油价上行趋势未改，高硫积弱难返

　　走势评级：原油：看涨 / 燃料油：震荡

　　报告日期：2021年10月28日

　　★原油：供给弹性缺乏仍对油价构成支撑：

　　油价自8月下旬以来的上涨趋势在最近一周有所放缓，我们认为造成短期下跌的原因一方面是EIA库存数据不佳，另一方面与欧洲能源紧缺的担忧有所缓解有关。从替代需求角度来说，天然气价格维持高位可能使得工业领域的“气转油”增量需求持续。此外，主要经济体放松国际旅行政策落地有利于航煤消费的加速恢复，补齐疫情造成的需求缺口。下个月OPEC+会议结果仍然备受关注，近期主要成员国面对增加供给的诉求时均表现较为克制，今年以来油价的持续上涨并未刺激供给快速回升，一方面是OPEC+的有意限产，另一方面是对美国页岩油的资本支出不足。我们认为油价经过持续的上涨已经较为充分的计价未来能源紧缺的预期，短期市场情绪缓和以及获利了结的因素可能使得油价出现一定调整，但供给弹性的缺乏仍将对油价形成较强的支撑，维持对油价震荡偏强的观点。

　　★高硫强势不再，低硫则相对稳定：

　　高低硫燃料油的首行价差则突破此前的震荡区间上沿至140美元/吨以上。这一轮高低硫价差大幅扩张的主要驱动在于高硫大幅转弱，而非低硫大幅走强，低硫的裂解价差只是稳中略升。船燃需求处于见顶回落过程中，作为全球第一大加注港新加坡3季度的船燃销量录得负增长，同比下降3.7%。需求不济，同时供应却在被动上升，主要受到汽油、柴油和航煤裂解利润回升，炼厂提升开工率所致。在此阶段，燃料油就是成品油的镜像，成品油利润越好，燃料油承受的供应压力就越大。我们预计4季度成品油的裂解价差将维持在相对高位，高低硫燃料油供应均有偏向宽松的压力，需求有季节性改善的动力，但是不可抱有太高的预期。因此，低硫裂解价差难以大幅走强，高低硫价差仍将更多受高硫估值驱动。

　　页岩油大幅增产；伊核协议出现转机等。

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　　原油：供给弹性缺乏仍对油价构成支撑

　　油价最近一个交易日出现回调，自8月下旬以来的上涨趋势在最近一周有所放缓。我们认为造成短期下跌的原因一方面是EIA库存数据不佳，另一方面与欧洲能源紧缺的担忧有所缓解有关。EIA数据显示，10月22日当周商业原油库存增加超预期，汽油和精炼油库存小幅下降，造成原油与成品油库存分化的原因在于炼厂开工率维持偏低水平，另外由于BW价差收窄导致美国原油出口近期下滑，从而导致原油库存累积。从终端消费数据来看，美国原油产品消费量近期较9月的高点略有下降，偏低于2019年同期水平约2.5%。美国国内需求有季节性回落，但南美等地区疫情管控放松产生一定的成品油进口需求略有抵消，需求大体保持平稳。

　　油价前期的上涨从需求角度受到的提振一方面来自于欧洲能源紧缺产生的“气转油”替代需求预期，另一方面来自于全球航煤需求进一步改善的预期。俄罗斯表示从11月初起对欧洲增加注气的消息伴随着天然气价格的回落一定程度上缓解了市场对于未来能源紧缺的担忧情绪。从替代需求角度来说，“气转油”在发电领域的替代规模相对有限，油电从过往来看并非全球主流的发电途径，全球仅有中东地区会较多的使用油电来弥补夏季用电高峰的电力缺口。8月以来部分工业用气的切换开始显现，对柴油、LPG等形成提振，各市场柴油裂解价差明显回升，天然气价格维持高位可能使得这部分增量需求持续。除替代需求外，主要经济体放松国际旅行政策落地有利于航煤消费的加速恢复，补齐疫情造成的需求缺口。美国总统拜登已签署命令，从11月8日起对大多数外国航空旅客实施新的疫苗要求，并解除对中国、印度和欧洲大部分地区的严格旅行限制。根据高频的全球航班数量测算，距离疫情前仍有约20%左右的缺口。

