有色金属纪要：消费需求制约价格走势

有色金属研究员 李小薇

核心要点

2 整体观点：始于2016年初的有色金属市场超级“反弹”进入到2018年，不同于2016-2017价格波动主要驱动力来自于供给端，市场定价逻辑核心是在需求预期。 2018-2019有色金属市场的核心投资将呈现企业淘汰率高，利润低于去年，价格波动大的特点。

2 铜：仍有温和上行空间，但前提是中国固定资产投资符合预期。2018年铜价总趋势是重心逐步上移，但是市场面临的不确定性很多，波动将频繁和剧烈。全球除中国之外铜需求将保持稳定增长。中国国内需求会受到房地产等行业的影响，增速会较2017年下滑。

2 铝：上半年过剩压力增大，下半年有望逐步改善。上半年中国电解铝生产将延续负增长，预计全年中国原铝消费量为3760万吨，增速6.0%，比上年下降2%，市场总体过剩。此外，2018年电解铝成本存在潜在下行的可能。综上，2018上半年高库存、需求不及预期以及成本下行等因素叠加，铝价面临较大下跌风险；随着市场供需向紧平衡格局趋近，下半年铝价有望逐步回暖。预计全年SHFE三月期铝大致运行区间为13000-16500元/吨，LME三月期铝大致运行区间为1850-2200美元/吨。

2 锌：供应端大支撑尚在，需求疲弱压制价格，4-5月可能有反弹，绝对高点可放心抛空（沪锌27000以上）。由于国内矿山关闭产能较多，原料偏紧和历史性的低库存将继续支持锌价高位运行。不过，供给端对价格支撑力度将减弱，在需求增速下滑的预期下，矿及锭供应趋于缓解，缺口双双收窄，未来锌价压力增加。



2 4、风险提示：1.行业利润率偏低、融资难等问题仍然突出。2。中美贸易战，出口形势面临较大挑战。



安泰科2018年有色金属市场报告会在北京梅地亚中心开幕。本次会议由北京安泰科信息股份有限公司主办，中色国际贸易有限公司特邀协办。北京安泰科信息股份有限公司董事长郑家驹、中色国际贸易有限公司党委书记、董事长高顺清出席会议并致辞。

过去的2017年，有色金属产量保持稳定，价格趋稳向好，企业效益显著提升，进出口额平稳增长，但是，存在的挑战也不容忽视：新旧动能转换总体缓慢，行业利润率偏低、融资难等问题仍然突出，美国等西方国家出于自身利益，针对我国有色金属产品的国际贸易摩擦愈演愈烈，出口形势面临较大挑战。动能不足。除了镍、钴、锂等和新能源汽车有关的少数品种之外，大部分有色金属需求相对疲弱，在价格大幅度反弹的刺激下，供应不同程度恢复，有色金属各品种基本面和价格支撑力度出现分化，铜可能全年强势运行，铝上半年下跌，下半年转暖；铅锌在上半年将继续高位运行，关于下半年走势，铅主要看再生铅供应，锌主要看需求恢复程度。

1. 铜：涨势未完，价格波动重心上移

2018年铜价总趋势是重心逐步上移，但是市场面临的不确定性很多，波动将频繁和剧烈。

图表1：铜价走势图

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资料来源：Wind，中投期货研究所

1.1缺口变大

世界金属统计局（WBMS）最新数据显示，2017年 1-12 月全球铜市供应短缺 21.26万吨，2016年全年短缺10.2万吨。而国际铜研究小组（ICSG）的报告显示，2017年前11个月，全球精炼铜供需缺口扩大至19.5万吨，较去年同期扩大27%。ICSG 认为，缺口扩大的主要原因是世界精炼铜供应增长缓慢，使得缺口较上个月增加了4万吨。预计2018-2020期间，中国精铜产消缺口将逐步收窄。因产量超过预期，铜精矿缺口将继续扩大。

图表2：铜矿精炼铜产销缺口

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资料来源：Wind，中投期货研究所

1.2铜矿短缺，增速下移

2018年矿山罢工威胁仍存，特别是智利、秘鲁多家铜矿都面临劳资谈判。2017年上半年虽然罢工威胁也较多，并对铜精矿产量带来较大影响，但由于铜精矿和粗铜库存较高，精铜生产没有受到影响。在原料库存消耗以后，如果2018年再有集中性罢工出现，则原料紧张的影响将大过2017年。

