新能源革命降低石油需求 油价将长期在相对低位波动

中国上市公司研究院

　　3月26日，原油期货在上海期货交易所子公司上海国家能源交易中心挂牌交易，各大石化企业，尤其是规模相对较小、业务范围限于国内的炼化企业将多了一种对冲油价波动风险的工具。

　　那么，中国版原油期货的价格波动将会给国内油企的经营状况带来怎样的影响？此外，在欧洲多国表态要禁售燃油车后，我国也启动禁售传统能源汽车时间表的研究。这加剧了业界对石油产业发展前景的担忧。新能源汽车对石油的替代影响究竟有多大？这些问题是国内石油企业和投资者所关注的。

　　本文以布伦特原油期货为研究对象，首先在研究其波动原因过程中剖析了新能源汽车对石油的替代作用，然后探讨了国际原油价格波动与石油公司经营业绩之间的关系，为国内石油企业和投资者提供参考。

　　原油价格波动

　　及其影响因素

　　一、原油价格波动分析

　　1988年6月23日（Wind数据统计起始时间）以来的国际原油价格（布伦特原油期货结算价，下面简称油价）波动大致分为三个阶段。

　　一是油价稳定阶段（1988.06-2002.02）。由于第三次石油危机，1990年9月和10月油价虽然出现了暴涨并突破了40美元（每桶，下同）的大关，但1991年1月又回落到20美元以下。2000年也出现了类似的行情，油价在短时间上涨至30美元以上，但在2001年11月又跌至20美元以下。总的来说，上述时间内国际原油年均价一直在30美元以下，绝大部分年份原油均价在20美元以下，具有一定的稳定性。

　　二是油价快速上升阶段（2002.03-2008.07）。从2002年开始，由于全球经济的快速增长及中东局势的紧张,油价开始进入单边爆发式上涨阶段，2003年初重新突破30美元，2004年7月国际油价再次突破40美元后，并没有停下脚步，而是继续暴涨，10月油价首次突破50美元，2005年8月，国际油价突破60美元。随后油价就像一只断了线的风筝越飞越高，直至2008年7月11日创出了147.5美元的历史高点。

　　三是油价大幅震荡阶段（2008.08-至今）。2008年，油价受到金融危机的冲击，在经历了一轮暴跌至40美元左右的最低点之后，稳定在60-80美元左右。随后在世界经济持续复苏的背景下，油价在2011年1月又冲上了100美元的大关，直至2014年8月，油价一直在100美元以上的高位反复震荡。随后由于技术的进步，石油开发日益成熟，效率逐渐提升，加上世界上产能过剩的现象严重，油价自2014年9月开始逐步下行，在2016年1月跌破了30美元，然后在40美元、50美元的低谷反复震荡，目前油价已回升至70美元左右。

　　二、原油价格波动的原因分析

　　1、供求关系是决定国际原油价格波动的根本原因。

　　油价自从2008年7月11日创出147.5美元的新高后，石油时点价格再也没有创出历史新高，目前仍处在70美元左右的相对低位价格。石油市场供求关系是油价波动的根本原因。

　　2014年、2015年全球石油消费量与日产量的差距连续缩小，改变了2011以前消费量增加一直大于产量增加的情况。2014年全球石油每日消费比2013年增加911千桶，而生产日均增加2220千桶；2015年全球石油每日消费比2014年增加1978千桶，而生产日均增加2878千桶，边际供应增加超过了边际需求的增加。此外，2014年、2015年全球石油消费总量与生产总量的差额缩小明显，且2015年出现了供应超过需求的现象，这导致了2014年9月以来原油价格的大跌。

　　2016年全球日均消费量较2015年增加1555千桶，而生产日均只增加446千桶，这是2016年1月份后原油价格有所回升的主要原因。

　　据《BP世界能源展望2017》报告，一方面未来20年石油的需求还会增长，但增速相比过去有所减缓；另一方面，目前已知的技术可采石油资源远高于全球直到2050年甚至以后的累计消费量，受供求关系的影响，油价很难回到高价格水平。