　　我们认为仍对油价构成利多的一个核心因素在于供给弹性的缺乏，市场等待11月4日OPEC+会议结果落地。理论上原油市场目前仍然有闲置产能来满足需求增量，这也是在此轮能源品价格上涨过程中，油价涨幅远逊于其他产品的主要原因，但闲置产能集中在OPEC+手中，因此OPEC+接下来的增产节奏备受关注。不含伊朗产能在内，OPEC+约有660万桶/天的闲置产能规模，部分国家长期资本支出不足可能使得实际能够释放的量小于这个数字。近期主要成员国面对增加供给的诉求时均表现较为克制，俄罗斯能源部长表示希望OPEC+在11月初的部长级会议上维持40万桶/天的增产幅度，此前沙特能源部长表态当前全球能源危机并非由于原油短缺造成，换言之增加原油供应不能解决目前的能源短缺。可能是出于中期度累库的担忧，OPEC+对于短期的供给紧张采取“按兵不动”的态度。今年以来油价的持续上涨并未刺激供给快速回升，一方面是OPEC+的有意限产，另一方面是对美国页岩油的资本支出不足。

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　　高硫强势不再，低硫则相对稳定

　　2021年10月28日，上海高硫燃料油期货主力合约一度跌停，高硫价格的下挫主要受到隔夜和今日亚洲盘交易时段国际油价大幅下跌的影响。高硫燃料油自身的基本面在9月中下旬就迎来了转折点。随着中东地区夏季用电高峰逐渐褪去，高硫的边际需求增量渐渐回落。截至10月28日，新加坡高硫180和380现货贴水分别由峰值水平的24.4和16.6美元/吨均滑落至0附近。此外，新加坡高硫180和380的首行月差均已经转成contango结构，以及新加坡高硫380的首行裂解价差也大幅下挫至2.5美元/桶。高低硫燃料油的首行价差则突破此前的震荡区间上沿至140美元/吨以上。这一轮高低硫价差大幅扩张的主要驱动在于高硫大幅转弱，而非低硫大幅走强，低硫的裂解价差只是稳中略升。

　　船燃需求处于见顶回落过程中，作为全球第一大加注港新加坡3季度的船燃销量录得负增长，同比下降3.7%。需求不济，同时供应却在被动上升，主要受到汽油、柴油和航煤裂解利润回升，炼厂提升开工率所致。在此阶段，燃料油就是成品油的镜像，成品油利润越好，燃料油承受的供应压力就越大。2021年1-3季度，俄罗斯燃料油出口量同比增加13%，较2019年同期也增长15%。欧洲和中东燃料油的供应也明显恢复。那么只要汽柴煤的利润仍维持在相对高位，那么燃料油依然将承受着供应端的边际压力。

　　9月份以来，汽油、柴油和航煤呈现出同步复苏的节奏，而且裂解价差扩张的速度非常之快。裂解价差的上行既有需求回升的拉动，也有能源和原料成本上升的影响，包括电力和天然气价格飙升。根据IEA在最新一期OMR报告中的测算，当天然气价格处于30美元/MMBtu时，低硫和高硫原油的加工成本会分别增加3.5美元/桶和5.4美元/桶，这对于炼厂利润来说是很大一块的侵蚀，也会在一定程度制约炼厂提升开工负荷。

　　那么接下来对于燃料油市场来说最为重要的无外乎是汽柴煤的高位裂解价差是否能够得到维持。尽管少数炼厂在新冠疫情中被迫关停，对于总量的影响并不是特别大，也就是说炼厂产能依然是足够的。炼厂有足够的产能应对需求的上升，意味着高位裂解利润往往难以持续，虽然不一定是很快就能下来。我们预计四季度成品油裂解价差仍维持在相对高位，因此燃料油的供应也将偏向宽松。四季度通常是船燃需求的旺季，因此需求有边际改善的动力，但是也不用指望会大幅走强。高硫市场的平衡需要给到负值足够深的裂解价差，炼厂增加高硫作为二次装置原料的需求。随着环保压力的增强，高硫燃料油作为原料受炼厂的青睐度预计将下降。

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　　油价经过持续的上涨已经较为充分的计价未来能源紧缺的预期，短期市场情绪缓和以及获利了结的因素可能使得油价出现一定调整，但供给弹性的缺乏仍将对油价形成较强的支撑，我们维持对油价震荡偏强的观点。

　　在当前阶段，燃料油就是成品油的镜像，成品油利润越好，燃料油承受的供应压力就越大。我们预计4季度成品油的裂解价差将维持在相对高位，高低硫燃料油供应均有偏向宽松的压力，需求有季节性改善的动力，但是不可抱有太高的预期。因此，低硫裂解价差难以大幅走强，高低硫价差仍将更多受高硫估值驱动。

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　　页岩油大幅增产；伊核协议出现转机等。