棕榈油 上涨故事还未诉完

　期货日报

　　作者：田常润

　　无惧万元关口的调整

　　国庆节后，棕榈(9536, 96.00, 1.02%)油指数再次向上突破，最高触及9992元/吨，距离万元关口只有一步之遥。尽管近几日有所调整，但可以理解为在技术性整数关口“喘息”，是一种正常的运行模式，也可以理解为在价格不断走高的情况下，市场需要新鲜的利好，而当下利好稍显不足。展望后市，在基本面和技术面的共振下，棕榈油价格有望攀上万元平台，甚至冲向12000元/吨。

　　本轮棕榈油价格大幅上涨行情始于2020年4月末，正值国内疫情初战告捷，态势平稳阶段。2020年年初，在供应偏松、需求不振的情况下，新冠疫情的暴发压制了本就不高的棕榈油价格，指数最低触及2015年以来的低点4300元/吨一线。回头来看，本轮价格上涨可以用波澜壮阔来形容，但过程一波三折，行情并不流畅。2021年5—7月，棕榈油价格经历了本轮走势的最大幅度调整，其间美国农业部给出的数据预期是2020/2021年度全球棕榈油产量将增长13%，达到7400万吨。供增需缩预期也导致马来西亚棕榈油价格从4500林吉特/吨一路下探至4300林吉特/吨。2021年6—8月，棕榈油价格呈现V形反转，从最低6550元/吨快速拉升至8750元/吨，累计涨幅达到34%。随后，虽然走势舒缓一些，但上涨动能并没有消失，国庆节后再次向上突破，棕榈油指数最高触及9992元/吨，距离万元关口只有一步之遥。

　　通过对过去一年多的行情走势进行简单梳理，可以清楚看到，行情最初的发力与宏观因素和过分下跌有着紧密联系，而后产不足需预期贯穿始终，这也符合农产品产业供需结构的特征。围绕本轮行情叙说不停的因素主要有原油提振、马来西亚棕榈园劳动力不足等，这些因素未来依旧会产生影响，但市场主题短期内可能会进行切换，供需节奏也可能会有所调整，但在油脂整体强势的背景下，棕榈油价格的上涨故事还没有讲完。

　　大宗商品市场整体相对强势

　　通过分析各类商品指数走势发现，大宗商品的集中上涨具备联动性和整体性，并非单一个体。其实，这与过往大宗商品长期低价影响下的供需格局，包括库存周期都有着密切联系。2012年之后大宗商品饱受低价困扰，而供应端增量微弱，相较需求端，其收缩的速度更快。全球疫情暴发后，供需被过度打压，接着又过度刺激，大量信用超发，用以计价大宗商品的美元滥发，无论是潜在还是刚性还是避险需求，都应运而生，此时大宗商品市场的整体表现是供应停滞、库存偏低，包括棕榈油在内的油脂市场强势格局就形成于此背景下。棕榈油相较其他品种不够“伶俐活泼”，主要是其自身基本面结构的原因，如增量需求不持续。不过，这种情况正在发生改变。

　　月线图显示，文华商品指数已经运行至242个月以来的历史高位。按照常规逻辑，创出历史高点后不会立刻结束，往往还要运行一段时间，何况在20多年的高点出现后，市场的整体上冲动能不会立即衰退。当然，在高位进行振荡调整也符合常理。

　　生物柴油成本优势凸显出来

　　国际能源价格强势不减，并且对经济和其他商品的影响明显。截至目前，WTI原油指数最高触及81.29美元/桶，欧洲天然气现货价格涨幅超过4倍，即便生物柴油成本高企，面对如此的能源价格也稍显逊色。

　　一方面，近期拉尼娜现象初现。根据美国国家大气海洋局给出的最新数据，拉尼娜现象将持续加强，发生概率为87%，并在2021年年底达到峰值，且保持一定强度。寒冬预期下，能源价格偏高，促使原油和天然气买兴高涨，相信在四季度原油依旧存在上涨动能，并有望触及90—100美元/桶的历史高价区间。

　　另一方面，棕榈油和豆油作为生物柴油的主要原料将被更多地使用，以缓解原油由于价格因素导致的供应短缺。即便东南亚产区棕榈油存在增产预期，供应增量也很可能被生物柴油生产所挤占，一旦产量增幅不及预期，那么供应缺口将放大。

　　价差收敛导致替代效应消退

　　目前，国际、国内油脂价格走势联动性较好，油脂板块指数在234点附近，虽然较短期高点246.55小幅调整，但已经超越2011年245.47点的历史高点。油脂分项数据显示，菜油走势最为强劲，指数已经向上突破2011年10976元/吨的高点，目前运行于12600元/吨附近；豆油受到美国农业部报告的影响，上涨节奏稍缓；棕榈油受到的影响不大，强势格局依旧。

　　目前，2201合约的豆油和棕榈油价差在300元/吨附近，处于历史数据的偏低水平，正常价差应在800—1000元/吨。仅从油脂替代性层面看，当前的价差不足以激发更多替代，加之棕榈油需求淡季即将到来，二者价差未来有望回归。一方面，价差回归可能由棕榈油价格单方面走弱造成，毕竟四季度是棕榈油传统淡季；另一方面，价差回归可能由豆油和棕榈油共同完成，四季度包括春节假期豆油的消费需求依然旺盛，豆油对价差回归的付出要更多一些。第二种情况对于油脂市场的支撑作用明显大于第一种情况。