　　2、区域性石油资源供求不平衡加剧油价波动。

　　由于石油资源的产量分布对于石油资源的消费需求存在较严重的区域错位，这在一定程度上导致了石油供求整体虽然相对平衡但局部紧张的局面。中南美洲、中东、非洲地区石油产量大于消费量，而北美地区与亚太地区石油消费量均大于产量，其中，亚太地区的石油缺口呈持续扩大趋势，缺口由2008年的825.2百万吨扩大到2016年的1174.3百万吨，石油对外依存度不断升高。任何一个石油出口国的生产情况以及生产相关的突发事件都会影响到石油的供求关系，进而导致油价在短期内出现波动。

　　值得说明的是，亚太地区因石油产量不足且消费量不断扩大，同时其期货市场对外开放程度有限，长期以来在原油贸易中都是根据国际原油期货合约（主要包括布伦特原油期货和WTI原油期货）来确定长期合同价格，很容易形成一定的溢价，这对该地区石油企业的发展会形成一定的制约。中国版原油期货的推出，将对这种“亚洲溢价”起到一定制衡作用。

　　3、替代能源的快速发展是导致油价低位波动的重要力量。

　　2002年以来油价的快速上涨，加上2011年-2014年的原油均价持续高位盘整，与此同时，世界各国纷纷出台扶持新能源产业的发展政策，这均导致了风电、太阳能、锂电、燃料电池等替代能源近年来快速发展，在一定程度上降低石油的消费需求，进而影响石油的价格。

　　以中国为例，风电产量由2010年的430.3亿千瓦时增加到2017年2695亿千瓦时，年产量增长了5.26倍。2017年太阳能产量为648亿千瓦时，同比增长64.63%，呈较快增长趋势。此外，使用锂电、燃料电池的新能源汽车飞速增长加速了对石油车的替代，新能源汽车产量由2015年3.40万辆增长到2017年的7.94万辆，年产量增长了1.34倍。

　　以新能源汽车月累计产量环比增速为自变量，以原油月累计表观消费量（单位：万吨）的自然对数为因变量，样本时间区间为2016年5月-2017年12月，作回归分析，经广义差分消除模型的自相关后，得到的最优模型（统计检验均通过），回归系数为-0.0063，截距为12，这说明新能源汽车月累计销量环比增速每增加1%，原油月累计表观消费量将降低0.63%，新能源汽车快速发展对石油消费有一定的冲击。那么，新能源汽车对石油的替代影响究竟有多大？

　　据BP能源统计显示，近几年交通运输业消费汽、柴油占石油消费总量在50%以上。目前全球各大机构对至2040 年全球新能源汽车规模的预测在1亿至6亿辆之间，据《BP世界能源展望2017》报告，新能源汽车每增加1亿辆将减少石油需求120万桶/日计算，初步估计受到影响的石油消费量将在120万至720万桶之间，占2016年全球石油消费量的1.24%至7.46%。

　　目前，新能源汽车消费以私家车替代为主，用油量较大的重型运输车电动化尚需时日，飞机、船舶等交通工具在很长时期内也要依赖石油。退一步讲，假设到2050年全球轻型车全部是新能源汽车的天下，按照2016年全球石油消费在所有能源消费中占比约为33%、汽油消费占全球石油消费比例1/4计算，届时石油消费占到全球能源消费比重仍将达到24.75%左右。

　　就中国而言，新能源汽车中期对石油产业的冲击十分有限。根据工信部、国家发改委、科技部2017年4月联合发布的《汽车产业中长期发展规划》，到2020年，新能源汽车年产量达到200万辆，占当年汽车产销量的6.67%，到2025年，新能源汽车年产量达到700万辆，占当年汽车产销量的20%。另外，据中国汽车工程学会在2016年10月发布的《节能与新能源汽车技术路线图》，2020年新能源汽车销量占汽车总销量的比例将超过7%，达到210万辆，2025年超过15%，达到525万辆，2030年超过40%，达到1520万辆。