据智利国家铜业委员会2月9日发布的最新国际铜市场展望报告，2017年该国铜产量为550万吨，较上年的555万吨下降 0.9%，为连续第二年下降。自从2015年达到577万吨以来，智利铜产量已经下降 4.7%。如果不是必和必拓下属的埃斯康迪达（Escondida）铜矿在去年2月份至3月份发生了长达43天的矿工罢工，2017年铜产量应出现增长。去年，埃斯康迪达铜矿产量从2016 年的100 万吨降至92.5万吨，降幅7.7%。去年铜矿产量增速下移对铜价格有所支撑。

全球铜精矿供应未来几年刚性增量比较小，弹性增量主要取决于价格，而精炼产能虽然投放较多，但是受限于铜精矿供应，实际供应增量不足以使得铜价格再度下跌，因此中期铜价筑底预期明显。

1.3加工费低位，供应继续趋紧

2018年全球矿供给预计将增加65万金属吨左右，其中超80%的增量来自于海外市场。作为精铜的上游原料-中国铜精矿进口依赖度较高况。1月铜精矿进口量为 162.2 万吨，同比增加 24.94%，环比减少3.07 万吨或 1.85%，为连续第二个月减少，因进口自秘鲁和智利的铜矿1月环比减少72386 吨或7.46%。其中进口自墨西哥和澳大利亚的铜矿同比剧增 163.68%、111.13%至45864 吨、107803 吨，同期进口自秘鲁和智利的铜矿为450537 吨、446235万吨，同比亦增加11.94%、28.55%。秘鲁继续维持我国铜矿进口第一大来源国的地位。此外，铜精矿高企的 TC/RC 费用自低位回升，提振贸易商进口铜精矿的积极性。短单来看，1月中国铜冶炼厂TC/RCs 降至 80.5 美元/吨，连续第14个月处于 100美元/吨之下，且跌至去年5月来新低，TC报价低位，铜精矿市场的偏紧预期对后期铜价仍形成支撑。

图3：加工费走低

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资料来源：Wind，中投期货研究所

国外铜矿薪资谈判贯穿全年，带来潜在罢工和影响产量的可能。3月9日Antofagasta旗下的Los Pelambres矿山计划罢工，该矿2017年铜精产量约为35万金属吨。据SMM了解Antofagasta开出了和去年谈判时同样的条件，约99%的投票者投票赞成合法罢工，增加了原料端供应的不确定性。

1.4资本炒作会放大市场效应

2017年，中国对于废铜的需求近50%来自于进口废铜，其中52%左右来自于“七类”废铜。中国对进口固体废物开始推行严格的政策将令废铜进口减少，尤其是来自于“七类”废铜。减少的废铜进口难以靠国产废铜来弥补，废铜市场供给逐显紧张预期。中国废杂铜政策变化不仅影响市场供应，更重要的是资本炒作会放大市场效应。2017年四季度开始企业已经开始将部分“七类”废料转换成“六类”再进口到中国，进口实物吨的大幅下滑背后金属含量在提高，资本炒作扩大供应量的减少对市场的冲击效应是不容忽视的。

另一方面，环保政策对废杂铜回收利用也将越来越严格，持续保持高压态势，严厉打击洋垃圾走私。并制定禁止进入时间表，分类调整进口固体废物管理目录，大幅减少固体废物进口种类和数量。提升国内固体废物回收利用，预计2019年年底前，逐步停止进口国内资源可以替代的固体废物。国内回收成为废铜供应主力，废杂铜供应将受到阶段性的影响，但从长期看，不会影响废杂铜的供应量，主要对废杂铜回收的产业结构产生影响，即违规中小企业被关停，产能向大型企业集中。

