷亚尔与糖价一直处于劈叉走势，因此当前原糖的长期基本面，仍旧具有驱动糖价震荡上行的基础，但是短期因疫情以及宏观各种因素的扰动，带来短期利空以及长期利多相互博弈。



图6：宏观环境

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数据来源：Wind、永安期货研究院



三、郑糖估值中性略高，自身驱动弱化，主要跟随国际原糖价格走势



截至11月26日，郑糖主力合约连续五日下跌，周度累计跌幅2.3%，夜盘收于5900元/吨，周度下跌近170点。广西已有糖厂陆续开榨，新糖报价5890元/吨，基差平水。在原糖价格以及运费双降的背景下，巴西配额外进口利润修复，约30元/吨。当前糖价整体估值中性略高。



成本支撑逻辑仍存。21/22年度生产成本预计5500-5600元/吨，基于全年有缺口的基本面，应给升水200元左右，且成本难破，因此逢低做多的策略以及成本支撑的逻辑，在当前基本面下仍旧成立。



图7：巴西配额外进口利润

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数据来源：Wind、永安期货研究院



10月进口量81万吨，是空头的主要信仰。自2020年四季度以来，因为进口利润极高，进口量一直保持高位，因此20/21年度工业库存一直处于五年高位，这也是国内糖价涨势缓慢的主要因素。尽管2021年3季度由于国际原糖价格一直保持震荡上行的节奏，且运费高企，巴西配额外进口利润一直保持倒挂走势，但进口量与当期进口利润并无直接因果关系，10月进口量的81万吨也验证了这个事实。笔者通过月度进口金额除以月度进口量，得到平均进口单价，并将进口平均单价折算成国际原糖价格，发现进口均价折原糖价格前置三个月之后的价格走势与原糖价格走势相似，这意味着进口价格应该是提前三个月敲定好，然后发运到港报关。但是笔者注意到，在去年四季度至今年一季度，糖价与进口均价并未呈现相同趋势，笔者推断，进口方应该是采取了远期点价的方法，进行买卖。因此笔者认为，多数进口食糖或许并非高度亏损下进口，因此，高进口量且未必亏损是国内糖价短期主要利空因子。



图8：进口均价与原糖价格走势

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数据来源：Wind、路透、永安期货研究院



长期上涨驱动来自于跟随国际原糖，自身驱动不足。就国内而言，自身长期上涨驱动来自于全年供需有缺口，但是如果进口一直保持高位，则供需有缺口的预期兑现时间较长，自身上涨驱动较难明朗。国际原糖的供需情况在这里不再赘述。



综上，当前节点，国内白糖期货价格处于估值中性略高等驱动的阶段。后续应持续关注主产国印度和国内主产区广西的开榨情况以及压榨进度，以及今年冬季拉尼娜来袭对压榨进度和产量的影响。同时，关注Omicron病毒的演变，对整体宏观环境的影响。短期调整概率较大，关注成本支撑，操作上可以观望为主。