钢厂复产预期下双焦走势展望

摘要：



估值：

现货：当前产业链利润主要集中在炼焦煤和钢材，焦炭、铁矿（进口利润）均处于偏低水平。

盘面：螺纹01、05以及焦炭05基差偏大，焦煤、铁矿基差偏小。盘面利润方面，卷螺、焦煤领先，成材中热卷05利润相对偏高。

因此，若总利润仍有压缩可能，短期在钢厂复产预期下，热卷05利润收缩具备估值和驱动优势，而煤焦单边向上仅具备短期驱动优势，不存在估值优势。



驱动：

1、库存均集中在上游，钢厂复产预期下，下游存在补库需求，短期利多原料。但同时成材库存同样集中在钢厂，卷螺盘面深贴水状况下，贸易商更倾向于在盘面冬储，投机需求难见起色。刚需即将季节性走弱，下一个旺季需要等到明年三月。若此局面延续下去，钢厂复产后，库存和资金压力将明显加大，因此对于此轮原料补库，我们预计力度有限。

2、中长期来看，上游库存缓解之后，双焦产量仍有释放空间。前期双焦产量均受到厂库压力制约，若库存压力得到缓解，双焦产量均有向上回升空间。从这个角度来看，钢厂复产短期利多原料，长期其实是利空。



风险点：

煤炭产量超预期大幅收缩；终端需求超预期走好。



正文：



一、库存均集中在上游，钢厂复产背景下，下游存在补库需求



在买涨不买跌心理作用下，货权较大跌前发生了明显变化，当前各环节库存均集中在上游。下游均处于库存偏低状态中，其中以焦化厂焦煤库存最为明显，部分焦企库存甚至已经降至3天以下。



但同时我们看到，焦化厂焦煤库存偏低主要有两大因素造成：1、焦炭产量下降明显，焦企炼焦煤绝对库存水平虽有下降，但可用天数降幅不大，且在入炉煤成本快速下跌过程中，焦企采取消化库存以及随用随买策略；2、焦企焦炭库存压力直线上升，如图4，当前焦企焦炭库存已增至近几年最高水平，而这些库存基本均是用高价煤生产出来的，这就造成焦企资金压力偏大，若库存未能有效缓解，预计原料煤补库力度有限。



图1：炼焦煤库存结构

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数据来源：汾渭，钢联云终端，永安期货研究院



图2：焦炭库存结构

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数据来源：钢联云终端，永安期货研究院



图3：铁矿库存结构

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数据来源：钢联云终端，永安期货研究院



12月部分地区钢厂复产预期带来了市场情绪的好转。铁矿石港口成交增加、焦炭贸易商开始询货、焦企采购低价蒙煤等现象均证实了这一预期的改善。



根据国家统计局数据，1-10月我国粗钢产量8.77亿吨，累计同比降0.7%，如果四季度按照10月份214万吨/天的铁水产量生产，即可完成全年粗钢减3000万吨任务。但由于粗钢压减任务要求在11月底之前完成，加之钢厂库存压力较大和需求较差等因素，铁水产量在11月前三周降至203万吨/天左右水平。进入12月，行政压减任务大幅减轻，铁水产量的变化将更多转换成钢企自主行为。根据我们了解，华东、东北、华等地钢厂均有复产计划，其中一个原因就是担忧2022年粗钢产量会再度平控或压减，另外，钢厂虽库存压力较大，但预期并不十分悲观。



图4和图5所示，当前钢厂焦炭库存偏低，铁矿库存相对中性。因此若钢厂复产，加上原料端季节性冬储，焦炭库存大概率将出现转移。而在库存转移过程中，现货价格将表现为相对坚挺。



但同时我们看到，成材库存同样集中在钢厂，盘面深贴水状况下，贸易商更倾向于在盘面冬储，短期投机需求难见起色，而刚需即将季节性走弱，下一个旺季需要等到明年三月。若此局面延续下去，钢厂复产之后，库存和资金压力将再度明显加大，因此对于此轮原料补库，我们预计力度有限。



图4：钢材库存结构

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数据来源：钢联云终端，永安期货研究院



图5：终端需求

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数据来源：钢联云终端，永安期货研究院



二、长期来看，上游库存缓解之后，双焦产量仍有释放空间



从另外一个角度来看，双焦产量均受到厂库压力偏大制约。前期多地煤矿出现顶仓现象，煤矿原煤不能露天，煤矿存煤能力较弱，销售压力导致产量出现环比下滑（如图8右）；焦企则同样天量库存，资金和库存压力致使其产量持续下降。因此若库存压力得到缓解，双焦产量均有向上回升空间。从这个角度来看，钢厂复产短期利多原料，长期其实是利空。



煤炭端保供压力在采暖季之前或将难有放松，动力煤各环节库存大幅积累，产量持续释放，后续走入过剩是大概率事件，这将对焦煤产生很大程度拖累。



图6：炼焦煤产量

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数据来源：汾渭，永安期货研究院



焦企近期产量的下降很大程度上已经不是环保限产所致。根据汾渭统计，截至11月18日，焦企加权开工率为74%，较10月均值下降了10个百分点；焦炭周产量68.57万吨，较10月均值下降12.3%，焦企产量下降幅度大于开工率变化，折射出主动减产动作。



图7：焦炭产量

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数据来源：汾渭，永安期货研究院



三、估值



随着前期黑色产业链的共振下跌，在总利润下移的同时，产业链内部利润也得到了重新分配。按照即期利润计算，当前钢材和焦炭利润较10月上旬大跌之前基本持平。总利润的下降主要由入炉煤、铁矿以及废钢贡献。若按照原料库存计算，当前钢厂接近盈亏平衡，焦炭亏损幅度大致在100元/吨左右。



因此，当前利润主要集中在炼焦煤和钢材，焦炭、铁矿（进口利润）均处于偏低水平。



图8：黑色产业链利润分布

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数据来源：钢联云终端，Wind资讯，永安期货研究院



从盘面角度来看，随着黑色现货各品种的止跌企稳，基差均得到了大幅收窄。其中以双焦最为明显，焦煤近月甚至已经涨至升水。螺纹01、05以及焦炭05基差领先黑色。



图9：黑色基差

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数据来源：钢联云终端，Wind资讯，永安期货研究院



从盘面利润的角度来看，成材利润虽有明显收缩，但依然处于近几年偏高水平，特别是热卷5月合约。因此若总利润仍有压缩可能，短期在钢厂复产预期下，热卷05利润收缩具备估值和驱动优势，而煤焦单边向上仅具备短期驱动优势，不存在估值优势。



图10：黑色盘面利润

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数据来源：Wind资讯，永安期货研究院



四、风险点



煤炭产量超预期大幅收缩；终端需求超预期走好。