期货大幅贴水，限产预期下价差有望回归

供需：供应端行业集中度提升，下游钢厂限产对锰硅需求并未产生

较大影响，整体维持较为平稳水平，后期高炉开工率回升，需求端偏利好，季节性看锰硅价格 4、5 月份维持上行节奏。

基差：期货盘面价格在 7350 元/吨附近，现货成本价 8000 元/吨以

上，基差有望通过期货上涨来修复。

交易策略：逢低做多，1805 合约目标价【7800，8000】元/吨，

1809 合约目标价【7500，7700】元/吨。

风险提示：锰合金企业限产不及预期，成本端锰矿价格大幅下跌。

1、供应：行业集中度提升

全球锰矿供需处于紧平衡状态。



全球锰矿资源丰富，但分布极其不均。据 USGS 数据显示，全球锰（金属） 储量为 6.1 亿吨，南非、乌克兰、澳大利亚、巴西和印度是锰矿储量大国，五国储量合计为 5.1 亿吨，占到总储量的 86%，锰矿资源相当集中。考虑到因部分国家锰矿品位低，开采价值不大，则锰矿资源的集中性更强。世界锰矿不仅分布不均，其各地区的锰矿品位差异也很大。富锰矿资源主要集中在南非、加蓬、巴西和澳大利亚。例如，南非卡拉哈里矿区的锰矿石品位达 30%-50%，澳大利亚的格鲁特岛矿区的锰矿石品位更高达 40%-50%；印度、哈萨克斯坦和墨西哥是中等品位的锰矿资源国，矿石中锰的品位一般在35%-40%左右；乌克兰、中国、加纳则主要以低品位锰矿为主，品位一般低于30%。需要通过选矿，人工富集后才能作为商品矿（35%以上）出售。图表1 全球主要锰矿生产国及储量

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已探明我国锰矿储量占世界第六位，但含锰大于 30%的富矿仅占总资源量的 5%，其余 95%为贫锰矿。且在开采资源过程中，实际平均利用率仅为 50%。在这种情况下，国内锰矿都由进口贸易商向国外锰矿山采购，再销售给国内锰合金厂商，而锰矿大多从澳洲、南非、加蓬和巴西等地进口，到港船期较长，因此国外锰矿集团为规避价格风险，一般都比到港时间提前约 1-2 个月报出锰矿到港期货价格，也就是说，贸易商手上的锰矿成本在到货前 1-2 个月就已确定。这种报价模式决定了矿石的卖方更容易采取挺价策略。船期因素导致了国外矿山在确定 1-2 月后到华港口价时一般参照我国主要港口锰矿现货价，对比康密劳锰矿到港成本和天津港现货价之间的关系，发现二者变动并不同步，到

港价反而与大约 30-45 天前时的现货价关联程度较强，这和加蓬至中国的船期时间较为一致。这种模式在下游产品价格滑落缺乏利润时有可能出现锰矿抵达港口时即存在倒挂风险，贸易商短期内会有坚挺报价避免大幅亏损的意愿，但如果下游长期需求不振，低迷的锰矿价格会传导至矿山，由此下调对华锰矿报价。图表 2全球锰矿产量及增速

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锰矿行业集中度较高的特征以及钢厂存在利润，是锰矿价格今年能维持高 位的重要原因。进口数量同锰矿港口价相比也有延后效应，即贸易商在看到下 游需求良好，锰矿价格高企后选择大量下达进口订单，而价格低迷时选择减少 进口订单，经过 1-2 月船期后才抵达我国港口。这样的现象加剧了港口库存和价格间的背离程度，库存和价格本身就存在反向变动的趋势，而当下游需求有 所变动时，短期内锰矿供给无法及时进行调整，导致锰矿需求转好时库存持续 低位刺激价格更快上涨，需求转弱时库存仍在不断累积拖累价格进一步下滑， 因此延长和加剧了锰矿价格周期性。但需要注意的是，船期因素只是对锰矿价 格走势起到推波助澜的作用，真正产生决定性影响的仍在于下游需求，而虽然 大多数时间内锰矿价格都是受下游锰产品影响，但锰矿短期内易涨难跌的特性， 在一段时间内也会为下游产品提供成本支撑，助推其上涨而延缓下跌。因此在 锰硅期价趋势的判断上，我们认为变动方向取决于下游钢厂需求，变动幅度则 需要参考上游锰矿的价格和库存水平。近两年锰矿先抑后扬的走势由自身供需格局和下游需求因素共同作用而成。景气周期时上游资源性商品供给增速较快，在 2013-2014 年时全球锰矿已严重供大于求，而中国粗钢产量开始放缓时对上游过剩性产品需求减弱，极度恶化的供需局面逐渐显现。锰矿价格大幅回落后高成本矿山减少产量，当供给回落至供小于求时，钢铁产业的重新回暖适时点燃了锰矿大幅涨价的热情。图表3 锰矿价格较为坚挺