十九大报告指出，“要推进绿色发展，建立绿色生产和消费的法律制度和政策导向”。可以说中国的可持续发展已经提升到绿色发展的新高度，发展的重心正由规模效益转向质量效益和环境效益转变。2017年以来，国家出台了一系列与环保有关的法律、法规、标准，包括《中华人民共和国环境案）》、《进口可用作原料固体废物环境保护控制标准（废有色金属）》、《生态环境损害赔偿制度改革方案》、《自然保护区内矿业权清理工作方案》等。从目前情况看，虽然环保政策对铜上下游产业的生产影响尚未完全显现，但从长远看，环保高压态势正在逐步挤压铜产业的发展空间，尤其是对成本上升的推动不容小视。

图4废杂铜进口主要指标          图5：废杂铜进口量和LME三个月期铜年均价

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资料来源：Wind，中投期货研究所

1.5新能源汽车是亮点，但短期还不是驱动力

虽然中国对铜的消费整体上增速放缓，但是在终端领域仍有不少亮点。比如新能源领域。虽然从数据上看，近年来电网建设投资增速明显放了71.1%。可以看出风电、核电和光电正在成为未来发电领域的主要增长点。相比火电，新能源发电厂具有更高的用铜密度。除了新能源发电，新能源汽车的发展也将带动铜的消费。目前新能源汽车已经成为汽车行业未来发展的共识，而新能源汽车的用铜量是传统汽车的一倍以上，这还不包括与之配套的充电设施。另外随着居民消费的升级对铜的消费将会增加，例如今年传统终端用铜空调领域产销就表现良好，2017年空调和冰箱销量累计同比增速达到 27.4%和 12.6%，而这种趋势有望延续。

2018 年国内宏观经济基本面将保持平稳，未来房地产行业将迎来深刻变革，房子是用来住的，不是用来炒的，房地产行业爆发性增长的可能性极低。1-2月份，房地产开发企业房屋施工面积632002万平方米，同比增长1.5%，增速比去年全年回落1.5个百分点。其中，住宅施工面积430669万平方米，增长1.8%。房屋新开工面积17746万平方米，增长2.9%，增速回落4.1个百分点。其中，住宅新开工面积13032万平方米，增长5.0%。房屋竣工面积14184万平方米，下降12.1%，降幅扩大7.7个百分点。其中，住宅竣工面积9682万平方米，下降17.1%。

市场铜需求增速整体放缓，但差异化明显。虽然下游消费亮点不少，但是要清楚的认识中国铜消费基数已经十分庞大，社会累计量也已接近发达国家，而新增铜消费领域对增量贡献有限，因此未来铜消费总体呈现局部有亮点，但总需求增速放缓格局。

图6 铜下游示意图

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资料来源：Wind，中投期货研究所

1.7结论

2003-2011年牛市由需求驱动。2015-2016年完成筑底，本轮上涨由供给端的脆弱性带动，未来格局为宽幅震荡中重心逐步上扬的慢牛。但单边趋势性牛市还缺乏基本面、特别是需求端无法快速增长的支持。另外，宏观经济、地缘政治、美元和人民币走势等不确定性也很大。还有，目前市场对铜价看好的预期太过一致，历史经验表明，市场预期太一致时，一旦出现超预期的事件和因素，对市场心理影响和价格波动都会放大。预计2018年铜价主要运行区间为6200-8200美元/吨，均价在6900-7000美元/吨。

2. 铝：上半年过剩压力增大，下半年有望逐步改善

继钢铁、煤炭之后，电解铝行业在2017年迎来了史上最为严厉的宏观调控，“去产能、强环保、控煤电”贯穿全年，国内外铝价屡创新高，铝冶炼行业利润比上年增长29.3%，供给侧改革效果显著。2018年，政策依然是影响中国铝市场的最重要因素之一，生产、消费、成本、进出口在当前国家政继钢铁、煤炭之后，电解铝行业在2017年迎来了史上最为严厉的宏观调控，“去产能、强环保、控策调控高频期的背景下，未来仍存在较大变数。

2.1电解铝运行产能明显下滑

2017 年国家发改委强调将加大“三去一降一补”的力度，去产能除钢铁煤炭外，将扩展到产能过剩的电解铝产业，将影响 2017 年计划投产的300万吨新增产能的释放，引发了市场对期铝行情的关注根据 IAI 数据显示，2018年1月全球电解铝产量为555.7 万吨，环比增加15.9 万吨，同比微减2.1万吨，环比增产部分由中国贡献，其中中国电解铝产量为287.7 万吨（占比 51.7%），环比增加16.3万吨，为连续第二个月增加，同比却减少7.3万吨。数据显示今年中国电解铝仍成为全球电解铝增产的主力。