　　库存尚未出现持续累积迹象

　　我国和印度作为全球棕榈油市场重要的进口国和消费国，进口和库存情况被认定为棕榈油消费的风向标。目前，我国棕榈油库存大致在50万吨，而7—9月的传统消费旺季，库存只有35万—40万吨，属于历史绝对偏低水平。马来西亚棕榈油局公布的数据显示，4—8月，马来西亚棕榈油出口量小于近5年多数年份的同期水平，只小幅高于2018年；8—9月，出口有所恢复。不过，从生产周期看，未来出口量将出现季节性下滑。

　　面对近期国内棕榈油库存的提升，一种说法认为与传统淡季临近和替代作用减弱有关，另一种说法认为与进口窗口打开、进口利润高达200元/吨有关。笔者认为，库存增加更应该认为是短期集中进口套利导致，与需求转弱的关系并不密切。通过对比过去10年当前节点棕榈油库存变动发现，目前50万吨的库存依旧处于偏低水平，2013年10月中旬库存超过100万吨，即使2016年10月中旬库存最少，也有35万吨。因此，在没看到国内库存持续攀升的迹象时，不必过度担忧当前的库存水平。

　　6月以来，印度已经陆续四次下调油脂进口税。2021年10月14日—2022年3月末，印度毛棕榈油、毛豆油和葵花子油进口税为零。印度政府下调油脂进口税，一方面希望刺激国内的进口和消费；另一方面反映出印度对于过高能源价格的被动保护。在本年度原油价格大幅上涨的过程中，印度多次抱怨偏高的油价对于经济和消费的制约。而今，面对居高不下的国际油价，印度很可能会通过大量进口油脂进行生物能源转化，以适度对冲能源价格高企带来的不利影响。

　　资金依旧对做多充满着期待

　　2021年年初，美盘豆油非商业多头持仓量开始回落，这主要是前期美盘豆油累计涨幅较大，其间非商业空头在布局上并没有乘胜追击，反而出现小幅减仓行为。2021年9月中旬，美盘豆油非商业多头持仓量开始止跌回升。目前，已经达到11.44万手。与之相对，非商业空头更为敏感，2021年3月和9月，非商业空头的持仓量均触及4.2万手，但并没有形成突破。一方是非商业多头的“纵横捭阖”，一方是非商业空头的小心慎微，而持仓量的对比足见资金在油脂层面的态度。豆油和棕榈油作为全球两大重要的油脂，资金对于其同向性的把握不容置疑。

　　国内棕榈油期货上市以来，从资金和活跃度层面经历了两次高峰期，第一次是2015—2016年，第二次是现阶段。当前，棕榈油指数持仓量在65万—70万手，价格在国庆节假期后形成突破，而持仓并未有效回落，表明市场多空矛盾剧烈。在成交量和持仓量均创出高点的情况下，价格摆脱历史束缚是完全正常的。

　　三大油脂价格具有联动效应

　　虽然目前棕榈油价格已经偏高，但经过一定调整，势必继续上行。第一，菜籽油仍是领头羊。根据加拿大官方数据，油菜籽期末库存已经回落至50万吨，降幅达到75%，未来油菜籽是整个油脂行业的试金石。第二，美豆偏低的期末库存短期很难恢复。在全球九大油脂中，棕榈油、豆油和菜籽油占绝对比重，在豆油原材料供应紧张的情况下，油脂的看多心态不容易扭转。此外，拉尼娜影响下，南美干旱和东南亚降雨为油脂牛市助力。第三，前期棕榈油涨势一直被产量因素制约，即使疫情好转，产量恢复也需要一定时间。马来西亚棕榈油协会首席执行官近日表示，该国棕榈油产量下降至1800万吨，相较2020年的降幅为6%，是自2016年以来的最低水平。

　　三大油脂整体供应偏紧，工业需求还要挤占豆油和棕榈油的份额，加之印尼禁止毛棕榈油出口，上述因素就是油脂市场强势的推手。

　　终极目标看向12000元/吨

　　当前的国际和国内棕榈油市场，上涨趋势和上涨意识相互映衬，各自的核心逻辑都在为上涨提供帮助。根据过往油脂和能源市场对比，能源市场出现疲态后，油脂受到生物能源因素的提振逆流而上，当二者消费都受到抑制时，油脂才开始慢慢走弱，最终结束能源整体的大牛市。目前仅从原油层面看不到疲态，何谈油脂消费受到抑制。

　　从棕榈油指数走势看，2021年6月的调整较为充分，为接下来的强势格局奠定了基础，当前在上冲9992元/吨后出现调整，既可以理解为在技术性整数关口“喘息”，是一种正常的运行模式，也可以理解为在价格不断走高的情况下，市场需要新鲜的利好，而当下利好稍显不足。目前，价格在9000—9100元/吨的支撑依旧偏强，并没有回补之前形成的跳空缺口，说明市场对于下跌是存在顾及的。即使向下跌穿跳空缺口上沿，但整体强势形态并没有被破坏。未来，价格有望站稳10000元/吨的整数关口，终极目标看向12000元/吨。当然，在累积了较大的上涨幅度后，无论从上涨动能、上涨意愿，还是恐高敏感度等层面，都会产生一些变化，这也导致市场的波动加大，控制好风险不盲目行动也是头等大事。（期货从业资格证编号S2006000463）