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虽然锰矿价格在当前钢铁产业链景气度较高的情况下维持高位，有充足的利润空间可以随着下游锰硅需求而调价，但重回衰退周期后压力会逐步向上游传递，直至锰矿价格一路下挫触及国外锰矿山的成本线并引发矿山减产阻碍锰矿继续降价，导致锰硅也再无向下空间。因此衰退期时矿山成本线同样为锰硅价格提供了长期底部支撑，这个支撑位有助于在衰退期判断锰硅价格的安全边际和复苏拐点。图表4 港口库存处在较低位置

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资料来源： Wind，中投期货研究所

我国目前锰矿依赖进口，而且被几大国外矿业巨头垄断，2016 年七大锰矿主要供应商供应量占比为 70%。由于规模效应的存在，大矿山的成本相对较低， 因此在 2015  年全球产量急速下降时，大矿山的产量并未发生明显改变，而在2015 年底锰矿价格持续下探后，大矿山才表示在当时价位下任何中品位锰矿企业都会亏损，因此才陆续采取一系列减产政策。

2、需求：期货助力企业出货渠道增加，钢厂话语权减弱

锰硅合金是由锰、硅、铁及少量其它元素组成的合金，用途单一，是炼钢时的脱氧剂，主要用于普钢冶炼，属于钢材的上游。锰元素能够降低钢的脆性，改善钢的热加工性能，提高钢的强度、硬度和抗磨损度，因此有“无锰不成钢”的说法。由于对锰硅合金需求量大的钢种产量逐年增加，锰硅合金目前已是用途最广、消耗最多的铁合金。目前最常用的锰硅合金品种主要是6517#，规定牌号为FeMn68Si18，也是郑商所唯一认可的基准交割品。

锰硅在普钢冶炼中起到的作用类似于“调味品”，即用量少但不可或缺。如果以 1 吨粗钢大约消耗 10-12kg 锰硅，按当前钢坯成本 2400 元/吨，锰硅 6517#价格

8200 元/吨计算，锰硅的成本占比为 3.4-4.1%，锰硅的价格波动对于钢材的影响非常有限。锰硅合金是钢厂生产的必需品，而且在钢材成本中占比极小，需求的刚性角度而言对下游钢厂应该具备一定议价能力。

图表 5锰硅所处黑色产业链位置

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资料来源： 郑商所，中投期货研究所

而相反，此前钢厂作为唯一下游对锰硅生产厂商拥有极强的议价能力。锰硅生产企业议价能力低的主要原因在于依附低价锰矿生存的小企业过多导致竞争激烈， 周期驱动淘汰小企业后锰硅行业将掌握更多定价权，对于钢厂的议价能力将得到大幅度提高。期货上市后，硅锰企业选择交货的渠道增加，可以在交割库注册仓单， 价格不利的情况下还可以通过限产或直接盘面接货来平衡供需以稳定价格。在锰硅重新活跃后，交割及期转现的数量有了非常明显的增长，2017 年 5 月合约交割及期转现数量之和为 3850 张，折合近 2 万吨。交割量的提升从侧面反映了锰硅厂商有能力也有意愿通过期货市场实现套期保值以及销售产品，在目前对钢厂直接议价能力弱的现状下，期货市场有助于锰硅生产企业摆脱招标价对产品价格的限制，间

接提高了议价能力。

目前锰硅现货的定价方式以每月一度的钢厂招标价作为风向标，例如河钢的招标价格是北方小钢厂购买的参考价格。从调研的结果来看，乌兰察布的几家大型锰硅生产企业在销售时，供应河钢、鞍钢、包钢等大型钢厂的产品比例都在 70%-90% 之间，对大客户依赖度较高。