2018年中国具备投放能力的新建电解铝产能大约270万吨。另外，采暖季关停的电解铝产能以及完成产能置换的电解铝已有产能也都将陆续进入投放阶段，全年供应基数依然较高。从上半年来看，随着采暖季结束，目前错峰生产的电解铝产能，约90万吨/年或将在近期逐步复产，而在当前价格下，近40%运行电解铝产能亏损，对于部分新项目投产则有一定抑制。预计上半年中国电解铝生产将延续负增长，上半年累计产量同比下降2.0%，全年产量预计在3800万吨，增速比2017年明显下降。2018年受供给侧改革和供暖季政策影响，整体电解铝产量增速下滑。

图7：电解铝产量

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图8铝企关停运行违规产能超过350 万吨/吨      图9电解铝运行产能持续下降

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资料来源：Wind，中投期货研究所

2.2电解铝成本重心有下降的可能

在成本方面，2018年电解铝成本存在潜在下行的可能。随着目前采暖季步入尾声，国内关停的铝用炭素和氧化铝产能将逐步开启，上半年炭阳极、氧化铝阶段性供应紧缺局面有望改善，其价格也具备一定回调的可能；与此同时，国内煤炭价格在当前高库存、高产出以及淡季来临等因素影响下，未来也存在下跌风险；上半年三大成本要素共振下跌或将带动电解铝生产成本下行。电解铝成本趋势预计将呈现探低回升走势，铝企或难以复制2016-2017年的高利润模式。解铝成本仍有一定的压缩空间，大约500元/吨左右。但铝价如果再继续大跌，将再度引起产能控制措施。

2.3内需乏力

图10出口成拉动消费的主要动力

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资料来源：Wind，中投期货研究所

中国铝出口是消费的主要动力，政府实施的冬季减产治理污染措施力度没有预期的那么大。国内铝价受到打压下跌，使生产商将过剩的供给出口海外。根据中国海关总署数据，2018年前两个月未锻造铝及铝制品出口增加26%至817,000吨。这一跃升表明，全球最大的的铝生产国将更多产品出口，以享受国际市场持续存在的溢价。其中2月份出货量为37.2万吨。该数据的出炉正值一个极为敏感的时刻，美国总统特朗普要对进口钢和铝分别征收25%和10%的税率，以打压低价进口产品，尤其是来自中国的产品。美国近年来对一系列中国钢铝产品征收反倾销税，包括铝型材和合金板。

在需求端，2018年中国经济将继续保持“减速增质”的转型特征，预计全年国民经济增长率为6.5%。受大环境影响，国内原铝内需难现去年强劲增长态势，特别是传统铝消费领域建筑、电子电力等投资增速从2017下半年已呈现持续回落态势，对2018年内需增长构成压制。预计全年中国原铝消费量为3760万吨，增速6.0%，比上年下降2个百分点，市场总体过剩。

2.4铝锭高库存或成为新常态

虽然有供给侧改革和取暖季限产政策，但电解铝库存仍呈现突飞猛进之势，屡创新高。2018年铝锭高库存或将成为新常态，预计3月铝锭库存高点在220-240万吨，若超过240万吨对铝价压力重新显现。据了解，今年电解铝等冶金矿业行业的去产能将不再由国家直接推行，而是由行业协会、企业按照国家的法律法规要求和市场供应关系、行业结构和企业改革要求推进。由此可见，2018年在缺乏明确的政策性文件的辅助下，铝价的影响因素将重归基本面。 虽然库存是价格波动的大背景，但并非短期价格波动的绝对因素，去库存还需要关注消费的整体表现情况，预计大幅度去库存概率较低。

2.5结论

2018上半年高库存、需求不及预期以及成本下行等因素叠加，铝价面临较大下跌风险；随着市场供需向紧平衡格局趋近，下半年铝价有望逐步回暖。预计全年SHFE三月期铝大致运行区间为13000-16500元/吨，LME三月期铝大致运行区间为1850-2200美元/吨。

