碳茅腰折，铁合金暴跌，企稳何时

　近期动力煤供应改善，国内动力煤价格高位快速回落。截止11月9日，秦皇岛港口5500大卡动力煤1080元/吨，郑商所动力煤2201合约收盘价870.4元/吨，自10月19日期货价格高位1982元/吨下跌1111.6元/吨，跌幅56.08%，已经回吐8月底以来加速上涨的全部涨幅。

　　发改委持续强化动力煤采暖季保供措施，主要煤炭央企在保证安全前提下主动增产并实施降价，贸易商挺价心态松动，快速出货。

　　动力煤价格快速下跌，大宗商品缺煤限电逻辑遭受冲击，铁合金锰硅、硅铁等高能耗品种跟随动力煤展开调整，郑商所锰硅2201合约和硅铁2201合约自高位13400元/吨，17950元/吨回落至8740元/吨和9478元/吨，跌幅分别为34.78%和47.20%。

　　我们从统计局的数据观察，8-9月中国原煤产量回升趋势改善，10月随着保供政策发力，原煤产量回升趋势有望进一步得到强化。从政策上看，据发改委公开信息显示，随着煤矿产能释放，10月份以来煤炭产量持续增长，最高日产量达到1193万吨，创近年来新高。山西、陕西、内蒙、新疆等产煤大省落实煤源1.5亿吨，发电供热企业补签四季度煤炭中长期合同，实现发电供热企业煤炭中长期合同全覆盖。截至11月6日，各省区市发电供热企业煤炭中长期合同覆盖率均已超过90%。在多措并举下电煤供应持续增加，电厂存煤加快回升。电厂供煤持续大于耗煤，存煤快速增加。11月6日电厂存煤超过1.17亿吨，较9月底增加4000万吨左右。港口存煤水平稳步提升，11月7日秦皇岛港煤炭场存达到539万吨，较9月底提升近150万吨。

　　

　　图1：原煤产量（万吨）

　　资料来源：国统局、五矿期货研究中心

　　

　　图2：动力煤秦皇岛港库存（万吨）

　　资料来源：WIND、MYSTEEL，五矿期货研究中心

　　随着全国煤炭产量和供应量增加、电厂和港口煤炭库存提升，动力煤期现货价格大幅回落，有力地激发电厂发电的积极性，逐步缓解用电紧张局面。据国家电网信息，截至6日，除个别省份、局部时段对高耗能、高污染企业采取有序用电措施外，全网有序用电规模接近清零。国家电网经营区域电力供需形势基本恢复常态。随着电煤供应明显增加，电煤可用天数回升至20天。电网并网发电能力明显提高，电力缺口显著缩小，有序用电规模逐步减少。福建、浙江等省市先后发布通知，逐步退出有序用电措施，意味着前期执行的限电措施降逐步淡出。从目前的政策看，各地区放松限电措施主要集中在工商业活动，并不包括高能耗企业，高能耗行业能耗双控措施仍在执行。

　　

　　图3：锰硅开工率及产量（万吨）

　　资料来源：WIND、MYSTEEL，五矿期货研究中心

　　

　　图4：硅铁产量及产能利用率（左：万吨 ） （右:百分比）

　　资料来源：WIND、MYSTEEL，五矿期货研究中心

　　从供应端看，全国性能耗双控政策措施基本落地兑现，铁合金锰硅、硅铁供应表现略有差异。10月锰硅南方主产区广西有工厂复产，据Mysteel数据，10月全国锰硅产量71.62万吨，环比增11.64%或7.47万吨。而10月全国硅铁产量36.45万吨，环比减15.41%或6.64万吨。从需求端看，9月中国粗钢产量7375万吨，全年粗钢平控目标大概率完成。市场预期后市随各地区能耗预警约束逐步改善，铁合金供应边际回升，供需偏紧格局将有所缓解。

　　

　　表1：锰硅供需平衡表

　　资料来源：WIND、MYSTEEL，五矿期货研究中心

　　

　　表2：硅铁供需平衡表

　　资料来源：WIND、MYSTEEL，五矿期货研究中心

　　从成本端看，以煤炭为代表，锰硅电耗加焦炭成本合计占比超过50%，硅铁电耗加兰炭成本合计占比超过80%，碳茅腰折，锰硅、硅铁成本坍塌，盘面做空产业利润驱动下价格调整。

　　

　　图5：锰硅主产区生产利润（元/吨）

　　资料来源：WIND、MYSTEEL，五矿期货研究中心

　　

　　图6：硅铁主产区生产利润（元/吨）

　　资料来源：WIND、MYSTEEL，五矿期货研究中心

　　整体来看，经过连续的回调，锰硅、硅铁盘面期货价格已经触及高电价产区的成本，锰硅对应8900元/吨，硅铁10000元/吨。在电力市场化交易机制下，高能耗品种电价上调将使锰硅、硅铁价格获得较强的成本支撑，期货盘面继续下探低电价产区，企业亏损可能引发合金厂检修或停产，供应或可能再度收缩。

　　现阶段动力煤的定价核算机制仍不明晰，如按港口800元/吨进行锚定，对应动力煤01合约在700元/吨附近，逻辑上仍会带动相关碳系品种有继续下滑的空间。

　　假设盘面动力煤01合约700元/吨附近，相对于9日收盘价再下跌20%左右，对应焦炭01跌幅15%左右，即锰硅成本再下降260元/吨，综合考虑锰矿等成本因素，整体成本再下降410元/吨，对应低电价地区锰硅成本8000元/吨。假定兰炭跌幅类似，即硅铁成本再下降315元/吨，综合考虑氧化铁皮等成本因素，整体成本再下降360元/吨，对应低电价地区硅铁成本8300元/吨。

　　目前大宗盘面工业品普跌，一条主线是前期缺煤限电逻辑的崩塌，另一条主线则是房地产周期性下行预期下的终端需求走弱。多数品种盘面持续下跌，部分已经触及成本线。

　　另一个不确定性是国内动力煤的定价核算机制，一旦动力煤产业利润核算定价机制落地兑现，也意味着做空盘面利润预期有望调整到位。如果多数品种产业利润特别是盘面利润无利可图，做空动力则有可能趋缓。我们后续仍需关注动力煤政策以及合金厂生产动向。

　　后市合金企稳做多的驱动来自动力煤利空政策落地以及合金价格下跌后触发合金厂检修或减产行为。建议关注锰硅、硅铁靠近低成本电价区域8000、8300附近驱动变化，后续盘面或有反弹做多机会。套利关注买硅铁01空锰硅01价差靠近0区域做价差反弹。综合来说，下行周期下，寻找安全边际和驱动，做好止盈止损，以反弹对待，谨慎做多。

　　做多锰硅、硅铁的风险点主要来自10月房地产开工、销售等数据降幅超预期，动力煤、钢材等价格降幅超预期，合金厂减产低预期。

　　

　　图7：锰硅硅铁套利趋势图

　　资料来源：郑商所，文华财经、五矿期货研究中心