　　工信部曾规划到2030年我国新能源汽车累计保有量8000万辆，而那时全国汽车保有量估计或将突破4亿辆，新能源汽车保有量只会相当于2030年国内汽车总保有量的20%。据中国石化(600028,股吧)石油勘探开发研究院杨国丰等专家的测算，2015年因电动汽车的使用而替代的汽油消费量约为29.97万吨，约占当年汽油产量的0.25%，到2020年汽油消费替代量为254.10万吨，2030年为1225.49万吨，2035年为1290.88万吨，大约相当于中国2017年汽油产量的9.72%。因此，从中期看，新能源汽车的发展对成品油消费的冲击较有限。

　　实际上，比新能源汽车应用更具威胁的是燃油效率的提升。据《BP世界能源展望2017》报告，到2035年一辆普通乘用车每加仑燃油的行驶里程可达50公里，远超过2015年的不到30公里，汽车燃油效率显著提高，将节约用油1700万桶/日。但总体而言，新兴经济体中增长的中产阶级对汽车通行的需求增加，超过了提高燃油效率和交通电气化对汽车液体燃料需求的减少效果，使得汽车燃料需求增加了400万桶/日。

　　总之，新能源汽车革命使得石油行业面临的需求减少，石油价格也将长期在相对低位波动，但并不意味着石油行业的末日来临，石油在相当长一段时间仍将是重要的基础能源之一。不过，从更长时间周期来看，当电动汽车技术发展到一定的程度，电动汽车完全可能代替燃油车，石油消费的峰值终将到来，全球石油消费将下降一半以上。

　　4、美元价格变化是国际油价波动的重要推手。

　　美元是最主要的石油计价和结算货币，美元汇率的变化直接影响到国际油价的高低。对2008年1月-2018年2月美元指数和布伦特原油期货结算价月度数据作相关分析，相关系数为-0.852，说明两者存在高度负相关关系，美元指数下降则油价上升，美元指数上升则油价下降。近期，油价的反弹与美元的持续走弱有一定的关系。中国版原油期货将以人民币计价，该期货的价格将比国际原油期货价格更能反映国内市场油的真实供求关系，其对维护石油企业的安全起到一定作用。

　　5、投机因素加剧了原油价格的波动。

　　石油具有金融属性，石油市场主要被国际大型石油公司和国际投资基金所操纵。国际石油公司控制了世界上大部分的石油资源，国际投资基金利用自身在金融市场的影响力充分利用买空和卖空消息，加剧了石油市场的波动。据美国商品期货交易委员会的统计，2008年投机者所持的纽约商品交易所原油期货交易合约占到该市场合约的比例高达71%,这加剧了2008年国际原油价格的大幅波动。

　　此外，油价还受到原油库存、突发事件、气候变化等多种因素的影响，各种因素相互交织，致使国际油价频繁波动。

　　油价波动对石油企业

　　经营状况的影响分析

　　油价的高低直接影响到石油企业的经营状况。由于中石油、中石化和中海油这三大公司在国内石油行业处于寡头垄断地位,并且与国际石油市场联系紧密，故以上述三家公司为例，考察三家公司2002年-2016年的净利润，分析油价对石油企业经营状况的影响。三大石油公司净利润与布伦特原油年期货均价趋势所示：

　　1、油价适度上涨有利于提高石油企业的净利润。2002年3月-2007年石油价格逐渐上涨,我国三大石油公司的净利润呈持续增长趋势。这主要是因为油价的上涨，有利于三大公司勘探与生产业务和原油销售业务的发展，盈利能力不断增强。

　　2、油价并不是越高越好。如2012年油价均价达到峰值，高达111.67 美元，三大公司的净利润均有所下降。油价的高涨一方面会促使石油企业的成本大幅上升；另一方面会使得石油公司交纳更多的特别收益金，这均对企业的净利润造成负面影响。

　　3、油价过低会使三大企业的盈利能力大幅降低。如2015年油价均价跌至53.6美元，中石油、中石化、中海油三家公司的净利润同比下降68.77%、34.21%、68.31%。