3.锌供给端的支撑尚在，需求疲弱压制价格

3.1锌矿维持紧平衡

受精矿紧张推动，锌价从2016年年初开始强劲回升，LME锌价最高在今年2月份达到3500美元以上，国内锌价最高在同期逼近28000元。受价格刺激，国外矿山已经显著恢复，但国内受环保安全督查影响，1000吨日处理能力以下小矿山关闭，产能损失较大，国内精矿紧缺，对进口精矿依赖度提升。2018年全球矿山产量可恢复至减产前的水平，2020年之前全球精矿维持紧平衡。

根据ILZSG统计，2016年全球精炼锌供需由2015年过剩18.9万吨转变为2016的短缺28.6 万吨。根据ILZSG统计2017 年精矿短缺向锌锭的传导将更明显，Macquarie Research 2018年2月最新报告调整了2017-2021年的供需平衡，该机构显示2017 年是全球精锌供需短缺顶峰，而 2018 年供需短缺矛盾将有所缓解，主要因为 2018 年下半年（特别是 4季度）锌矿供应开始增加目前市场对今年全球锌矿产量虽有增加预期，但产量难 以在短期释放。而国内矿山继续受环保政策的影响，产量释放难以乐观期待，因而当前国内锌矿整体供应偏紧格局暂未改变。

图11：全球锌矿产量图片11

图12:锌矿平衡表

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资料来源：Wind，中投期货研究所

图13国际锌矿加工费  

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图14：锌矿月度进口量

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资料来源：安泰科，中投期货研究所

3.2锌产量未能持续增长

3月中旬起，云南、安徽、江西等地冶炼厂将迎来一轮季节性检修，产量环比将有所下调。此外，尽管前期冶炼厂囤积了部分进口矿原料，但由于原料货值偏高，若锌价继续走低，将难以对冲利润损失，直接影响国内冶炼企业开工和出货的积极性。预计3月份产量将维持在39万吨以下。从冶炼利润来看，尽管冶炼厂加工费一直处于较低水平，但根据二八分享机制，国内冶炼厂实际加工费也在5500元/吨以上，因此在原料没有极为紧缺的情况下，冶炼厂仍可能有较高的生产积极性。然而如果加工费进一步低迷，当冶炼厂利润微薄时，冶炼厂也存在进一步停产检修的可能性，精锌供应可能因此受到一定影响.

图15主要地区精炼锌产量

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资料来源：Wind，中投期货研究所

3.3需求低于预期，库存持续增加

图16 镀锌产量与净出口

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资料来源：Wind，中投期货研究所

目前对锌价格形成打压的主要是需求疲弱，近期国内外库存显著增加凸显需求不足。我国的锌消耗仍然高度依赖于镀锌领域，镀锌所耗锌量占比高达660%以上，其他按照例依次是压铸锌合金、氧化锌等。据国家统计局数据显，2017年国内累计生层板 5263万吨，折合镀锌板产量为48994万吨，同比下降6.5%。统淡季叠加取暖季环保政策影响，下游企业开工率略显低迷，锌消费需求疲软。和往年同期相比，目前不仅小钢厂需求不足，大钢厂也需求疲弱。同时华北、山东镀锌厂供暖季限产以及为迎接3月份两会召开实施的环保政策，今年下游消费启动时间或将晚于历史同期。据了解虽下游企业节前备库较往年减少，正月十五节后企业复工或迎来一波采购热潮，但考虑到企业3月15日月度/季度税期的资金流动性较不乐观，因此下游企业采购力度或将受到抑制。



图17库存

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资料来源：Wind，中投期货研究所

3.4结论

由于国内矿山关闭产能较多，原料偏紧和历史性的低库存将继续支持锌价高位运行。但是，毕竟精矿供应紧张的状况呈缓解趋势，供给端对价格支撑力度将减弱。在需求增速下滑的预期下，矿及锭供应趋于缓解，缺口双双收窄，未来锌价压力增加。随着天气转暖和两会结束，预计4-5月份消费回暖时预计锌价或将出现一小波反弹，但能否再返27000元/吨以上的高位，风险较大。从操作的角度看，沪锌在26000以上即可关注做空机会，27000以上存在较为确定性的抛空机会。