从现货价与招标价运行的趋势来说，招标价一般都遵循了招标时点的现货价， 由此形成了招标价滞后并略低于现货价的局面。每月月底钢厂会进行招标制定次月招标价，厂商的报价大多以本月现货价为基础，因此厂商在招标时点前有较强的挺价意愿。从走势看来，招标价对之后现货价的引导几乎不存在，考虑到期货目前对现货逐渐显现的领先作用，预期期货价格对招标价会产生更大的影响，月度离散型的定价模式可能会受到冲击。

图表 6铁合金表观消费量季节性图

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季节性看，4、5 月份是铁合金需求较为旺盛的 2 个月，季节性的需求旺季有望刺激价格回升。

从钢厂生产情况来看，统计局数据显示 2018 年 1-2 月份我国粗钢、生铁和钢材产量分别为 13682 万吨、11331 万吨和 15903 万吨，同比分别增长 5.9%、下降

1.7%和增长 1.9%。粗钢与生铁产量同比一升一降，说明“2+26”城市采暖季限产对高炉生产形成了一定抑制，略高于 60%的高炉开工率也反应了这点。但在高利润驱动下，钢厂普遍通过提高废钢配比以及铁矿石品位等手段提高产量，供给端实际压缩低于预期从取暖季限产开始，2017 年 11 月-2018 年 2 月份粗钢、生铁日均产量相比于 2017 年 10 月份水平对比发现，实际影响粗钢、生铁产量不到 1000 万吨， 而去年“2+26”城市涉及高炉日均铁水 100.75 万吨，按 30%限产幅度，11 月中旬到 2 月底影响量超 3000 万吨，可见限产力度远不及预期。

图表 7粗钢产量

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此外，非取暖季限产地区的钢厂在高利润驱动下生产积极性高，在一定程度上弥补了限产地区产量缩减的影响。从市场调研看，钢厂 2018 年整体下达任务就是提高产量。随着 3 月底 4 月初绝大部分钢厂复产，高炉开工率将回升。

整体看，下游钢厂限产对锰硅需求并未产生较大影响，整体维持较为平稳水平， 后期高炉开工率回升，需求端偏利好。

3、成本端：期货价格贴水成本价，交割月有望恢复

短期内锰矿价格向下弹性不足的原因在于成本提前确定，即使下游产品价格下行时锰矿商也有挺价意愿。

锰硅中锰矿的成本占比达到 50%-60%，而锰矿目前主要来源于进口，进口锰矿的价格波动幅度大，会影响原料和产品供给端生产，预期扰动因素增多，从而导致锰硅期价波动强烈，风险资金捕捉机会有迹可循。

锰硅生产成本中锰矿和电价占据了绝大部分，因此生产基地主要集中在锰矿产区和低电价地区，由此形成了南北分立的生产格局。南方产区主要包括广西、贵州、云南、湖南这四个锰矿储量巨大的省份，北方产区包括内蒙古、宁夏、甘肃、青海这四大电力资源丰富、电价低廉的省份。

硅锰合金的生产成本中重要的组成部分分别为电费、锰矿及焦炭。根据交易所组织最新宁夏地区调研数据看，调研企业所在园区的平均直购电费成本在 0.43-0.44

元/度，综合冶炼日耗在 3800-4000 度，折算的电费成本维持在 1634-1760 元/吨。但每个企业的尾气循环及变电站的开发投入不同，造成购电优惠程度不同，进而电力成本差异较大，最高相差 1000 元/吨左右。而诸如晟宴、鄂尔多斯及隆盛等配备

烧结设备的企业，锰矿成本优势更加明显，大概降低 200 元/吨左右。从宁夏地区的成本曲线可以看出，目前无电价优惠政策、无烧结矿及无尾气发电的硅锰生产成本大概在 8200-8300 元/吨，宁夏地区企业的平均生产成本高于内蒙古地区大概 200-

300 元/吨，低于当期出厂价，处于成本倒挂阶段。

4、总结及交易策略

目前锰硅 30 家企业成立了铁合金协会，产能占比 80%左右，民营企业的灵活性比较强，在价格一段时间处于亏损状态下，企业联合限产力度较大。从近期了解到情况看，预期调降 30%开工率，有些锰硅企业甚至直接在盘面上拿货。

临近交割月的情况下，我们说不要卖出手中没有货的品种，况且企业联合限产涨价的意愿较强，在期货盘面贴水成本价 10%以上的情况下，期货将逐步回归现货，1805 合约建议逢低做多为主，产业客户目前有较安全的做多边际（产业客户可以进入交割月，散户不能进入交割月）。

风险点：锰合金企业限产不及预期，成本端锰矿价格大幅下跌。