　　值得注意的是，2015年油价低迷时，中石化净利润的下降幅度明显小于中石油和中海油，2016年国际原油价格进一步下跌时，中石化的净利润还有所回升。这主要是因为中石化的主营业务中下游炼油业务比重较高，油价低迷能够降低该部分业务的成本，进而提升公司的盈利空间，这对上游勘探及开采业务利润大幅下降起到一定的对冲作用，具体分析如下：

　　1、油价上涨会提升炼油板块的生产成本。2008年上半年，中石化炼油板块亏损巨大，主要原因是2008年上半年国际原油价格大幅上涨，均价高达109.75美元，使得炼油企业的原油采购成本及相关的采购费用大幅上升，而当时成品油价格调整又相对滞后，出现了企业炼油成本超过成品油价格的倒挂局面，进而影响公司的利润。而2009年上半年，受到原油价格处在相对低位、成品油需求回升、成品油价格调整较为及时等多种因素的综合作用，中石化炼油板块毛利率大幅提升，毛利率高达30.17%。受益于成品油定价机制的进一步调整，2014年中石化炼油板块在油价高位时期没有出现亏损，但毛利率远低于2015年油价低迷期的水平。

　　2、油价低迷导致勘探及开采业务出现了亏损。2014年油价处于相对高位，这有利于上游勘探及开采业务的发展，中石化当年该板块的毛利率高达49.22%，2015年油价均价降低至53.6美元，毛利率也随之降低至15.63%，而2016年当油价均价进一步降低后，中石化该板块业务出现了亏损。

　　此外，石油下游化工业务是以原油作为原料,原油价格上涨也会使其成本上升,不过石化企业成本的增加很容易转移到石化产品市场。石化产品价格上涨部分抵消了原油价格上涨造成的成本上升。如2012年原油均价达到峰值，为111.67美元，在极高的成本压力下，中石化化工板块的毛利率虽然较低（4.1%），但仍能盈利，这主要得益于石化产品的成本可以向下游转移。

　　油价与油企业绩之间

　　的关系分析

　　从上文分析可知，油价波动会对石油行业上市公司业绩产生一定的影响。本文以中石油、中石化和中海油三家公司为研究对象，采用净资产收益率作为反映上市公司业绩的指标,通过计量分析来研究其业绩与油价之间的关系。

　　绘制2008年以来三桶油的净资产收益率（年报数据）与国际油价（年平均价格）相关关系的散点图，发现两者之间的相关关系并非是线性，而是呈现抛物线状。

　　1、三大公司的业绩并非是随着油价的上涨而一直成上升趋势,而是当国际油价上升到一定程度,公司业绩会出现下滑。这与前面的结论一致。

　　2、三大公司的净资产收益率均在国际油价75-85美元这一区间达到最大值，当原油价格稳定在80美元左右时，三大石油公司会保持较好的业绩。

　　3、中石油、中石化两家公司拟合曲线的二次项系数的绝对值（其二次项系数分别为-0.007、-0.004）均小于中海油（其二次项系数为-0.012），这说明中海油的业绩受国际油价波动的影响要大于中石油、中石化所受影响。

　　这是因为中海油主营业务较为单一，其盈利主要依赖上游原油的生产和销售，炼油和化工业务盈利能力相对较差，当国际原油价格下降时，公司薄弱的下游板块无法充分利用低油价的机遇获得发展，难以弥补上游板块的损失；当国际原油价格上涨时，一方面相对稳定的石油产量使其享受石油价格上涨所带来的收益也非常有限，另一方面原油价格的上涨会使石油需求量降低，从而导致其抵抗油价波动风险的能力较弱。

　　中石化具有上中下游产业链一体化的优势，油价高时勘探及开发业务盈利能力较强，油价低时下游炼化板块盈利能力较强，而中游产业如管道业务以及消费品市场受油价周期影响相对较小，最终能够依靠本身体系来消化吸收油价变动带来的部分或全部影响。

　　中石油近年来也加强了对业务调整的力度，在保持上游板块盈利的同时，下游板块的获利能力也有所提高，上下游板块盈亏互补，在一定程度上抵御了油价波动的风险。

　　（助理研究员 匡继雄）